电商边际复苏，EBITA利润增速望转正

Q3消费、物流平稳复苏。根据国家统计局，2022年7、8月社零同比增长2.7%、5.4%，环比加速。按累计同比增速推算，7、8月实物商品网上零售额分别同比增长6.3%、6.5%，逐步复苏。物流方面实现平稳恢复， 根据国家邮政局 ，7-9月规模以上快递业务量分别同比增长8%/4.9%/2.6%。 中国商业：电商边际复苏，加强用户分层运营。GMV方面，我们预计公司23Q2财季同比情况较Q1财季有所恢复，但同比或依旧承压。变现率方面，随着物流逐步恢复，预计23Q2财季订单取消率有所降低，变现率有所提升。综合来看，我们预计23Q2财季CMR收入同比下降6%。 上季度阿里已经实现了10亿国内消费者目标，未来将聚焦不同消费群体钱包份额的增长。对此，阿里将做好用户分层、分类运营，通过建立多元消费矩阵提供不同服务。 云计算：短期需求波动，结构持续优化。由于互联网等相关行业客户上云需求疲弱、以及此前一大客户流失，我们预计23Q2财季云业务增速或将继续放缓。此外，我们预计非互联网客户表现相对较好，收入贡献有望继续提升。 推动降本提效，调整后EBITA有望微增。未来，阿里将继续着力降本增效：1）对于平台业务，加强用户分层运营，巩固消费者心智。2）对于跟位置密切相关的“局域网”业务，如淘菜菜、盒马、饿了么等，将更聚焦实现规模经济、降低单位成本。 23Q1财季通过控制获客投入、优化物流履约成本、提高客单等方式，淘特亏损同比和环比均大幅收窄，淘菜菜亏损环比大幅收窄，饿了么UE实现转正。我们预计23Q2财季淘特、淘菜菜的亏损将环比持续缩窄，阿里整体调整后EBITA有望实现同比微增。 维持“买入”评级。我们预计阿里巴巴23Q2财季收入为2078亿元，non-GAAP归母净利258亿元。我们预计2023-2025财年收入为8877/9714/ 10511亿元；non-GAAP归母净利达1225/1308/1492亿元。 基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、文娱2x 2024e P/S、创新业务3x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)137港元/美股(BABA.N)141美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴财务预测：年度 图表2：阿里巴巴财务预测：财季