贬值速度放缓，双向波动增强

外汇市场快评 贬值速度放缓，双向波动增强 策略配置 2022年10月10日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 事项： 自9月下旬以来，人民币对美元汇率快速走弱，迅速跌破7.0、7.1和7.2几个重要点位。9月28日，人民币对美元汇率中间价跌破7.1，即期汇率跌至7.25，创下8.11汇改以来新低。 平安观点： 2022年人民币兑美元汇率走势一波三折，大致可以分为四个阶段：第一 阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数小幅升 值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致；第二阶段是3月至5月中旬，人民币持续贬值，美元走强是其贬值的直接原因。从变化幅度来看，美元升值6%，人民币贬值7.7%，人民币的贬值幅度更大，根源是对疫情下中国经济的担忧；第三阶段，5月中旬至8月中旬，中国疫情防控取得积极进展，经济开启修复，人民币汇率围绕6.73窄幅震荡， 而美元延续震荡升值；第四阶段，自8月中旬开始人民币汇率出现快速走弱。 8月中旬以来，人民币兑美元汇率由6.75最高贬值到7.25,贬值幅度高达7.4%。人民币的快速走贬既有外部因素美元走强，也有内部因素经济景气度走弱。人民币贬值的直接因素是美元走强，但根源是对国内转弱的基本面压力释放，这与第二阶段当时人民币走弱背景较为相似。其一，美元指 数快速上行带来贬值压力。美元指数自8月11日的阶段性低点105.1上升到最高114.2，上行幅度8.7%，美元的升值幅度超过人民币的贬值幅度；其二，8月中旬央行超预期下调MLF利率，中美基准利率倒挂加深，加大债券市场的资本外流压力；其三，8月公布的经济金融数据不及预期，人 民币通过快速走弱释放基本面疲弱带来的压力。可见，在人民币汇率采取 “收盘价+一篮子汇率”的双因子定价机制下，美元指数的走强会给人民币带来贬值压力，但贬值压力何时释放以及贬值的幅度还受到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。 9月以来稳汇率政策逐步出台，凸显了政策当局稳定汇率的决心。9月5 日、央行宣布自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分 点，希望以此释放更多美元流动性。9月26日、央行宣布自9月28日起、将金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，增加远期购汇成本。9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，会议强调，外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。坚决抑制汇率大起大落。报价行要切实维护人民币汇率中间价的权威性。政策频繁出台，凸显了政策当局稳定汇率的决心。 策 略报告 策 略点评 证券研究报告 图表12022年美元指数与人民币汇率（%） 118 113 108 103 98 93 21-06-28 21-07-19 88 美元指数中间价:美元兑人民币（右轴） 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 22-07-11 22-08-01 22-08-22 22-09-12 22-10-03 6.2 21-08-09 21-08-30 21-09-20 21-10-11 21-11-01 21-11-22 21-12-13 22-01-03 22-01-24 22-02-14 22-03-07 22-03-28 22-04-18 22-05-09 22-05-30 22-06-20 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 如何看待人民币汇率的贬值？我们认为短期适当贬值对中国经济利大于弊，不必对人民币贬值过于担心，但需警惕持续贬值预期。与2015-2016年以及2018-2019年两轮人民币汇率贬值不同，本轮人民币兑美元贬值并没有发生CFETS一篮子汇率大幅贬值。 恰恰相反，当前CFETS指数还远高于疫情之前，这说明在美元大幅升值的同时，除人民币以外的其他非美货币兑美元贬值幅度更大。当前人民币适当贬值一方面有利于释放CFETS指数的高估，缓冲出口下行压力；另一方面在中美货币政策背离的周期下，人民币汇率弹性的提升有助于增加货币政策的独立性。在美联储转向背景下，适当贬值有利于增加货币政策操作空间，让利率更多的 跟随本国经济基本面变化。但需警惕持续的贬值预期：1）放大股市波动，与股市共振；2）市场主体延迟结汇，加大购汇，推动汇率更快贬值。因此，在美元人民币汇率快速上行的背景之下，9月以来政策当局频繁出台稳汇率政策，有助于引导市场主体汇率预期，防止出现持续的贬值预期。 图表2CFETS篮子汇率指数图表38月银行代客结售汇顺差不降反升（亿美元） 110 105 100 95 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 90 CFETS人民币汇率指数 600 500 400 300 200 100 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 0 银行代客结售汇顺差:当月值 资料来源：Wind，平安银行，平安证券研究所资料来源：Wind，平安银行，平安证券研究所 那么，人民币汇率后市如何看？人民币的走势仍将取决于美元指数、中国出口形势、国内经济景气和政策管理预期。我们认为短期来看，由于出口增速趋势往下，人民币汇率还存在一定的贬值压力，但贬值速度最快的阶段已经过去。经历这一个多月人民币汇率的快速贬值，基本面疲弱带来的贬值压力也得到释放，人民币将会由此前的单边持续贬值转为双向波动。具体来看： 其一，美元仍将是强势货币，美元的升值周期处于中后期，美元指数年内在114上方停留时间不会过长。当前美元指数的强势源自三方面：第一，美联储自8月26日全球央行会议之后一直释放鹰派信号，控制通胀成为美联储首要目标。这就意味着美联储未 来可能会一定程度牺牲经济增长来控制通胀，打破了此前市场预期美国经济陷入衰退可能导致美联储转为降息。第二，欧元区内部碎片化风险和能源危机仍悬而未决，这将拖累欧元，导致美元被动保持强势。第三，各类风险事件的发酵强化了美元的避险属性。 9月份，俄乌冲突升级、北溪管道遭到破坏、英国国债市场危机拉响警报和欧洲某大型金融机构的负面传闻，加剧了市场对国际能源安全和全球金融稳定的担忧，一系列的负面事件强化了美元的避险属性。 当前2年期美债收益率最高到4.3%，10年期美债收益率最高到4%，美元指数最高突破114，基本大致定价了年底美联储可能再加息100-125BP。本周9月非农数据公布后，11月FOMC加息75BP的概率超过80%，12月加息50BP的概率超过60%，2023年可能还有1-2次加息，美元指数的上升周期处于中后期。美国通胀由食品、能源、核心商品和服务构成，当前韧性最强的主要来 自服务价格上涨，背后劳动力市场工资持续上涨是重要推动因素。当前美国职位空缺人数/失业人数比例有所回落，但仍处于高位， 叠加10月之后美国万圣节、感恩节等一系列节假日到来，商品服务需求上升，劳动力市场短缺有望维持高位，就业市场的工资上涨压力缓解可能需要到年底之后。当前市场较为关注美联储加息的终点以及在终点维持的时间，12月份的FOMC会议是观察美联储态度的重要时间窗口，美元指数届时也将迎来重要拐点。 图表4当前美国就业市场仍比较紧俏 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 美国:亚特兰大联储薪资增长指数:加权后3个月移动平均职位空缺/失业人数（右） 2.5 2 1.5 1 0.5 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 0 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 其二，国内稳增长政策密集出台，经济环比改善，有助于稳定市场预期。9月下旬货币政策与财政政策密集出台：在房地产领域， 1）符合条件城市放宽住房贷款利率下限，2）个人换房税收优惠政策，3）自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款 利率0.15个百分点，降低首套房还款压力。相比此前各地因城施策，本次由中央直接出台相关政策，稳地产信号更加明显；在设备更新领域，设备更新再贷款和设备购置税收抵扣阶段性优惠政策接连落地。多项政策的发力期集中在2022年第四季度，或带动第四季度融资需求回暖，经济环比改善，有助于稳定外汇市场预期。同时，国内景气度的回升也有助于吸引资本流入，减轻中美利差收窄带来的跨境资本流出压力。 其三，政策当局管理外汇市场预期的工具依然较为充足。自2020年疫情之来，政策当局的预期管理希望人民币汇率平稳波动而非 快速贬值或者快速升值，政策当局的预期管理不影响汇率变动的方向，但会影响变动的节奏和幅度，防止出现汇率超调。在本轮人民币快速贬值过程，境内居民企业的外币资产负债更为稳健，不会发生无序贬值。自8月中旬人民币汇率的快速贬值过程，银行代 客结售汇顺差不降反升，说明市场主体在逢高结汇，而非追涨杀跌，所以央行也一直倾向使用市场化手段来进行预期管理。自2015 年汇率改革以来，人民币汇率贬值幅度最高到7.2，我们需要关注这次人民币汇率跌破7.2，是否会带来外汇市场预期的改变。7.2这个位置是本轮汇率贬值的重要关卡，这也是为何在9月底人民币汇率跌破7.2后，央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率以及召开自律机制会议的重要原因。 风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因