异地扩张再下一城，协同效应显著

固生堂（2273） 公司研究/公司点评 异地扩张再下一城，协同效应显著 2022-10-10 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件： 收盘价（港元）27.75 近12个月最高/最低（港元）49.80/14.86 总股本（亿股）2.3 流通H股（亿股）2.3 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元港币）64 流通市值（亿元港币）64 公司价格与恒生指数走势比较 10月10日公司发布公告，公司附属广东固生堂中医养生健康科技股份有限公司(“广东固生堂”)与杭州大同中医门诊部有限公司(“杭州大同中医门诊部”)股东订立股权转让框架合同，以人民币8370万元收购杭州大同中医门诊部93%股权。 点评： 疫情扰动下仍保持扩张节奏，运营管理能力可见一斑 杭州大同中医门诊部在收购结束后将成为固生堂间接非全资子 公司，拥有100%经营管理权且并表；该门诊部具备医保资质。本次收购是公司在疫情多地散发背景下依旧实现异地扩张的又 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 成交金额固生堂恒生指数 400 300 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 200 100 0 一成果。公司在华东地区的影响力将进一步提高，同时进一步帮助公司巩固其线上&线下平台的协同效应。 投资建议：维持“买入”评级 公司具备强大的经营管理和抗压能力，我们持续看好公司在一线城市收入利润增长，本次收购将进一步提高公司在华东地区的市占率和影响力，进一步提高公司旗下医院及线上平台协同效应， 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 执业证书号：S0010122030002邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 1.行业深度报告《品牌中药行业深度报告：国药瑰宝，品牌为王》2021-12-20 2.周报《建议持续关注中药行业的投资机会》2021-12-26 3.行业深度报告《回顾过去方能展望未来，乐观看待重要板块的持续性机会，关注“3+3”投资线索》2022-1-3 4.公司深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》2022-1-4 维持“买入”评级。预计2022-2024年将实现营业总收入 17.3/23.0/30.2亿元人民币，同比增长26%/33%/31%；2022- 2024年将实现净利润1.7/2.8/3.9亿元人民币，实现经调整净利润2.2/3.1/4.0亿元人民币，同比增长42%/41%/30%；调整后净利率为12%/13%/14%。 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；疫情反复风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1375 1730 2303 3022 同比（%） 48% 26% 33% 31% 经调整净利润 157 220 310 403 同比（%） 85% 42% 41% 30% 归母净利润 -507 171 278 391 同比（%） 98% 134% 62% 41% 毛利率（%） 45% 46% 46% 47% EPS -2.20 0.74 1.20 1.70 经调整净利率（%） 12% 12% 13% 14% P/E -15.05 30.27 18.66 13.24 经调整P/E 48 24 17 13 EV/EBITDA -73.61 11.74 19.21 12.14 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,297 1,416 2,160 2,608 营业总收入 1,375 1,730 2,303 3,022 现金 1,031 1,054 1,643 1,920 营业成本 752 941 1,234 1,608 应收账款 73 94 126 164 销售费用 414 346 633 801 存货 77 99 131 169 管理费用 248 121 207 257 其他 116 170 260 355 财务费用 25 -43 -57 -77 非流动资产 1,095 1,058 1,040 1,024 固定资产 65 74 86 97 营业利润 -91 321 215 339 无形资产 968 934 902 870 利润总额 -518 188 330 466 租金按金 所得税 -11 17 53 75 使用权资产其他 62 49 53 57 净利润 -507 171 277 391 资产总计 2,392 2,473 3,201 3,631 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 521 686 910 1,176 短期借款 17 0 0 0 归属母公司净利润 -507 171 278 391 应付账款 161 211 274 356 EBITDA 3 357 251 374 其他 342 475 636 819 EPS（元） -2.20 0.74 1.20 1.70 非流动负债 321 67 293 67 长期借款 67 67 67 67 其他 254 0 226 0 负债合计 842 753 1,203 1,242 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E2024E 少数股东权益1000 股本0 0 0 0 成长能力 归属母公司股东权 营业收入 48.35% 25.85% 33.11% 31.23% 益1,549 1,720 1,998 2,389 营业利润 193.08% 452.85% 32.96% 57.63% 负债和股东权益2,392 2,473 3,201 3,631 归属母公司净利润 98.27% 133.74% 62.22% 40.97% 获利能力毛利率 45.21% 45.62% 46.42% 46.80% 现金流量表 单位:百万元 净利率 -36.87% 9.89% 12.05% 12.94% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE -32.74% 9.95% 13.89% 16.38% 经营活动现金流 188 483 366 508 ROIC -0.05 0.16 0.09 0.12 净利润 -507 171 278 391 偿债能力 折旧摊销 94 37 36 35 资产负债率 35.22% 30.44% 37.58% 34.21% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -0.61 -0.57 -0.79 -0.78 营运资金变动及其他 601 276 52 82 流动比率 2.49 2.06 2.38 2.22 速动比率2.331.922.232.07 投资活动现金流资本支出 -49-52 -440 -12 227 -15 -228 -15 营运能力总资产周转率 0.57 0.70 0.72 0.83 其他投资 3 -428 242 -213 应收账款周转率 18.87 18.42 18.23 18.40 应付账款周转率 4.66 4.46 4.50 4.52 筹资活动现金流 639 -21 -3 -3 每股指标（元） 借款增加 -1,792 -17 0 0 每股收益 -2.20 0.74 1.20 1.70 普通股增加 1,122 0 0 0 每股经营现金 0.81 2.10 1.59 2.21 已付股利 0 -3 -3 -3 每股净资产 6.72 7.47 8.67 10.37 其他 1,309 0 0 0 估值比率 现金净增加额 781 23 589 277 P/E -15.05 40.63 25.05 17.77 P/B 4.93 4.04 3.48 2.91 EV/EBITDA-73.6116.7027.9317.99 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：陈珈蔚，研究助理，主要负责医疗服务行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。