大宗商品专题报告：国庆假期国内外事件对商品市场影响点评

中信期货研究|大宗商品专题报告 2022-10-09 国庆假期国内外事件对商品市场影响点评 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 十一假期海外市场风险偏好大幅改善，各大核心资产出现大幅反弹。尽管美联储加息预期仍维持鹰派，但美国制造业PMI显著低于市场预期，衰退交易升温，美元短期见顶回落，对大宗商品产生利多支撑。10月3日，联合国贸易发展研讨会（UNCTAD)公开发布报告，质疑紧缩货币政策有效性，表达衰退风险担忧，未来海外经济和政策如何演绎？10月5日，欧佩克+决定自2022年11、12月减产200万桶/日，原油收获四连阳，而油价上涨后将对通胀、大宗商品产生哪些影响？假期美豆下跌，马棕大涨，国内生猪现货大涨，节后农产品市场又将如何运行？国庆长假结束前期，中信期货研究所各商品板块组长为您带来全面解读。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 225 185 145 2021-102022-022022-06 摘要： 1、宏观及贵金属市场点评及分析 姜婧/张文 大宗商品策略组研究员 2、黑色市场点评及分析 俞尘泯 黑色组研究员 3、能源市场点评及分析 朱子悦 能源与碳中和组负责人 4、有色市场点评及分析 沈照明 有色金属组负责人 5、化工市场点评及分析 胡佳鹏 化工组负责人 6、农产品市场点评及分析 李兴彪 农产品组负责人 7、软商品市场点评及分析 李青 软商品组负责人 风险因素：我国房地产下滑、海外地缘冲突加剧 大宗商品策略研究团队 研究员： 郑非凡 从业资格号F03088415 投资咨询号Z0016667 俞尘泯 从业资格号F3093484 投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 王聪颖 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 李青 从业资格号F3056728 投资咨询号Z0014122 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 1：宏观及贵金属市场点评及分析（姜婧/张文） 十一假期国际和国内宏观发生了三件事：（1）10月3日联合国贸发会议发布报告，明确反对发达国家采用激进货币政策收紧通胀；（2）10月5日，欧佩克加宣布每日减产200万桶原油；（3）假期期间国内各地保交楼、保交付，以及刺激房地产政策频出。本次会议我们将讨论三件事对大宗商品的影响及后市展望。 我们的结论是，当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。我们认为，由于美国就业结构性问题，使得在就业缺口、失业率间有着结构错配的第三维。因此，尽管近期就业表面韧性，但实际需求却已经开始出现下滑迹象。同时，各国经济问题的差异以及美国对俄政策的落实，或使美元维持高位，但上冲突破将面临阻力。综上，贵金属或将获得支撑，关注年底基本面变化。此外关注铜金比，金油比的上升，以及白银短缺的持续性。 一、联合国贸发会报告介绍 首先由我介绍联合国贸发会报告的内容及其对市场的影响。贸发会的报告强调了三个内容： （1）确认全球需求走弱。发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。联合国贸发会议预计2022年全球经济将增长2.5%，2023年将进一步放缓至2.2%。至2023年底，实际GDP仍将低于新冠爆发前的增长趋势，中间的累计缺口超17万亿美元——接近全球收入的20%。 （2）发达国家和发展中国家通胀原因不同。在发达国家，通胀主要由大宗商品价格（尤其是能源）和供应链中持续性的瓶颈驱动，其根本原因在于自全球金融危机以来的投资不足问题。其中，不包括能源的通胀指标远低于消费者价格通胀。在许多发展中国家，通货膨胀则主要是由能源价格和汇率贬值推动。报告称，在这种情况下，效仿以紧缩政策为标志的20世纪70年代或随后的几十年的政策以应对当今的挑战是十分危险的。 （3）提出了建议，调节供给端。该报告的团队负责人RichardKozul-Wright表示，政策制定者面临的真正问题不是由过多的钱追逐过少的商品所引起的通货膨胀危机；而是由太多公司支付过高的股息、太多人在薪水之间苦苦挣扎，以及太多政府依靠债券生存所引起的分配危机。由于发达经济体的通货膨胀已经开始缓和，贸发会议呼吁修正路线，支持直接针对能源、食品和其他重要领域价格飙升的政策措施，并敦促对商品投机采取战略性价格控制、暴利税、反垄断措施和更严格的监管。 我们认为，该报告说得有一定道理，但当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。 二、海外基本面：流动性与需求双杀 8月美国CPI同比上涨8.2%（前值8.5%），环比上涨0.1%（前值0.00%）；但核心CPI 同比上涨6.3%（前值5.9%），环比上涨0.6%（前值0.3%），核心CPI上行体现了通胀顽固 性正在增强，使得货币收紧预期大幅上升，美联储需要用“快刀斩乱麻”的方式解决通胀。这令货币政策短期很难迅速转向。 这么做的结果就是，流动性与总需求双杀，并且美国难以避免衰退命运。因为如果简单看贝弗里奇曲线，美国当前失业率处于低位，职位空缺数处于高位，那么美国确实处于“过热”，存在“软着陆”的可能，但是实际上却不是这样。因为美国就业存在“错配”的可能，即在贝弗里奇曲线的二维空间内，存在结构错配的“第三维度”，使核心通胀短期顽固。这点可以从美国部分服务业就业仍未恢复到疫情前，以及劳动参与率、就业率偏低体现。美国需要大幅下杀需求，才能保证通胀回落。可货币传导至实体有时滞，一旦劳动参与率和就业率之后出现回升（类似8月），那么失业率就将快速上升。 美国需求韧性存疑。再看9月美国PMI数据，发现并不理想，细分经济数据的韧性也存疑。以消费为例，尽管8月季调环比韧性，但是数据是经过修正的，如果看总额，会发现已经见顶。而细分看，会发现除去汽车扰动后，其实总消费是回落的。并且家具、电器、餐馆饮食等改善消费都出现了回落，反而食品饮料等体现韧性。此外医疗保健、加油等费用回落，体现了供给端的缓解。 综上，我们认为，总需求回落确认，长期看这是有利于贵金属的。不过如果流动性政策不改，还是很难改进。 三、关注年底和比价 那么货币政策我们怎么看？我们参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，此时联邦基金利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，后续货币端基本面或有变化。这从美联储威廉姆斯近期发言得到验证：需要逐步将利率调整到4.5%左右。之后呢？也不确定了。 此时我们更强调比价关系，铜金比，金油比，但不强调金银比。铜金比与美国PMI有负相关性，但这是长期关系，还需要关注节奏。金油比关系可参考我们贵金属的四季度报告，在这不做详述。 关于白银，我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。我们关注这种情况的持续性，如果确认，或将使得白银长期基本面发生变化 2：黑色市场点评及分析（俞尘泯） 各位投资者大家晚上好，我是中信期货黑色俞尘泯，我主要就黑色市场进行简要的介绍。 由于黑色品种的主要逻辑在于国内，有外盘的品种仅有铁矿石，掉期主力较假期前下 跌1.5%，并未体现假期中黑色现货的上涨态势，整体也明显弱于原油、有色等品种。现货端，假期中唐山钢坯上涨50元/吨，但今天因成交不佳，重新回降20元。 消息方面，9月30日，央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金 贷款利率0.15个百分点，这是15年8月来首次调整公积金贷款利率，目的依然明确，要在后端继续放松对地产销售的管控，激发居民购房意愿。但这个假期，有两个方面仍然显示出，当前房企资金尚未好转：一是假期中30大中城市的一手房销售出现明显的季节性回落，同时降幅明显高于去年同期；二是假期中虽然各地开发商积极推盘，但真实需求仍然不佳。推盘主要集中在置换房资源，而刚需房源虽然有采取一口价和降价模式，但成交明显不好。目前刚需的表现仍未反弹，放松措施的落地效果需要继续观察。不过郑州在前天迎来大干30天的验收节点，147项目中有145个实现全面、实质性复工；同时地方和社会 资金在假期期间继续在纾困基金上合作，受让给市政府50亿资金，继续推动保交付落地。底线思维与政策定力持续发力，郑州区域的实际执行效果有保障。 需求端表现最好的还是基建层面，我们用地产数据拟合的螺纹需求自6月以来持续不及螺纹表需，而水泥和沥青出货的发力，继续弥补房建需求的不足；同时节前我们南下调研，了解到两广区域的水利和交运投资和落地有望延续至年底。制造业方面，虽然9月PMI重新会到扩张区间，但主要依靠生产指数的提振，新订单和新出口订单仍然在收缩区间，需求复苏较为缓慢。 假期中，国内的另一个变量是疫情的散发，除了单日新增自节前200例以下快速回升 至500例以上，我们另外统计了每日新增超过10例的省份占全国GDP的比例，已自7月的3%快速回升至最新的30%，仅次于4-5月华东区域的严格管控时段。同时随着假期结束后的返程延续以及大会前的严格管制，短期或继续对实体需求有压制风险。 成材的供给方面，整体产量未出现明显变化，同时在稳经济的背景下，采暖季限产和同比压减产量的行政性减产不值得过多期待，整体产量预计跟随需求变动，季节性变化预计较为平坦。 数据方面，假期中库存自然累积，表观需求横向比较基本没有大差异；同时五大材因产量仅高于去年同期，因此累积幅度也仅高于去年水平。整体影响有限，需要继续观察假期后的需求改善表现。从今天的现货成交和实际价格来看，虽然较节前有明显回升，但交投情绪没有明显放量。不过因为提降幅度不及假期中涨价情况，预计周一早盘仍将呈现高开震荡走势。 原料方面，假期中最大变化其实是BCI海运费的大幅上涨：较节前收盘的涨幅达到20%，远超BDI指数11%的涨幅；但BCI指数的上涨主要由煤炭运输贡献，表征铁矿运输的C3和C5航线涨幅分别为9和11%，不及BCI指数的涨幅。本轮BCI的起涨始于8月31日，但触发点源于8月11日欧盟对俄罗斯煤炭禁运的生效，这部分缺口需要欧盟加大从美国、澳大 利亚、南非等更远地区的煤炭进口来弥补。海运费的上涨，阶段性提高了铁矿石进口成本，但目前影响相对有限。铁矿产业层面，由于假期中前3日港口卸货效率下滑，导致在疏港虽然降低，但港存延续去化；假期中海外发运回落，内矿生产受到前期内矿事故和限制炸药影响，也出现环比回落，预计10月整体产量维持低位。铁水产量维持高位，钢厂延续复产。10月份海外铁矿折扣下降、到港或有所减少，叠加假期后钢厂存在部分补库需求，铁矿供应或阶段性紧张，矿价在节后有继续反弹的可能；但终端的真实需求仍需观察，预计10月铁矿反弹高度有限。后续需关注钢厂低利润下对性价比的追求导致配比变化，以及北方采暖季限烧结导致的块矿需求提升。 煤焦方面，第一轮提涨于假期中落地，同时受到山西疫情管控影响，区域内物流运输效率下降，少数焦企原料到货及焦炭外运受到一定影响，但行业整体仍维持正常运行，生产相对平稳。10月4日甘其毛都开始恢复正常通关，日均通关量631车，恢复至节前水平。节庆期间口岸交投气氛较弱，成交较少。 钢厂保持按需采购节奏，焦炭刚性需求具