信璞投资-价值精英1号基金投资者交流会会议纪要

归总发言摘要第一部分产品契约的修改和解释一、21年回顾：组合改进方向去年年底，我们提出了组合改进的几个方向：第一是行业的均衡，把价值极其偏好、银行地产配置偏高的结构调整得更为均衡一些。 今年看下来，结果还不错。第二是风格的均衡。 我们的基础风格是高股息价值，今年这一类资产的抗跌能力和收益特性都很显著，我们也把握了一些周期性的机会。不超过30%的成长资产的暴露短期对净值有些拖累，但中长期而言，能够改善组合的结构。 二、契约修改预案去年我们收到了一些客户的反馈，有的希望分红，有的希望能多一些申购窗口。因此，我们提出的修改预案，还是在考虑客户诉求同时，也兼顾我们发展的需求。 这些年，我们一直希望沉下心，扎根做一些深入的研究和团队培养工作，也就是“商业关门，读书育人”。 但是这五年规模的原地踏步，对公司的美誉度，对公司的规模经济，年轻人的吸引力，也显示出一些负面效应。信璞基因上还是把投资和研究做到极致的组织，在运营和营销上是我们的短板。 在这次合同调整的预案主要包括三点：一个是新增投资标的（收益互换）。通过收益互换的方式，投资范围可以拓宽到港股通以外的一些海外的股票。我们发现海外中资股超跌带来了很多机会。 同时，在有些中国短板的行业上，投资更有竞争力的海外公司也是更好的选择。这就是我们提出新增投资范围的初衷。 后面两个预案其实是一个诉求。 一是将季度开放的节奏改为月度申购、季度赎回的节奏。 因为这个申购频率的改动，导致原来的净值计价会出现技术问题。 由于是月度申购，而季度计提业绩报酬，在同一个季度内不同时点、不同净值申购的客户到季度末会被计提同样多的业绩报酬。 因此，从公平角度出发，技术上能解决的方案是单客户单笔份额的高水位法，就是按照每个客户每次申购的份额来计算业绩报酬，并用扣减份额的方式来计提业绩报酬，而不是扣减净值。 但从投资人的角度，在这个方案下，基金的份额和净值都在变动，基金收益率判断缺乏直观。 我们也反复托管方沟通更好的方案，但限于技术能力约束，现在的托管方招商证券只能提供这个方案备选。近年国内新发私募很多也是按照这个方法来走的。 三、投资人反馈针对这个预案，投资人的反馈有两点：一是希望申购和赎回是同频的。二是净值计价方式比较复杂。 基于这些反馈，我们决定暂时不做后面两项调整，即暂不调整申购频率和业绩报酬计提方式，只调整投资范围。如果投资人有申购需求，也可以告诉我们，我们选择合适的价位实现临时开放。 我们选择我们水位线以下的区间，不会触发提成问题的时候进行临时开放。 有投资人担心：“你们这样改是不是长期投资的初衷发生变化了，是不是要追求规模了，会影响我们投资人的收益？ ”2017年我们积累了上亿的自有资本，20位员工和200位客户，可以相对舒服地养活这个团队，所以我们提出来“商业关门、读书育人”，20亿管理规模保持了五年。 但是，过去20亿能够在私募进入前100名，有展示业绩的机会。而现在百亿私募才会纳入排名。 即便我们今年团队的业绩遥遥领先，市场却没有声息。 如果一个企业缺乏了美誉的传播机会，对我们守住和吸引优秀人才都会产生实在的影响。回顾我们规模始终维持在20亿的原因，一是我们这五年从来没有主动地对外营销。 公司成立之初宇宙行的私行、头部保险机构都给了我们资金管理。 当时对私募的监管环境还是比较宽松的，我们因此从B端拿到很多优质的长期资金。 这些年私募的零售虽然放开了，但是机构投资者，特别这些大的机构投资者，投资私募的监管却在加强。 准入和白名单制度往往不是和业绩，而是和规模挂钩。 零售客户也不喜欢我们这种风格，牛市的时候大家喜欢涨得猛的基金，不看好我们的稳健。熊市的时候，我们业绩好了，大家又担心宏观经济不行。 虽然牛熊连续起来，我们业绩不断跑赢同行，但是在某个单独的阶段来看，都是投资者有理由赎回，而不是申购，导致我们的零售客户也是在流失的。 因此我们是实实在在靠绝对收益增长勉强维持住基金的规模。价值投资是反人性的，特别对于零售客户而言。 这也是我们当时已经进入某行的零售的渠道，但是最终放弃的原因。 我们担心如果缺乏长期信任，渠道在高点给我们推荐客户，无论对客户的期望，还是我们的声誉都是极大的伤害。 我们价值精英1号基金现有规模6.5亿里，早期投资人本金只有2~3亿，大部分都是滚存的盈利，100位投资人里面20位是我们的同事和家属。 “酒香不怕巷子深”，在互联网的世界里并不是这样走的。 但是比规模问题更重要的，是客户对我们价值观和风格的理解，跟我们价值投资的节奏能不能匹配的问题。我是把大家当成partner，我把公司的现状向各位交流，我会谨慎地考虑这些变化。 信璞发展的这十几年当中，这个原则不会变化，必须是投资人和我们的利益都是协同的时候，我们才会在规模发展和契约上做出调整。这是我们的底线，这个是不会变化的。 因此，我们这个预案也是先发给大家，听取意见后再做决定。 第二部分业绩交流和后续展望一、A股市场特征：股息优势初现首先看一下我们年初的一些说法。去年A股市场分红15000亿，融资16000亿。 融资的都是创业板、新兴板，分红的大家都很清楚，都是那些老股票和大蓝筹。 我们的风格还是锚定在这个类别，低估值和高分红资产做70%的基础仓位，这是不会变的。一旦出现机会，我们像鳄鱼一样扑进去，满仓买入这种暴跌的底部仓位。 我们有社保基金这样长钱的管理经验，我们对这些蓝筹资产的底部估值更加敏感。在小股票上弄点交易性收益，这往往不是我们的优势。 这么本轮熊市中，我们过往的优势再次显现。 我们因便宜而投资价值资产，但是发现价值陷阱时我们也能及时退出。这也是价值投资者的重要风控手段，不断地优化对价值本质的理解。 在管理层损毁股东价值的时候，我们能够及时纠正自己的错误，而不是因为贪恋便宜而做形而上的价值投资。我们的价值投资体系和珊瑚礁一样，是活的，不断在自我改进。 投资最终结果就是要解决长期回报，跑赢指数，这是我们非常强的硬约束。如果没有这个约束，会有各种理由让我们放弃迭代。 我们投资的既然是风险资产，大家忍受这些资产的波动，就应该获得承担相应风险带来的合理回报。如果我们拿着股票基金的费率，却做成债券的回报，对客户也是不公平的。 我们另外30%的资产，期望以PB以上的估值去拿一些有代表性的，行业核心竞争力的公司。这些公司的核心竞争力正逐步转变成强大的自由现金流企业，我们也会在投资中伴随公司成长。二、22年短期业绩回顾我们今年业绩能在10%左右的正收益之间波动。 大家说，你为什么不锁定收益呢？甚至来把分红呢？ 我们是这样理解的。 虽然短期看，在市场暴跌中，我们有幸拿到不错的绝对收益，可能排到私募排名很靠前。但是从PB看，我们投资的这些公司还都在净资产以下，只是过去的收益转到今年来了。 其次是市场的下跌对我们最大的机会是什么？落入了我们击球点的资产更多了。 如果未来五年都是平衡市，那么未来五年我们的优势就非常显著，因为我们擅长于在平衡市里寻找机会。在市场找不到方向、大家恐慌的时候，便宜资产才会出现。 你赚了一笔便宜资产变现，第二笔便宜资产又在等待你。 作为一个单边上涨的市场，我们不会随意提高估值标准，比如过去只值10倍市盈率的资产因为今年涨了，我就提高标准20倍市盈率来买你。我们标的往往会越来越少，我们就越来越保守，收益能力也是越来越低。 过去20年我们都是这个特征，一旦市场超跌我们的眼睛就放光了，收益就起来了。就像巴菲特说的裸泳理论。 我们平时穿内裤游泳往往被大家嘲笑。 然而潮退一退，我们的业绩就再次证明我们的风格没有发生变化。 如果大家看了我们的医改报告的话，会知道我们对全球的医药股，包括医药的买单都是社保，都做了充分的分析。我们的医药研究员同时兼职保险研究员，她把医药的支付体系打包来对医疗行业的极限做系统的分析。 所以说，今年的一些收益只能证明我们的风险控制能力，要从实现收益可能还是有些早。我们希望用有限的资金去买那些熊市里更有吸引力的资产。 可能会因此损失一些已得的收益。 但是从未来三年看，这些种子非常值得投入。就像有些人说的，不要浪费每一次危机。 虽然基金的净值在创新高，但我们的估值还在历史底部，未来符合我们标准的在林之鸟也会越来越多。前面潘总也说什么时候适合买，有时候我们真的很难判断。 这些年我有一个特点就是稍微留部分现金，能够在市场波动大的时候直接买股票。 有时候你要砍一个亏10%的股票再去买一个亏30%的股票，从心理上挺难做这样的调整。为什么我们今年的收益相对突出，是不是我们基金盘子小能够做波段？ 事实上不是的。 我们的主要收益来自于这几个方向：一个是个股选择。 我们等到了一个很好的买点，就是别人对宏观经济彻底失去信心的时候。 打个比方说，美国列了个清单说中国的哪些股票是坚决不能买的，美国投资人暴跌的时候我们就进场了，我们之前买5%，亏了20%，但真的亏30%、别人止损的时候，我们是又加了10%仓位进去，因为这些公司的现金流和分红都达到了非常好的价值投资的要求。 就个股选择方面，我们比同行是有优势的，我们不断在比较不同资产之间的关系，哪个是优质资产，等待击球点。我们的每只股票都有根据股价变动的红黄绿灯系统。 股价暴跌导致一排绿灯全亮的时候，我们老司机就踩油门开干了。股价涨起来，一排红灯都亮起来的时候，我们就得考虑撤退。 作为经历多轮牛熊的老同志，我们这个锚是不会轻易去调整的。第二个是行业选择。 在能源和大宗过去熊了10多年的大类资产里面，我们超配也获得了收益。记得在前年的PPT中我们展示过价值和大宗的十年底部估值区间。 第三个是超额的分红。 这些年蓝筹股的分红率不断提高，真的把利润全分出来了。这点和经济放缓后美国公司的行为非常像。 刚才大家说不看好经济。 但是从微观的公司层面看，正因为CEO们也不看好经济，所以他们缩减了项目投资，把钱返还给我们投资人了。 对于价值投资来说，经济增长放缓的时候，正是企业现金喷涌回报我们的最佳时机。因为贪便宜买了折价和分红更高的港股，我们因此还多了一笔意外的收益，汇兑收益。我们港币计价的低估资产额外享受到了美元上涨带来的超额收益。 所以我们也在权衡美元加息的力度，是不是该把港币资产转换成人民币资产。这也是我们海外投资中面临的新的风险敞口。 我们在尝试新的投资工具的时候，也会时刻关注这些工具后面的汇率风险。我们每做一件事情，都是要深思熟虑地放到我们这个基金里。 疫情关在家里的时候，大家在焦虑，我们也在焦虑。 但是我们不能把情绪化的东西放到投资组合里去，而是要根据一个更长期的视角来做事情。三、后续观点大家也看见了宏观经济的确客观也是非常艰难的，特别地产到了这个阶段。 我们前两年从数据分析，2018到2019年的疫情前，房地产的高基础高增长明显地挤压了大家对生育、对家电，对汽车的需求。今年出现了一个这样的回归。 从微观来看，银行和地产我们是非常谨慎。 我们今年在地产上也挣了钱，我们及时调仓到选择区域性的开发商，而不是全国性的开发商。银行上我们也吃了一些亏，但还是调整到保险资产上。 在疫情关门期间，有个非常受益的行业是什么行业呢？车险行业。 大家的汽车停在地库一年不开，电瓶都快打不着了，但是车险还是照交不误。在美国会象征性的打七折八折，中国车险好像也会续保时候给些优惠。 当中国车险企业跌到巴菲特都嘴馋的时候，我们积累数年的全球产险的基础研究指导我们抄底买入。你会发现资产的多样化外部客户逼迫你的风控要求，而是你长期自然积累的结果。 我们过去管理的社保基金，强迫我们均衡地进行行业配置，结果你不得不对每个行业都要进行纵向和横向的系统思考。均衡配置即是一种风险控制手段，也是一种系统思考和全局性的知识积累方式。 所以，我们更多看的是微观的亮点，而不是宏观的困难