2022年四季度银行股投资策略：“基建+地产”共振或催生4Q银行板块行情

展望4Q，开发性政策性支持工具、各类专项再贷款和中长期低息贷款等政策支持下，基建、制造业等领域信用扩张确定性较强；同时，随着房地产供给侧和需求侧支持政策进一步加码，“保交楼”资金到位后有望加速施工进程，建安和竣工数据有望在4Q起有所体现，拉动地产后周期景气度提升。若基建与地产形成共振，强化“宽信用”表现、推动“稳增长”显效，有望提振银行业顺周期表现，催生银行股行情。 量：“基建+地产”共同驱动4Q信用扩张。4Q“稳增长”诉求增强，多重推举政策共同提振下，基建等领域信贷高增具有较强确定性；考虑到“保交楼”资金到位后有望显著拉动地产后周期景气度提升，4Q信贷社融增速有望企稳回升。 测算4Q新增人民币贷款3.5 ~ 3.7万亿，对应增速11.1% ~11.3%；4Q新增社融6.1 ~ 6.3万亿，对应增速10.7% ~ 10.8%。 价：4Q息差或受益负债成本管控呈现走平。多重约束下，4Q政策利率大概率维持不变。后续上市银行NIM具有持续收窄压力，但9月中旬以来的存款挂牌利率下调将有效改善核心负债成本，国有行及招行负债成本改善最明显。资产负债重定价周期错配、地产基建信用扩张共振有望驱动净息差于4Q阶段性走平。 险：信用扩张推动风险缓释，资产质量压力或触底企稳。截至8月末，银行业不良贷款率为1.8%，较2Q末提升3bp，同比下降10bp。总体看来，稳定经济大盘对于防范金融体系系统性风险至关重要，阶段性信用扩张有望推动风险逐渐缓释。现阶段“保交楼”资金缺口仍大，但增量流动性或持续注入，房地产政策持续转暖，有助于缓解涉房类融资资产质量压力。同时，经济回暖有助于修复微观主体受损的资产负债表，从而帮助控制银行体系资产质量风险。 行情回顾：房地产风险是影响银行股表现的重要因素，3Q银行板块整体收跌，但仍具有较好相对收益。A股银行指数3Q下跌8.6%，跑赢沪深300指数6.6pct。 当前银行板块估值水平仍处于近年来低位。江浙地区优质中小银行继续领涨；北向资金7月份“停贷风波”后大幅减持银行股，但9月份再度回流。3Q北向资金主要增持江苏（+8.8亿）、苏州（+5.3亿）、杭州（+2.5亿）、成都（+1.5亿），招行、兴业、平安等重仓标的遭受较强抛压；截至10月7日，A股仍处于十一假期休市状态，H股共有4个交易日，期间H股银行板块累计上涨0.9%。 银行股投资展望：“基建+地产”共振或成为4Q行情催化剂。我们前期一直强调的观点是，银行股下一阶段的表现，应该建立在持续“稳增长、宽信用”基础之上，而为了保证2022年经济增长位于合理区间，需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度。展望4Q，银行经营基本面有望稳中向好。一方面，房地产供需两端支持政策进一步加码，叠加前期政策逐步落地显效，有望与基建共同推动“实质性”宽信用的形成，有助于缓释银行体系资产质量压力。另一方面，资产端收益率可能延续下行态势，但存款挂牌利率下调有助于缓释负债成本压力，资产负债重定价周期错配或驱动银行4Q净息差阶段性走平；此外，北向资金与公募基金持仓处历史低位，也有望回流银行板块。 银行股投资上建议继续把握两条主线：①经营基本面优质，估值性价比较高的宁波、招商和邮储银行。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。3Q这三家银行A股跌幅较大，进一步提升了其估值性价比；②深耕江浙经济发达地区，且有业绩释放诉求和能力的江苏、南京、杭州和常熟银行等。 风险分析：经济下行压力加大或房地产不及预期；弱资质房地产企业风险释放。 展望4Q22，随着“稳增长”一揽子政策落地显效，在开发性政策性支持工具、各类再贷款安排，以及中长期低息贷款等政策支持下，基建、制造业等领域信用扩张确定性强；同时，随着9月底房地产供给侧和需求侧支持政策进一步加码，“保交楼”资金到位后有望加速施工进程，建安和竣工数据有望在4Q有所体现，进而拉动地产后周期景气度提升。若基建与地产形成共振，则会强化“宽信用”表现、推动“稳增长”显效，同步提振银行业顺周期表现，催生4Q银行股行情。 1、量：基建地产有望共同驱动4Q信用扩张 结合稳经济大盘四季度工作推进会相关部署看，基建、制造业、房地产等领域信用扩张有望对4Q信贷及社融增速形成有力支撑。预计4Q信贷投放趋于改善，测算4Q新增人民币贷款3.5 ~ 3.7万亿，全年信贷增速11.1%~ 11.3%；4Q新增社融6.1 ~ 6.3万亿，全年社融增速10.7%~ 10.8%。 1.1、信用扩张护航稳增长，信贷与社融增速企稳 9月份信贷预计明显同比多增 ①对公贷款维持高景气度确定性较强，随着两批政策性开发性金融工具（3000亿+3000亿）投放完毕，以基建为代表的政府和准政府投资成为中长期对公贷款增长的重要驱动因素；在政策性银行及大型银行“头雁”作用带动下，对公贷款保持较高景气度确定性强；②非房消费信贷增势较好，零售贷款中，按揭贷款料延续疲软态势，但消费贷和信用卡情况相对较好；③票据冲量边际消退，票据利率上行， 1M 国股转贴利率已升至2%上方。 “稳经济大盘四季度工作推进会”相关部署，提振基建、制造业、房地产等领域信用扩张 以政策性开发性金融工具不断加码、央行创设2000亿设备更新改造专项再贷款、房地产定向支持政策频出等为代表，基建、制造业、房地产等领域成为当前“稳信贷”的重要抓手。9月28日，李克强总理主持召开稳经济大盘四季度工作推进会议，会议提及四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能，推动政策举措全面落地、充分显效确保经济运行在合理区间；注重用好近期出台的两项重要政策工具。一是用好政策性开发性金融工具，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量。二是用好专项再贷款、财政贴息等政策，加快推进制造业、服务业、社会服务等领域设备更新改造。同时，依法依规提前下达明年专项债部分限额。因城施策运用政策工具箱中的工具，支持刚性和改善性住房需求，实施好保交楼政策。 预计在基建、制造业领域信贷高景气度托举下，4Q信贷扩张具有较强支撑 信贷方面，9月末，两批6000亿开发性金融工具现已投放完毕，后续可能继续增加额度。资本金环节打通后，银行体系配套融资有望迅速跟进。与此同时，9月末房地产市场供需两端政策进一步加码，有助于逐步恢复市场信心，提振居民按揭贷款需求，推动房地产销售边际改善；更为重要的是，随着“保交楼”资金到位后施工提速，建安相关数据有望在4Q起有所体现，拉动地产后周期景气度提升。初步测算，4Q新增人民币贷款3.5~ 3.7万亿，对应年底贷款增速为11.1%~ 11.3%； 社融方面，除信贷投放外，4Q社融主要贡献项还包括10月底前须发行完毕的5000多亿专项债结存限额，政策性开发性金融工具可能通过委贷形式形成的表外信用扩张等。初步测算，4Q新增社融6.1 ~ 6.3万亿，对应年底社融增速为10.7% ~ 10.8%。 图1：预计4Q新增社融6.1 ~ 6.3万亿，增速10.7% ~ 10.8% 图2：预计4Q新增人民币贷款3.5 ~ 3.7万亿，增速11.1% ~11.3% 1.2、“基建+地产”或在4Q共振，驱动“宽信用” 1.2.1、基建：稳增长重要抓手，定向政策有望再加码 基建投资带动下，基建相关贷款持续高增。受宏观经济承压、疫情多地散发等因素影响，2Q以来，消费、房地产投资等表现偏弱，“稳增长”更多依赖于出口和基建投资。从8月经济数据来看，社消与去年同期基本持平；房地产投资同比降幅扩大1pct至7.4%；出口囿于外需走弱，增速较1-7月份下降1pct至13.5%； 基建投资受益政策加码有力支撑，成为“稳增长”重要抓手。2022年1-8月，基建投资同比增速达10.4%，自4月份以来逐月提升，创过去4年历史同期新高；基建投资带动下，基建相关贷款保持较快增长，22Q2金融机构基础设施中长期贷款同比增速为12.5%，高于各项贷款余额1.3pct；1-8月，金融机构新增基础设施建设贷款2.95万亿，其中政策性开发性银行和大型银行基础设施建设贷款新增2.32万亿，凸显“头雁”作用。 政策性开发性金融工具持续发力，银行体系配套融资有望快速跟进。国常会多次部署加大对基础设施建设和重大项目的支持力度，政策持续加码。①6.1国常会指出对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度；②6.29国常会决定设立3000亿政策性开发性金融工具用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金；③8.24国常会在前期已推出的3000亿政策性开发性金融工具基础上，再增加3000亿以上额度，同时强调依法用好5000多亿元专项债结存限额；④8.31国常会进一步部署，在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模。 从实际落地情况看，两批政策性开发性金融工具均已投放完毕，5000亿专项债结存将集中在10月份发行。其中，政策性开发性金融工具主要投向交通、农村农业、能源水利等领域基础设施建设。考虑到现阶段私人部门投资不确定性仍较大，叠加国常会提及可根据实际需求扩大政策性开发性金融工具额度，4Q基建定向支持政策可能再度加码。 稳经济大盘四季度工作推进会强调用好政策性开发性金融工具并提前下达明年专项债部分限额。按照不超过当年新增专项债限额60%测算，提前批下达额度上限为2.19万亿。专项债额度提前下达将增强重大基础设施投资资金供给，撬动银行配套融资，为2023年开年基建投资以及中长期贷款的稳定奠定基础。 政策性银行和大型银行将继续发挥信贷投放“头雁”作用。开发性金融工具形成的配套融资利率低、期限长，主要由政策性银行和国有大行承担，预计下一阶段信贷投放的机构分化仍将延续，政策性银行和大型银行新增贷款和新增中长期对公贷款占比将进一步提升。目前已有部分银行披露了基建配套融资跟进情况，如建行9月26日披露，两批基础设施基金授信总额2816亿元；央视新闻9月19日报道，农行完成配套融资审批超过3600亿元，投放超过100亿元，中行完成基础设施基金投资项目配套融资审批逾2500亿元，实现配套融资投放近75亿元。 表1：政策性银行基础设施投资基金投放规模及具体投向 表2：近年专项债提前批下达情况 1.2.2、地产：需求侧刺激共识度高，4Q或是“保交楼”关键节点 三季度地产“三稳”举措持续加码。7月按揭贷款“停贷风波”以来，居民购房观望情绪加剧，房地产销售延续疲软态势。7.28政治局会议首提“保交楼”，强调“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善型住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。此后，国常会多次提及支持合理住房需求，住建部、人民银行、银保监会等部门相继出台支持政策，以“三稳”（稳房价、稳地价、稳预期）促进“三保”（保交楼、保民生、保稳定），多地相继颁布定向刺激政策、按揭贷款利率的快速下行也有助于恢复地产销售，但3Q地产销售恢复整体不及预期。据CRIC不完全统计，1-9月全国共256省市累计出台494次放松政策，其中仅3Q单季就有167次放松政策发布，涉及放松限购、放松限贷、财税支持等方面。值得一提的是，9月29-30日，中央部委层面连出三项政策，政策放松从“因城施策”走向“全局调整”，包括：①阶段性放宽部分城市首套房利率下限，②下调住房公积金贷款利率，③定向购房退税优惠等。此外，财新网还报道了监管部门要求大型银行以8.31为基数，各家行每家年内新增涉房类融资维持在1000亿以上。 表3：7月份以来，国常会连续四次提及支持刚性和改善性住房需求 “保交楼”仍是重中之重，4Q或是集中复工关键节点。为稳妥实施“保交楼”，在房地产供给侧注入增量流动性具有充分必要性。在此背景下，除“需求侧”刺激政策外，房地产“供给侧”融资支持政策亦持续推进，政策包括但不限于：①“保交楼”专项借款落地，后续有望追加额度。8月，2000亿元“保交楼”专项借款启动；9月22日，国家开发银行向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。9月23日，人民银行货币政策委员会三季度例会进一步提及，推动“保交楼”专项借款加快