债券日思录：意料之外，情理之中

债券点评 债券日思录：意料之外，情理之中 债券 2022年10月13日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 事项： 10月11日晚间，央行公布9月金融数据。9月新增社融3.53万亿，新增人民币贷款2.47万亿，M2同比增长12.1%。 平安观点： 研究助理 一、我们首先分析数据的特征。 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 企业贷款带动社融增速大超预期，居民贷款需求仍然偏弱 9月新增社融3.53万亿，较Wind一致预期多增0.73万亿，较2017年以来的季节性均值多增0.78万亿。社融存量增速从上月的10.5%温和回升至10.6%。 企业贷款、信托和委托贷款同比改善，是社融超预期的主要支撑。9月社融口径新增人民币贷款高达2.57万亿，较2017年以来的季节性均值高0.96万亿。委托贷款表现也较为亮眼，新增委托贷款1507亿元，较季节性均值高1708亿元。9月债券融资偏弱，新增企业债融资876亿元，较季节性均值少增437亿元。 证券研究报告 债券点评 债券报告 信贷结构明显修复，企业中长贷显著提升。新增中长贷占人民币贷款的比重接近69%，新增短贷及票据占比仅36%。票据投放退坡，体现当月贷款内生需求增强，银行资产荒现象有所缓解。今年以来，票据冲量一直是银行完成投放任务的重要手段，在贷款需求偏弱的4月、5月、7月，票据超季节性多增2900-6400亿元，9月新增票据投放为-827亿元，较季节性少增752亿元，为2021年3月以来首度转负，体现经济内生需求得到修复。 不过居民贷款需求仍弱，地产政策渐出，效果有待观察。9月居民中长贷较季节性少增1557亿元，为连续第8个月弱于季节性。居民加杠杆买房的需求不振，一方面是疫情损害居民资产负债表，失业率仍处在较高位置，居民对未来收入的预期不稳定，加杠杆意愿偏弱。另一方面，尽管保交付政策有助于稳定居民的购房预期，地产项目烂尾的风险有所下降，但居民对购房的“信用风险溢价”可能已经抬升，观望心态浓厚。目前为止非一线城市已基本不设购房资格限制，超30个二三线城市发布了“一人购房全家帮”等信贷放松政策，“因城施策”的地产放松空间已经不大，后续政策以全国性的降息、降低房贷利率下限和下调首付比例为主。但与14-16年不同的是，下调房贷利率下限和下调首付比例大概率需要在房价下跌的城市施行，一方面控制一线城市房价涨幅，为宽松的政策赢得空间；另一方面对“三稳一保”乃至地产投资起效可能更慢。 M2-社融同比收敛，银行间资金价格边际抬升 9月M2、M1同比增涨12.1%、6.4%，货币“活化”程度边际提升。M1-M2同比由上月的-6.1%升至-5.7%，与近期基建带动下生产、施工等经济活动恢复相符但M1-M2同比仍在2017年以来的13.2%分位数，经济活力绝对水平仍然偏低。 M2-社融同比有所收敛，反映到资金价格上，近期资金价格中枢有所抬升。M2-社融同比由上月的1.7%收窄至1.5%，狭义流动性的充裕程度从8月的最高点有所下降。9月，隔夜、7天逆回购利率中枢较8月提升15BP、13BP至1.35%、1.66%，接近于7月时的水平。 下来，我们讨论几个针对本月金融数据的思考。 9月票据利率平稳，为何数据表现超预期？ 二、以上分析可以看出，9月金融数据呈现了超预期的改善，并且结构上有亮点，前期积重难返的居民信贷痛点也依然存在。接 与6月票据利率大幅反弹不同，9月票据利率表现平稳，1年期国股行直贴利率处于1.60%-1.70%区间窄幅震荡，为何作为信贷需求同步指标的票据利率没有提前反馈9月信贷需求？我们认为需要综合考虑银行负债和资产端的比价，票据利率是银行资产价格，如果负债价格不变，票据利率平稳意味着信贷需求比较平稳。但8月以来，央行下调1年期MLF利率和银行存款利率10BP，其中银行存款体量更大，对于银行降成本的效果更为显著。在负债端成本下降的基础上，银行资产与负债的利差是走阔的，能够解释信贷需求力度不弱。 企业贷款强，但居民信贷差，历史上看实体融资能起来吗？ 有观点认为，企业信贷企稳背后反映了政策发力带动基建回升，更多体现了政策意图，而非经济内生动能改善。如果地产不振，居民加杠杆意愿偏弱，金融数据无法持续改善。我们认为这种说法有一定道理，9月金融数据大幅改善确实由基建带动：9月建筑业PMI维持在60%以上的高景气区间，与基建相关的螺纹钢、沥青、水泥价格分别环比上行3.89%、1.06%、4.36%。委贷增加能够反映出政策性开发性金融工具以股权投资、股东借款方式投入项目形成的资金投放。而在以往企业贷款抬升、居民信贷偏弱 今年以来，社融-M2持续创新低，背后反映了什么问题？ （基建发力、地产低迷）的组合下，社融同比增速都在下行，例如2014和2017年。但是，两段时间债市走向不同，2014年央行降息债市走牛，2017年央行加息债市走熊，说明政策的阶段性目标及央行如何看待经济合意的货币供应量是更为关键的。2017年尽管社融同比增速下台阶，但实体融资余额同比经过前两年的大幅上行后维持高位，支持货币政策强调“宏观审慎”的目标。2021年7月以来实体融资余额同比一直困于低点，说明本轮居民信贷不起，实体融资修复不兴，货币政策仍会维持宽松。 从定义构成上看，社融-M2增速下行意味着银行向非银部分投放的流动性比非银向实体投放的流动性更多，流动性“滞留”在金融体系内部，说明实体融资需求疲弱，银行找不到足够的借款人或借款人融资后购买金融产品套利，一般与此配套会出现“资产荒”，带动中短端资金价格回落。所以简单来说，M2-社融可以看做实体融资的富余流动性，与实体经济融资需求反向。 9月超预期金融数据对市场冲击较为有限 三、最后，我们对债券观点维持不变，继续等待确定性。 10月12日，10Y国债收益率收于2.7638%，前一日小幅上行2.12BP（Wind口径），国债期货主力合约结算价较前一日收涨0.2 近期债市面临逆风环境 1%（6月金融数据公布时，国债期货涨0.08%）。 一是10月出炉的9月经济数据大概率表现较好，且监管要求今年新增的专项债原则上需于10月底前使用完毕，高频数据预计利空债市；二是美联储预计仍将维持鹰派加息立场，人民币汇率的压力很难说释放完毕；三是5000亿新增地方专项债额度中的大部分可能在10月集中发行，对资金形成扰动；四是近期市场观望情绪较重，交投相对清淡。 关注美联储11月之后的交易时间窗口 社融数据连续2个月改善，但主要基建“一枝独秀”带动的。疫情仍有超预期演变的可能，持续压制民企、居民部门加杠杆的积极性。尤其是房地产尚未见底，历史上房地产是信贷周转的重要管道，房地产终端需求受阻的情形下，金融体系经由基建投放出来的信贷资金能否实现周转、或周转效率能达到过去的何种程度，尚存在疑虑。在货币政策转向以前，我们不建议轻配，可趁收益率上行期逐渐累积仓位，关注11月初美联储加息落地以后的交易时机窗口。 四、风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 图表3基建的贷款需求景气度最高，其次是制造业（%） 图表49月末全国性地产放松政策加码后，地产销售仍为季节性 图表1新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2新增信贷及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 均值的65%左右（万平方米） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所,30大中城市商品房成交面积MA7 图表5货币活性边际抬升，但绝对水平仍低（%） 图表6M2-社融同比可简单看做实体的富裕流动性（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033