风险定价：A股位于便宜且相对超卖的区间内

间内 风险定价-A股位于便宜且相对超卖的区 作者 证券研究报告 2022年10月11日 10月第2周资产配置报告 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 10月第1周各类资产表现： 10月第1周，美股指数下跌约3%。国内市场也在经历持续下跌，Wind全 林彦联系人 linyan@tfzq.com A下跌了2.52%，日均成交额小幅回升至6314.81亿元。一级行业中，医 药，消费者服务及食品饮料表现靠前；石油石化，有色金属及国防军工等表现靠后。信用债指数下跌0.10%，国债指数下跌0.45%。 10月第2周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——A股风险定价状态处于便宜且相对超卖的区间债券——流动性溢价5个月以来首次回到10%分位上方商品——OPEC减产驱动油价快速反弹 汇率——本轮贬值对资金流出影响小 海外——模型预测美债利率已经基本被提前定价 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 相关报告 1《宏观报告：欧洲经济的寒冬有多冷？-欧洲经济的寒冬有多冷？》2022-10-10 2《宏观报告：宏观-经济是复苏还是衰退》2022-10-03 3《宏观报告：风险定价-分子端稳中向好，不必太过悲观-10月第1周资产配置报告》2022-10-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：10月第1周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：10月第2周国内各类资产/策略的风险溢价 10月第2周 10月第1周 Wind全A 人民币汇率 信用溢价 大盘股 5 2.5 0 -2.5 -5 中盘股 流动性溢价 流动性预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 期限价差 图3：10月第2周海外各类资产/策略的风险溢价 10月第2周 10月第1周 黄金 美债信用溢价 美债期限价差 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 -5 纳斯达克 标普500 港股 美元流动性溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：A股风险定价状态处于便宜且相对超卖的区间 从风险溢价来看，A股目前估值水平全部进入【便宜】区间，其中Wind全A、上证50、沪深300的ERP分位数为88%、90%和91%分位，中证500为67%分位。金融、周期、成长、消费的ERP分位数为92%、96%、95%、75%分位。 Wind全A的当前风险溢价处于中位数上方1.06个标准差，高于今年4月底反弹前的水平。除中证500之外，其他的宽基指数和风格指数的风险溢价水平也创下年内新高。 当前风险溢价水平可类比的时间是22年4月底、20年5月和19年1月，之后市场都出 现了全面反弹。其中19年1月和20年5月之后的3个月，Wind全A分别反弹了25.41% 和24.98%。 图4：除中证500以外，其他宽基指数与中信风格指数的风险溢价都高于5月反弹前，创下年内新高（单位：百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-05-022022-10-08 资料来源：Wind，天风证券研究所 从交易状态来看，A股所有风格的拥挤度都回到中性下方。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为23%、13%、35%、27%、26%、36%历史分位。当前市场的交易拥挤度相较4月底的水平还有一些差距，但也接近3月中旬金稳会召开前的超卖水平。 图5：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 国庆前一周，30个一级行业的平均拥挤度分位数下降至41%。目前，煤炭、石油石化、地产、军工的拥挤度最高，食品饮料、电子、医药、建材拥挤度最低。 图6：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 80 60 40 20 煤炭石油石化房地产国防军工交通运输 电力及公用事业 综合非银行金融 机械 通信轻工制造农林牧渔有色金属 家电纺织服装消费者服务综合金融 钢铁电力设备及新能源 计算机汽车银行建筑传媒 基础化工商贸零售食品饮料 电子建材医药 0 2022/9/232022/9/30 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.债券：流动性溢价5个月以来首次回到10%分位上方 9月末，流动性溢价略上涨至14%分位，处于【宽松】水平，时隔5个月首次离开10%分位以下的极低水平。市场对未来流动性收紧的预期维持高位（95%分位）。期限价差回升至偏高位置（78%分位），信用溢价较上周小幅上涨，仍处于历史低位（7%分位）。 利率债的短期交易拥挤度较前一周（9月第4周）有明显回落，处在中性偏高位置 （59%分位）。转债与信用债的短期交易拥挤度较上周小幅回落（15%和41%分位）。转债拥挤度已进入极低水平。 3.商品：OPEC减产驱动油价快速反弹 能源品：国庆期间布油价格上涨15.05%，升至98.45美元/桶。10月5日OPEC+宣布11月起减产200万桶/日，俄乌战争在管道爆炸后再升级，四季度油气价格可能重复去年 冬天的故事，去年四季度欧洲天然气价格从22.84上涨至38.03美元/百万英热，油价滞 后气价上涨。 基本金属：当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，说明铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至29%分位，铜的投机交易积极性相对较低。 贵金属：从金油比和金铜比的角度来看，目前黄金的估值处在中性附近。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度处在12%分位的历史低位，但现货ETF的持仓量有小幅回升，交易情绪总体稳定在低位。 4.汇率：本轮贬值对资金流出影响小 国庆期间，在岸美元流动性溢价小幅下跌至14%分位，但在岸美元流动性依然宽松。相反，离岸美元流动性溢价仍维持在历史高位（90%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异仍在扩大，在两者收敛之前，美元强势难以逆转。 人民币汇率在国庆节前展开反弹，离岸美元兑人民币汇率下行0.35%至7.12，但人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.55%分位），本轮贬值已经接近我们给出的第二目标位 （7.0以上），贬值从空间上看逐渐充分，但趋势性升值的时间点仍需等待。（详见《汇率和股市是什么关系？》） 今年前三季度北向资金净流入522亿，大幅低于前5年平均（2017年至2021年的 前三季度北向累积净流入平均值为1961亿元）。今年净流出最快的时间集中在3月俄乌 冲突爆发对中国受制裁担忧加剧的阶段，反而在8-9月人民币快速贬值期间，北向资金的波动相对平淡。从EPFR数据来看，8-9月全球资金整体仍呈现出净流入中国权益市场的态势，可见本轮汇率贬值对资金流出的影响相对较小，资金外流和汇率贬值并没有形成恶性循环。 5.海外：模型预测美债利率已经基本被提前定价 基于美联储9月FOMC公布的季度经济预测（SEP），我们的美债实际利率模型预测美债10年期实际利率（TIPS）的高点为1.82%，名义利率的高点为3.91%。从绝对点位来看，实际利率仅剩10-20bps的上行空间，名义利率上升的空间已经基本被提前消化。 图7：从绝对点位来看实际利率仅剩20bps的上行空间（单位：%） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -1 实际利率预测值TIPS实际值 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：名义利率上升的空间已经基本被提前消化（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 国庆期间，10Y名义利率上行6bp至3.89%，10Y实际利率下行6bp至1.62%。10年期盈亏平衡通胀预期上行12bp至2.27%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差下降6bp至0.44%左右。 CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为17次（每次25bp）。另外，预计11月加息75bps的概率上涨至81.1%，11月和12月共加息125bps的概率为63.1%。 美国信用溢价处于中性偏高水平（57%分位），投机级信用溢价仍在中性水平（51%），投资级信用溢价上升至中性偏高水平（63%分位）。总体来看，美国企业信用风险较低，基本面没有太大风险。 由于美债利率位于高位，美股并不便宜，标普500和道琼斯的风险溢价分别处于1990年以来的58%分位和42%分位，纳斯达克的风险溢价降至31%分位，估值的性价比较低。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅