2022年9月份金融数据点评：9月超预期，10月可持续

2022年10月11日，央行公布了9月份的金融统计数据： （1）M2同比增长12.1%，增速较8月末下降0.1个百分点； （2）M1同比增长6.4%，增速较8月末提升0.3个百分点； （3）新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8108亿； （4）新增社会融资规模3.53万亿，同比多增6245亿，同比增速10.6%，较8月末提升0.1个百分点。 一、贷款总量高增，政策性投放占比较大 作为重要会议之前的季末月份，加之822货币信贷形势分析会的召开，以及监管推出的一揽子“稳增长、宽信用”工具，市场对9月份信贷预期总体偏乐观，Wind一致性预期均值为1.76万亿，同比多增。从实际投放看，9月份新增人民币贷款2.47万亿，同比多增达8108亿，远超市场预期，且为历年9月最好，数据公布时间明显提前 。 与我们在近期报告《对于信贷不妨再乐观一点— —流动性周报（2022.09.26-2022.10.09）》中的判断相仿。 料政策性银行投放显著多增，是稳信贷的着力点。无论是上半年监管上调政策性银行8000亿信贷额度，还是3000+3000亿开发性政策性金融工具以及2000亿“保交房”专项借款，都指向政策性银行将持续维持较高信贷景气度。今年前三季度，预估政策性银行信贷投放已明显超过去年同期，预计4Q也将维持较高强度，全年投放明显超过调增8000亿额度后的2.5万亿预算。9月单月，料政策性银行同比多增幅度超过3000亿，包括部分“保交楼”专项借款和政策性金融工具的配套融资。 值得注意的是，9月PSL新增1082亿，自2020年2月以来首次出现净增长。 我们认为，PSL作为昔日棚改货币化工具，以及央行基础货币投放渠道之一，本次新增主要考虑到今年政策性银行信贷投放任务较重，需要加强负债资金来源的补充。 但今年以来，政金债发行与信贷投放的比例大致维持在1:2的水平，明显低于往年水平，在中长期稳定资金来源上存在一定缺口。PSL具有期限长（3-5Y）、成本低的特点，通过低成本的PSL资金注入，既能够满足政策性银行投放长期限贷款的资金需求，又能够兼顾信贷投放的经济性，且在政策工具发力时期，政策性银行负债资金来源通过市场化发债和央行借款来补充，是合理的。鉴于PSL使用范围已经扩容，对PSL使用不宜直接对应棚改货币化，但可以预期四季度PSL仍可能增加。 国有大行持续发挥“头雁”效应。9月份国有大行信贷景气度同样较高，在票据融资受控增长情况下，国有大行利用已出台的政策工具，积极挖掘项目储备，加大信贷投放力度，预计9月份同比多增在2500亿以上，且对公贷款优于零售，开发性金融工具配套融资项目投放有所加快。 股份制银行月末冲量力度较大。9月份股份制银行信贷投放呈现显著的“前低后高”特点，临近月末几个交易日冲量力度较大，预计全月实现小幅同比多增。 其他贷款方面，消费贷、信用卡以及个人经营贷增长情况较好，票据融资冲量幅度减小，非银贷款负增长。 因此，从机构视角看，政策性银行+国有大行仍在持续发挥“头雁”效应，具有较强的政策驱动效应，每月均实现同比多增，股份制银行需在季末适度发力，城农商行冷热不均态势较为明显。 表1:2022年9月份新增信贷规模与结构（亿元） 二、对公贷款同比多增超过万亿，中长期贷款“激增”，按揭贷款依然较弱 对公短贷新增6567亿，同比多增4741亿，票据融资新增-827亿，同比少增2180亿，反映出两方面情况：一是票据融资作为短期信用工具，在增长受限情况下，通过一般性贷款进行补位；二是临近季末时点，部分银行为完成央行下达的狭义信贷目标，选择通过对公短贷、普惠小微、福费廷、法人透支等渠道进行“冲量”做高规模。 对公中长期贷款新增1.35万亿，同比多增6540亿，这反映出：（1）6000亿开发性金融工具形成的配套融资正在加快投放，制造业中长期贷款同样维持了较高景气度，助力对公中长期贷款高增。（2）政策性银行和国有大行在9月对公中长期贷款中贡献较大。（3）对公中长期贷款高增的背后，具有较强的政策驱动效力，市场化融资需求不足问题依然突出。 与对公贷款相比，零售贷款则要明显偏弱。其中： （1）居民短期贷款新增3038亿，同比少增181亿。事实上，今年前三季度，居民短期贷款合计新增约1.09万亿，同比少增超过5000亿，也印证了今年消费需求的疲软。尽管三季度单季新增约4700亿，同比基本持平，景气度有所回暖，但这主要与银行大幅下调消费贷利率，通过降价促营销带来的政策红利有关，但在利率大幅下行的同时，也可能存在部分资金置换按揭贷款，早偿增加。 （2）居民中长期贷款表现依然较弱，新增3456亿，同比少增1211亿，且连续9个月出现同比少增。在居民中长期贷款结构中，今年个人经营贷占比大幅提升，特别是7-8月份，经营贷占比料维持在90%以上，9月份作为季末月份略有改善，预计按揭贷款新增规模维持在1000-1500亿。这意味着：一方面，居民中长期贷款基本失去了反映按揭贷款景气度的作用。另一方面，房屋销售低迷，叠加存量按揭早偿增加，使得按揭贷款增长持续乏力。10月份以来，按揭贷款需求尚未出现明显改善迹象，本金摊还规模仍较大。 三、10月份信贷料明显多增，不排除出现脉冲式增长 对于10月份信贷，我们较为乐观，实现明显同比多增概率较大，甚至不排除会出现信贷脉冲，理由有四点： 1、2000亿设备更新改造贷款集中落地在即。9月28日，人民银行公告设立设备更新改造专项再贷款支持制造业等领域设备更新改造，设备更新改造专项再贷款额度2000亿以上。在此基础上，由各地方政府遴选合意项目报送发改委形成了中长期项目库。国庆期间，全国性银行部分业务条线加班审批中长期项目，推动贷款加速投放。 我们预估：2000亿设备更新改造贷款将于10月份集中落地。一方面，相关贷款利率较低（央行要求不低于3.2%，给予2.5%的财政贴息，但实际执行利率较低），能够激发企业融资需求。另一方面，在合意市场化需求项目本就不多的情况下，若不参与相关项目的投放，不仅难以完成央行信贷投放要求，而且会面临客户流失的风险。 2、制造业中长期贷款投放提速。9月份，监管部门要求银行进一步加大对制造业中长期贷款投放，鼓励21家全国性银行在1-7月份新增1.7万亿的基础上，8-12月新增1-1.5万亿制造业中长期贷款，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。制造业中长期贷款重点支持传统产业改造升级、重要领域国产化替代、电子信息制造业等16个领域141个行业。据此推测，全年制造业贷款新增可能超过5万亿，根据目前政策执行情况，制造业中长期贷款投放有提速迹象，10月份或能够完成超过1万亿新增的签约。 3、保交楼专项借款全面下达及配套资金提供。对于房地产政策，在2000亿保交房专项借款加速落地的基础上，监管要求国有大行四季度每家新增涉房类融资维持在1000亿以上，并在9月末先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及对换购住房的居民已缴纳的个人所得税在一定条件下予以退税优惠等。从投放进度看，2000亿专项借款预计在10月份全部落实到位，并且大型银行需要在四季度形成对房地产的集中信贷投放。 4、政策性金融工具配套融资增加，且不排除政策性工具继续加量。截至9月末，第二批3000亿政策性金融工具发放完毕，未来不排除继续加量。随着政策性金融工具落地，杠杆效应将显现，政策行、大行及部分股份制银行将深度参与到配套融资提供中。 10月份以来信贷数据并未出现显著季节性回落。根据过去的规律，经过9月份信贷冲量之后，由于10月长假的因素，信贷数据会在上旬出现深度负增长。 但从今年10月以来的情况看，我们并未观察到信贷的大幅回落，说明在国庆期间，银行依然投放了大量贷款，实现了对贷款到期的对冲。这意味着，10月份的信贷“水分”已被挤出，也为后续的信贷增长奠定了较好的基础。上述政策红利将对10月份信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，不排除出现脉冲式增长。 四、需求不足+信贷高增的背后，也要看到信贷质量存在一定隐忧 虽然9月份新增人民币贷款同比多增超过了8000亿，前三季度同比多增1.36万亿，但高增信贷的背后，似乎与微观经济感知有一定背离，即经济景气度并未因为信贷的高增而有明显回暖迹象。为什么会出现这种情况呢？ 事实上，市场在今年年初之时已了解到，各家银行项目储备较往年偏弱，但又存在对狭义信贷规模的考核，在“融资需求偏弱+政策驱动力度加大”情况下，今年的信贷投放高增的背后，也存在一些问题，主要表现为： 一是高增信贷数据之中，不乏存在资金套利与空转。在监管要求商业银行信贷“应投尽投”背景下，供需矛盾的加大，会造成贷款利率大幅下行。观测数据显示，三季度新发放对公贷款利率逐月走低，对公贷款利率接近并突破了4%，较年初下降超过40bp，部分对公贷款利率甚至出现了与定期存款利率倒挂现象。 这样一来，一些企业可能会将获得的低息贷款购买银行金融产品，在虚增信贷规模的同时，也造成银行存款定期化加剧。 二是导致月内信贷投放会经历“挤水分”和“冲规模”两个阶段。今年信贷月末冲量特点较往年更加明显，银行需要经历挤水分和冲规模两个阶段。即，在融资需求偏弱情况下，银行为了满足央行狭义信贷考核要求，会集中在月末时点集中投放贷款，这些贷款在跨月之后大量集中到期，而月初新发放贷款规模不足，会对造成当月上旬信贷数据出现深度负增长，需要中下旬更大力度冲量才能转正，一旦某一个月冲量力度不足，就会出现信贷的大幅下跌。 因此，尽管我们看到9月份信贷数据表现较为靓丽，但其中套利空转部分仍不容忽视，即信贷质量存在一定“隐忧”，导致信贷资金并未能驱动高效转化成实物工作量，这也是信贷景气度与经济景气度有所背离的原因之一。 正是由于市场化融资需求弱，而政策驱动力度大，导致今年信贷“数据上蹿下跳，可预测性较差”。数据显示：今年1-9月Wind的信贷预测与实际值的缺口均值是4334亿，创了近5年新高。 五、非标融资持续正贡献，10月份社融增速有望进一步走高 9月份新增社融3.53万亿，同比多增6245亿，增速为10.6%，较8月份提升0.1个百分点，基本符合我们的预期，但远高于Wind一致性预期。新增社融大幅同比多增，除了表内贷款维持较高景气度外，非标融资贡献度同样较大。 事实上，在8月份的社融结构中，委托贷款新增1755亿，创2017年4月以来新高，同比多增约1600亿；信托贷款新增-472亿，同比少减890亿；未贴现票据新增3485亿，同比多增3358亿。而在9月份的数据中，委托贷款再次新增1507亿，同比多增1529亿，未贴现票据仅新增134亿，同比多增120亿。这意味着： 1、委托贷款8-9月份持续多增的背后：a）监管实施住房公积金阶段性信贷支持政策之后，公积金贷款投放量增加，该项计入委托贷款；b）政策性开发性金融工具可能通过表外形式转化至SPV基金，旨在减少表内资本消耗和规避借贷资金不得作为项目资本金约束。 2、9月份（表内贴现+未贴现票据）负增长，显著弱于之前月份。主要受两方面因素扰动：一是表内票据贴现受央行指导受控增长，对存量票据消耗降低。 二是开票量受监管约束表外风险资产扩张影响，同样受控增长，使得新增票源规模下降。 对于10月份社融走势，我们总体偏乐观：（1）预计表内融资仍有望延续大幅同比多增态势，新增规模或超过1万亿以上；（2）在住房公积金贷款政策红利延续情况下，预计10月份委托贷款仍将维持正增长，但考虑到开发性金融工具6000亿已释放完毕，对委托贷款的贡献会有所减弱，而信托贷款料持续同比改善，整体非标融资对社融持续形成同比正贡献。（3）10月份地方政府专项债将增发5000亿，再考虑国债和地方政府一般债的发行，预计政府债券净融资有望维持在7000亿以上。综合上述分析，预计10月份新增社融能够维持在2万亿以上，增速较9月份进一步提升至10.7-10.8%的水平。 表2：2022年9月份社融总量与结构（亿元） 六、银行加强了对高成本定期存款的限额