四季度股债双牛的逻辑之一：美国加息进入下半场

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 美国加息进入下半场——四季度股债双牛的逻辑之一 2022年10月13日 美国通胀驱动力可能进一步演变为单轮驱动。我们认为美国通胀正处在从上行到下行的拐点上。回溯通胀数据，美国通胀高点出现在6月，7-8月通胀缓慢下降，已呈回落之势，且美国CPI环比已连续2个月持平。我们认为在美联储连续三次加息75bp后，美国通胀的上涨动力出现减弱，今后将转入下行区间。过去，美国通胀上涨的背后实际上是受到了通胀三大项的共同推动。自6月起，美国通胀的上涨驱动力已经由三轮转变成两轮驱动。由于全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。如今，能源价格高点已过，原油价格出现明显回调。当能源项对通胀的驱动力减弱时，食品项的驱动也将逐步减弱。往后看，我们认为未来美国通胀可能进一步转变为单轮驱动。 核心通胀变局或已临近，后续加息幅度可能收窄。美国通胀可能进一步转变成单轮驱动，而核心通胀的单轮驱动力或将逐步衰竭。判断单轮驱动力逐步衰竭的逻辑是四季度房屋租金增速或将见顶。历史经验表明，美国房价往往领先住房租金约16个月。按照房价与住房租金的领先规律，2022年四季度住房租金增速或将见顶。由于住房租金在通胀的权重较高，因此住房租金增速见顶后，美国核心通胀的上涨动力也将逐步衰竭。进入四季度，美国通胀回落速度或将加快。一是通胀预期明显见顶回落。二是四季度通胀基数再度走高。通胀变局之下，我们认为美联储加息仍会延续，但幅度可能收窄，我们判断11月份的加息幅度可能是50bp。 美国加息进入下半场是四季度股债双牛的逻辑之一。美联储加息一直是影响A股的重要因素，我们认为四季度美联储加息将进入下半场，这是从通胀的角度出发的。四季度美国通胀基数抬高，同时美国通胀的上涨动力还在衰减，我们判断四季度美国通胀回落的速度或将加快，从这个角度上说，美国加息幅度或将收窄，由此它给A股带来的这种外部压力其实是缓解的。而且最近这段时间美债收益率已经反映了美联储的鹰派指引所以加息对资产配置压力最大的时刻大概率已过去。四季度，我们看股债双牛。 风险因素：美国通胀超预期，美联储货币政策超预期等。 目录 一、美国通胀驱动力可能进一步演变为单轮驱动3 二、核心通胀变局或已临近，后续加息幅度可能收窄5 三、美国加息进入下半场是四季度股债双牛的逻辑之一7 风险因素9 图目录 图1：美国CPI触顶后缓缓回落3 图2：美国CPI环比连续两个月不涨3 图3：通胀上涨动力由三轮驱动转为两轮驱动4 图4：能源高点已过4 图5：粮食价格和能源价格高度相关5 图6：四季度住房租金增速可能见顶5 图7：美国通胀预期已见顶回落6 图8：进入四季度，美国通胀基数再度走高6 图9：美联储鹰派指引已经反映完毕7 图10：美国房地产市场快速降温8 图11：美国就业市场开始降温8 图12：工时变化领先于失业率变化9 过去几个月，我们一直看美联储史诗级加息，我们也是市场上较早提出并系统论证美联储史诗级加息的研究团队，如今这一判断已经得到验证。接下来的四季度，我们看股债双牛，逻辑之一就是四季度美国加息进入下半场。 一、美国通胀驱动力可能进一步演变为单轮驱动 当前美国通胀正处在从上行到下行的拐点上，能源项驱动回落，美国通胀驱动力转为两轮，我们认为未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。 美国通胀正处在从上行到下行的拐点上。回溯通胀数据，美国通胀高点出现在6月，6月CPI同比为9.1%。7-8月通胀缓缓回落，截至8月，CPI同比为8.3%，高于市场预期的8.1%，但趋势上已呈回落之势。从CPI环比数据看，从2020年12月到2022年6月，美国CPI连续19个月环比上涨，此后连续2个月环比持平。我们认为在美联储连续三次加息75bp后，美国通胀的上涨动力出现减弱，6月大概率为通胀高点，今后将转入下行区间。 图1：美国CPI触顶后缓缓回落 % 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 美国:CPI:当月同比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：美国CPI环比连续两个月不涨 2.0 %美国:CPI:环比 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 能源驱动力触顶回落，美国通胀驱动力从三轮转为两轮。过去，美国通胀上涨的背后实际上是受到了通胀三大项的共同推动。2022年6月之前，能源项、食品项、核心项CPI均上涨，三轮驱动下美国通胀的上涨动力十分强劲。美国开启史诗级加息后，6月起，能源项CPI由6月高点146.66逐渐回落至8月的131.38，但食品项和能源项价格继续保持上涨，美国通胀已由三轮驱动转为两轮驱动。 图3：通胀上涨动力由三轮驱动转为两轮驱动 美国:CPI:食品:定基美国:核心CPI:定基美国:CPI:能源:定基(右) 135 130 125 120 115 110 105 100 资料来源:Wind，信达证券研发中心 150 140 130 120 110 100 90 80 70 往后看，未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。历史上看，全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。背后的原因是二者之间存在化肥使用这一联动机制，因为粮食高产是通过化肥中的能量转化来实现的。如今，能源价格高点已过，原油价格出现明显回调，8月美国西德克萨斯轻质原油价格为已回落至91.57美元/桶。当能源项对通胀的驱动力减弱时，食品项的驱动也将逐步减弱，因此往后看，我们认为未来美国通胀可能进一步转变为单轮驱动。 图4：能源高点已过 美国天然气价格（右） 美元/桶 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国西德克萨斯轻质原油价格 美元/百万英热单位 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：粮食价格和能源价格高度相关 美元/公吨 现货价:原油:英国布伦特Dtd:月(右) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 实际市场价格:全球:小麦 美元/桶 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、核心通胀变局或已临近，后续加息幅度可能收窄 美国通胀可能进一步转变成单轮驱动，而核心通胀的单轮驱动力或将逐步衰竭。我们预判四季度美国通胀变局或已临近，后续美联储加息将进入下半场。 四季度房屋租金增速或将见顶，核心通胀上涨动力逐步衰竭。历史经验表明，美国房价往往领先住房租金约16个月。其背后的原因在于，租房合同期满重签新约时，住房租金才有可能发生调整。2021年7月，美国房地美房价增速见顶，按照房价与住房租金的领先规律，2022年四季度住房租金增速或将见顶。由于住房租金的权重较高，约为32%，因此住房租金增速见顶后，美国核心通胀的上涨动力也将逐步衰竭。 图6：四季度住房租金增速可能见顶 美国:房地美房价指数:季调:同比（右，滞后16月） %美国:CPI:住房租金:季调:同比 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Wind，信达证券研发中心 进入四季度，美国通胀回落速度或将加快。我们认为核心通胀上涨动力衰竭，迎来变局后，四季度的通胀回落速度或将加快。一是通胀预期明显见顶回落。1）10年期美债收益率隐含的通胀预期见顶回落。10年期美债收益率 隐含通胀预期的高点出现在4月份，达2.9%，截至9月份为2.4%，较高点明显回落。2）密歇根大学调查的通胀预期见顶回落。密歇根大学5年通胀预期的高点出现在6月份，达3.1%，截至9月份为2.7%，同样较高点明显 回落。二是四季度通胀基数再度走高。4-6月美国通胀为高基数，但由于2021年7月美国德尔塔疫情爆发，CPI和PCE均重回低基数，四季度通胀基数再度走高，我们预计美国通胀回落速度或将加快。 图7：美国通胀预期已见顶回落 美国:密歇根大学:5年通胀预期（右） % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国:通胀预期:国债隐含 % 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：进入四季度，美国通胀基数再度走高 % 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 美国:核心CPI:环比美国:核心PCE:当月环比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 美联储加息仍会延续，但幅度可能收窄。到现在为止，核心通胀还是在上升的，而且短期内可能难以完全解决，因此我们认为美联储加息仍会延续。但是由于通胀进入下半场，因此加息幅度可能收窄，我们判断11月份的加息幅度可能是50bp。2年期美债收益率反映未来一到两年市场对于美联储基准利率的预期，9月27日一度达到4.3%的高位，表明美联储鹰派指引已经得到反映。交易逻辑可能从加息转为衰退。联储鹰派加息的同时，大幅下调了经济增长预期，上调了失业率预期。近期，美元指数和美债收益率均见顶回落，显示衰退已经压倒加息或成为交易主逻辑。 图9：美联储鹰派指引已经反映完毕 %美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:2年 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、美国加息进入下半场是四季度股债双牛的逻辑之一 美国加息持续，其结果必然是美国经济继续走向衰退。此前，美联储激进加息，已连续三次加息75bp，其影响也已体现在两个方面： 1）美国房地产市场快速降温。随着美联储前期的激进加息，美国住房抵押贷款利率攀升，2022年9月NAHB住房市场指数录得46%，创2020年5月以来新低，显示出美国房地产市场降温明显。 2）美国就业市场也加快降温。2022年3月，美国私人非农部门职位空缺数达到有史以来的最高点1081万人，美联储进入加息周期后，职位空缺数逐渐下降，8月降至1000万人以下。美国劳动力市场放缓，表明美联储的激进加息见到成效。就业市场的低失业率和美国经济放缓看似矛盾，其实二者并不存在矛盾。因为失业率是个滞后指标，而工时是一个更加领先的变量，自去年下半年以来，美国每周工时持续下降，这与经济放缓相一致。 美国加息进入下半场，是四季度看股债双牛的逻辑之一。美联储加息一直是影响A股的重要因素，我们认为四季度美联储加息将进入下半场，这是从通胀的角度出发的。四季度通胀基数抬高，同时美国通胀的上涨动力还在衰减，我们判断四季度美国通胀回落的速度或将加快，从这个角度上说，美国加息幅度或将收窄，由此它给A股带来的外部压力其实是缓解的。而且最近这段时间美债收益率已经反映了美联储的鹰派指引，所以加息对资产配置压力最大的时刻大概率已过去。四季度，我们看股债双牛。 图10：美国房地产市场快速降温 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图11：美国就业市场开始降温 美国:职位空缺率:非农:私人:总计:季调（右） 万人 1200 1000 800 600 400 200 0 美国:职位空缺数:非农:私人:总计:季调 % 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图12：工时变化领先于失业率变化 小时 35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 34.0 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:3月移动平均% 美国:失业率:季调（右，逆序）3 4 5 6 7 8