贵金属·季度报告：筑底接近完成 静候反弹佳音

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 贵金属·季度报告 2022年9月30日星期五 国贸期货·投资咨询部 白素娜 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 国贸期货•研究院 林丙红 投资咨询号：Z0000222从业资格号：F0247654 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 四季度利率抬升和经济衰退风险博弈或更加剧烈，贵金属有望从中受益，叠加地缘避险需求增加和供需基本面因素的改善，我们认为其非常接近筑底，四季度有望迎来反弹，建议单边以偏多思路对待，内盘则还需关注人民币汇率变化的扰动。套利方面，建议黄金【买外空内】套利策略继 续持有，建议90附近做空金银比价。 筑底接近完成静候反弹佳音 1、宏观因素面：在半年报中，我们指出“在当前海外央行流动性紧缩持续和美元指数尚有支撑的利空下，贵金属价格中枢或逐步下移，震荡筑底”，三季度贵金属价格已经如期下移。展望四季度，我们判断贵金属价格筑底非常接近完成，且有望迎来反弹。逻辑在于：美联储9月加息落地前后，美元指数、名义利率、实际利率均已经加速上涨，从而导致贵金属承压下跌。四季度美联储料继续加息，但由于美联储本轮加息已经进入后半段，未来利率的抬升和美元指数的走势更多的或回归到美国经济基本面上来。由于美债收益率长短端利差自7月6日以来持续倒挂，美联储本轮激进加息对经济的负面影响或四季度或明年体现，因此我们预计未来利率和美元指数的上行空间恐均较为有限，届时一旦美元指数或美债收益率阶段性见顶回落，将对贵金属构成较大提振。 2、供需基本面：俄乌战争引发的全球地缘紧张局势有进一步升级的风险，如欧洲周边地缘、台海局势等等，叠加四季度美联储等海外央行仍将继续加息，但全球经济衰退风险下，利率抬升和经济衰退风险的博弈或会进一步加剧，届时贵金属有望在这种博弈中受益，如黄金、白银ETF等投资需求有望重新流入，从而阶段性支撑贵金属价格。此外，白银在4-9月的“金融 +商品”属性的“双杀”后，未来在基本面逐步改善下，或非常接近筑底，且有望迎来反弹。 3、风险点：美欧等海外央行超预期激进加息引发金融系统性危机等。 一、行情回顾：三季度贵金属整体下跌，呈现内强外弱格局 2022年三季度，在通胀形势仍旧严峻下，美联储等海外央行继续激进加息，名义利率、实际利率、美元指数均加速上涨，因此贵金属价格整体承压下跌，且外盘波动幅度更大。内盘方面，由于人民币汇率大幅贬值支撑国内金银价格，导致贵金属市场整体呈现内强外弱格局，黄金内外盘价差因此显著走扩。 黄金方面：7月初受美联储仍会继续激进加息影响，金价延续弱势运行。直至美联储7月加息75bp靴子偏鸽落地，金价强势反弹至1824美元/盎司附近。随后，由于美国7月CPI同比增长8.5%，显示通胀形势仍旧严峻，FED官员自8月以来几乎全线转鹰，令市场预期美联储9月将会继续激进加息75-100bp，导致金价承压跌破1700美元/盎司关口；且随着美联储9月连续3次加息75bp落地后，点阵图鹰派暗示2022年美联储将加息至4.25%左右，2023年将加息至4.5%附近，且在2024年前不会降息。受美联储9月鹰派加息影响，2年期美债收益率突破4.3%关口，续刷逾15年新高；10年期美债收益率突破4%关口，创2008年四季度以来新高；受名义利率大幅上行影响，美国10年期实际利率上行至1.68%，创13年新高，与此 同时，美元指数上涨至114.7861，创2002年5月中旬以来新高。受美债收益率（利率）和美元指数加速 上涨的影响，金价一度跌至1622美元/盎司附近，创2020年4月以来新低。终COMEX黄金三季度报收 1667.9美元/盎司，跌7.7%。 内盘方面，由于国内黄金现货紧俏，一度现货升水期货，加上人民币汇率在内外宏观因素的扰动下，离岸人民币汇率一度跌破7.26关口，创2008年以来新低，三季度人民币汇率累计贬值约6%，从而支撑国内黄金价格，因此沪金主力表现好于国际金价，三季度报收390.82元/克，收跌0.5%。且由于国内黄金现货紧俏和人民币汇率贬值预期较高，三季度黄金内外盘价差持续走扩。 白银方面：由于白银在4月中旬至7余月中旬已经遭遇了金融属性和商品属性的双杀，因此下跌空间 较为有限。三季度，外盘银价整体跟随金价下跌，一度跌至17.4美元/盎司关口，创2020年6月中旬以来新低。但银价在9月上半月走了一波商品属性的补涨，因此整体跌幅小幅低于黄金。终COMEX白银三季度报收18.985美元/盎司，跌6.2%；沪银同样受到人民币汇率贬值的支撑，表现强于外盘，沪银主力三季度报收4424元/千克，跌2.2%，白银的内外盘价差也呈现阶段性的缩窄。 图表1：2022年三季度贵金属市场表现（本人如无特殊说明，所有数据均截止至2022年9月30日15点） 品种 三季度高点 三季度低点 振幅 伦敦金现 1814.28 1614 11% CMX黄金主力 1824.6 1622.2 11% 伦敦银现 20.87 17.54 16% CMX白银主力 20.87 17.4 17% 沪金主力 394.36 369.82 6% 沪银主力 4595 4018 13% Au(T+D) 393.6 368 7% Ag(T+D) 4576 3997 13% 数据来源：wind 图表2：2022年三季度黄金价格走势图 2,150 430 2,050 奥密克戎全 俄乌局势缓 和、美联储启动本轮加息 420 1,950 人民币汇率再度大 幅贬值，内外走势分化 410 球肆虐、俄 乌开始发酵、美元走弱 400 1,850 390 1,750 美联储1 月纪要鹰派 俄乌紧张局 势升级、油价大涨燃爆通胀预期再创历史新高 俄乌局势 反复缓和、但通胀忧虑暂时难以缓解 通胀压力 爆表，美联储加息节奏超预期，美国实际利率抬升 美元指 数和美债收益率阶段性走弱 380 美国通胀爆 表，美联储6、7月激进加息 7月加息 落地，偏鸽未给9月指引 通胀严峻，美联储 全线转鹰，9月连续三次加息75bp，美元指数、美债收益率加速上涨 370 1,650 360 1,550350 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 COMEX黄金（美元/盎司） 沪金主力（元/克） 数据来源：wind 28.0 5500 26.0 5000 24.0 4500 22.0 俄乌缓和、通胀 忧虑难解 20.0 利多：避险、通胀， 跟随黄金 利空：美联储转鹰 7月加息 落地，但基调偏鸽 商品属 性补涨 4000 上海疫情、经济衰退预期升温、美联 18.0储加息节奏超预期、美元创近20年新 高等（商品和金融属性双杀） FED全线 转鹰，9月激进加息预期升温 16.0 2022-01 3500 美联储激 进加息，美指美债 收益率加3000 2022-022022-03 2022-042022-05 2022-062022-07 2022-08 2022-09速上涨 COMEX白银（美元/盎司，右） 沪银主力（元/千克，右） 图表3：2022年三季度白银价格走势图 数据来源：wind 二、四季度贵金属市场宏观影响因素分析 在半年报中，我们指出“在当前海外央行流动性紧缩持续和美元指数尚有支撑的利空下，贵金属价格中枢或逐步下移，震荡筑底”，三季度贵金属价格已经如期下移。展望四季度，我们判断贵金属价格基本筑底完成，且有望迎来反弹。逻辑在于：美联储9月加息落地前后，美元指数、名义利率、实际利率均已经加速上涨，从而利空贵金属。四季度美联储或持续加息，但由于美联储本轮加息已经进入后半段，未来利率的抬升和美元指数的走势更多或取决于美国经济基本面。由于美债收益率长短端利差倒挂持续，美联储本轮激进加息对经济的负面影响或在明年体现，因此我们预计未来利率和美元指数的上行空间恐均较为有限，届时一旦美元指数或美债收益率阶段性见顶回落，将对贵金属构成较大提振。 另一方面，俄乌战争引发的全球地缘紧张局势有进一步升级的风险，如欧洲周边地缘、台海局势等等，叠加四季度美联储等海外央行继续加息对利率的抬升和经济衰退风险的博弈或会进一步加剧，届时贵金属有望在这种博弈中受益，如黄金、白银ETF等投资需求有望重新流入，从而阶段性支撑贵金属价格。 2.1通胀形势仍旧严峻，海外央行三季度继续激进加息 2022年三季度，全球主要经济体通胀压力持续爆表。CPI方面，美国8月CPI同比增长8.3%，仍处历史高位附近；欧元区9月调和CPI同比增长10%，德国9月CPI同比增长10.9%，英国8月CPI同比增长9.9%，均续创历史新高。PPI方面，美国7月PPI同比增长8.7%，降至10个月新低，但欧元区8月PPI同比增长43.3%，续刷历史新高。 CPI和PPI数据均表明，目前海外通胀形势仍严峻，受此影响，海外央行2022年三季度多数延续激进加息步伐。从图表6可以看出，2022年以来加息的央行逾30家，其中不乏美联储（今年已经加息5次， 且6.7.9月连续3次加息75bp）、欧洲央行（今年已经加息2次，且9月加息75bp）、英国央行（今年已经加息了6次，且8、9月连续2次加息50bp）等发达经济体，且9月瑞士、丹麦等均加息75bp，结束负利率时代。 图表4：全球主要经济体通胀水平继续攀升图表5：欧美PPI仍处高位，尤其欧元区不断刷新历史新高 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-012020-01 美国CPI英国CPI 2021-01 日本CPI欧元区CPI 2022-01 中国CPI 50 40 30 20 10 0 21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07 美国PPI同比 欧元区PPI同比 中国PPI同比 数据来源：wind 图表6：2022年全球央行加息汇总表 国家 2021年利率水平（%） 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 现在的利率水平(%) 巴西 9.25% -- -- 100bp -- 100bp 50bp -- 50bp 13.75 俄罗斯 8.5% 100bp 1050bp -- -600bp -300bp -- -- -- 11% 乌克兰 9% 100bp -- -- -- -- -- -- -- 10% 土耳其 14% -- -- -- -- -- -- -- -100bp 13% 冰岛 1.5% 50bp 75bp -- -- 100bp -- -- -- 3.75% 墨西哥 5.5% -- 50bp 50bp -- 50bp 75bp -- 75bp 75bp 9.25% 匈牙利 2.4% 50bp 50bp -- -- -- -- -- -- 3.4% 智利 4% 150bp -- 150bp -- 125bp 75bp 75bp 9.75% 韩国 1% 25bp -- -- 25bp 25bp -- 50bp 25bp 2.5% 秘鲁 2.5% 50bp 50bp 50bp 50bp 50bp 50bp -- -- 5.5% 巴拉圭 5.25% 25bp 25bp 50bp 50bp 50bp 50bp -- 50bp 25bp 8.5% 挪威 0.5% -- -- 25bp -- -- 50bp -- 50bp 50bp 2.25% 巴基斯坦 9.75% -- -- -- 250bp -- -- -- -- 12.25% 新西兰 0.75% -- 25bp -- 50bp 50bp -- 50bp 50bp 3% 波兰 1.75% 50bp 50bp 75bp 100bp 75bp 75bp 50bp -- 25bp 6.75% 津巴布韦 60% -- -- -- -- -- -- -- -- 60% 乌拉圭 5.75% 75