三季度信用债市场复盘

三季度信用债市场复盘 证券研究报告/固定收益点评2022年10月9日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：朱佳妮 执业证书编号：S0740522080003电话： Email：zhujn@r.qlzq.com.cn 投资要点 2022年三季度，“资产荒”逻辑还在，但在国内经济数据有所改善、人民币贬值压缩货币政策想象空间的大背景下，8月中下旬以来，信用债收益率波动加大。本文对2022年三季度信用债市场进行复盘，以供投资者参考。 一级市场方面，2022年三季度，信用债发行、净融资均有所下降，债券发行期限仍然偏短。信用债内部分化较为明显，高评级主体是融资主力，但三季度各等级债券的净融资有所下滑，其中AAA级主体下滑幅度最大，民企发债依然困难，净融资持续流出。 2022年三季度，产业债净融资额大幅下降，环比由正转负且较去年同期也有所下 降。不同行业产业债净融资规模依旧分化，三季度产业债净融资规模大于300亿的 行业有建筑装饰、非银金融、交通运输；净融资额流出超过100亿的行业有采掘、房地产、钢铁、公用事业、国防军工、汽车、商业贸易、有色金属、综合。随着地产政策有所放松，2022年上半年地产行业净融资改善明显，但三季度净流出规模较大，观察历史上地产行业三季度净融资均为净流出状态，或与季节性因素有一定关联，但房企信用问题仍未得到根本性改善，后续仍需关注地产行业宽松政策的落实。 城投债发行规模环比有所回升，但年内净融资额持续下降。不同区域城投债净融资表现分化，2022年三季度，多数省份城投债净融资为正，浙江、江苏、山东净融资规模均超300亿元，其中浙江净融资环比回落，江苏、山东环比有所增长。甘肃、贵州、内蒙古、青海、4省（自治区）年内净融资持续为负；湖南、湖北、陕西、上海、四川、云南6个地区三季度净融资环比下降规模超过100亿。此外，江苏、 山东、天津、重庆4个区域净融资环比增加规模超过60亿元，融资环境有所改善。 二级市场方面，2022年7-8月中旬，“资产荒”延续，资金面充裕，信用债收益率继续快速下行，8月中旬以来，随着国内经济数据改善，人民币贬值压力增加，货币政策想象空间受到挤压，债市进入震荡格局，并且收益率有走阔趋势。截至2022年9月30日，各等级信用利差、等级利差位于历史较低水平，期限利差仍保持较高历史分位数，说明在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债。 城投债方面，甘肃、天津、河南、吉林、云南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位，均超过40%历史分位数。广东、上海、安徽、湖北、江苏、浙江、北京、福建等省份各等级城投债利差处于较低历史分位，均在10%以内。云南、天津、陕西、山西等省份中高等级城投利差较年初均有明显降幅，但云南、天津、陕西AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，表明投资者对相关地区仍较为谨慎。 产业债方面，AAA级中，27个行业中，22个行业AAA级产业债利差处于30%以下分位，其中采掘、计算机、公用事业、食品饮料、医药生物、化工、传媒、商业贸易、建筑材料等行业信用利差分位数不足5%；房地产、休闲服务、汽车产业债利差则处于较高历史分位数，分别为92%、79%、72%。相比AAA级产业债，中低等级产业债中，利差处于较高分位的行业数量有所提升。农林牧渔、汽车、食品饮料、化工、非银金融、综合等行业的中高等级利差较年初有明显降幅，其中综合等行业已处于较低历史分位水平，进一步压缩的空间已较小。 信用债到期回售压力方面，2022年四季度至2023年末，城投债到期回售压力仍较大，其中2022年11月、12月，2023年3月、4月、8月、9月为到期回售小高峰期，月到期回售规模均超过4000亿元。区域方面，江苏、浙江、山东、四川、湖南、江西、天津、重庆等地区到期回售规模也较大。产业债到期回售压力主要集中在2022年10-12月以及2023年3月、4月，月到期回售规模均超过5000亿元。综合、公用事业、房地产、其他、交通运输、采掘、建筑装饰、非银金融行业到期回售规模较大，其中房企信用问题仍较为严重，到期回售压力仍值得关注。 风险提示：1）数据整理不完善；2）相关政策出现超预期调整；3）市场流动性收紧；4）信用风险超预期。 内容目录 一、一级市场回顾.-4- 二、二级市场回顾.............................................................................................-10- 三、偿债压力展望.............................................................................................-15- 四、小结............................................................................................................-17- 图表目录 图表1：2019年以来信用债市场融资情况.-4- 图表2：2019年以来不同券种发行规模（亿元）...............................................-5- 图表3：2019年以来不同券种净融资规模（亿元）...........................................-5- 图表4：2019年以来不同期限信用债发行规模（亿元）....................................-5- 图表5：2019年以来不同主体评级发行规模（亿元）.......................................-6- 图表6：2019年以来不同主体评级发行规模占比...............................................-6- 图表7：2019年以来不同主体评级偿还规模（亿元）.......................................-6- 图表8：2019年以来不同主体评级净融资（亿元）...........................................-6- 图表9：2019年以来不同企业性质发行规模（亿元）.......................................-7- 图表10：2019年以来国企、民企偿还与净融资规模（亿元）..........................-7- 图表11：2019年以来产业债融资情况（亿元）................................................-7- 图表12：2019年以来城投债融资情况（亿元）................................................-7- 图表13：2019年以来各地区城投债净融资情况（亿元）..................................-8- 图表14：2022年三季度各地区城投债融资情况（亿元）..................................-9- 图表15：2022年三季度各行业产业债融资情况（亿元）..................................-9- 图表16：2019年以来各地区城投债净融资情况（亿元）................................-10- 图表17：3年期各等级中票到期收益率走势（%）..........................................-11- 图表18：3年期各等级中票信用利差走势（bp）............................................-11- 图表19：中债中短期票据和城投债利差分位数（截至2022年9月30日）...-11- 图表20：不同期限城投与中票利差（bp）......................................................-12- 图表21：不同评级城投债利差走势（bp）......................................................-12- 图表22：各省份城投债利差和历史分位数（bp，截至2022年9月30日）..-13- 图表23：不同评级产业债利差走势（bp）......................................................-14- 图表24：民企、国企产业债利差走势（bp）...................................................-14- 图表25：各行业产业债利差和历史分位数（bp，截至2022年9月30日）..-15- 图表26：城投债到期回售规模（亿元）.........................................................-16- 图表27：到期回售城投债主体评级分布...........................................................-16- 图表28：城投债到期回售区域分布（亿元）....................................................-16- 图表29：产业债到期回售规模（亿元）...........................................................-17- 图表30：到期回售产业债主体评级分布...........................................................-17- 图表31：产业债到期回售行业分布（亿元）....................................................-17- 2022年三季度，“资产荒”逻辑还在，但在国内经济数据有所改善、人民币贬值压缩货币政策想象空间的大背景下，8月中下旬以来，信用债收益率波动加大。本文对2022年三季度信用债市场进行复盘，以供投资者参考。 一、一级市场回顾 发行规模、净融资同比下降 今年三季度信用债共发行3411只，总发行量为31240.32亿元，较去年 同期下降5.23%。三季度信用债的偿还压力有所增加，共偿还30479.15亿元，同比增加11.50%，净融资额为761.17亿元，同比大幅下降86.48%。 图表1：2019年以来信用债市场融资情况 35000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)20000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 来源：Wind，中泰证券研究所 15000 10000 5000 0 -5000 债券发行期限仍然偏短 从三季度的发行情况来看，发行券种方面，超短融的发行规模占比最大，其次为中票、私募债、一般公司债，占比分别为35.05%、24.99%和15.82%、12.24%。净融资方面，中票是三季度净融资规模最大的券种，但较去年同期仍下降9.76%，私募债、一般公司债的净融资规模为正，但同比均有所下滑。超短融、定向工具、短融、企业债净融资均为负，规模均较去年同期大幅下滑；下降幅度分别为-159.06%、-169.44%、 -181.87%、-194.78%。 图表2：2019年以来不同券种发行规模（亿元）图表3：2019年以来不同券种净融资规模（亿元） 超短期融资债券定向工具私募债 一般短期融资券一般公司债一般企业债一般中期票据