2022年10月资产配置报告：警惕外部风险

证券研究报告——宏观策略月报 警惕外部风险 ——2022年10月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2022年10月9日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001） 分析师：张菁（执业证书编号：S0890519100001） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •欧洲俄气供应中断，入冬将加剧能源短缺，欧洲通胀、加息背景下，衰退压力显著上升； •美国“薪资-物价”螺旋带来的顽固性通胀困扰下，美联储激进加息，美国衰退风险临近； •由于欧美衰退预期增强，货币政策受高通胀制约，不确定性较强，全球市场波动性或将进一步放大，并成为下一阶段主要风险点； •疫情对经济影响仍然存在，以地产为主的需求端复苏偏弱，宏观政策在不断加码稳 增长。考虑到海外风险，存在两个主要场景： •场景一：欧洲不发生极端衰退、美国软着陆，海外衰退整体相对温和，国内政策持续加码，地产托底，基建消费在防疫改善背景下缓慢复苏； •场景二：欧美衰退较快，并对全球产生外溢影响，外部影响加剧的环境下国内经济难以逆流而上，政策较大幅度加码托举经济； •场景一对市场影响相对中性，目前市场主要交易该场景，场景二对市场影响较负面，因此建议偏防御型策略，适当降低风险资产配置防范该场景风险。 •国内流动性短期平稳，利率小幅上修，未来利率下行空间在于货币政策降息。 •人民币汇率短期偏弱，但下行空间收窄，美联储加息预期升温令美元短期偏强，未来中国经济复苏的验证将成为人民币汇率扭转的关键。 资产配置观点： 股票：低配。10月投资环境较9月偏弱，主要风险来自于海外。内部环境变化不大，经济复苏偏弱，预期仍然不够明朗；以欧美为主的外部不确定性增多、风险逐渐加大，对全球的外溢影响在加大。风格方面，经济复苏预期受疫情等不确定性扰动， 外部风险加大，市场情绪偏谨慎，以防御为主。 债市：利率债：标配。场景一：“危机模式”流动性投放告一段落，资金利率逐渐筑底，虽然政策对地产的托底、经济的弱复苏、信用的继续下沉，有望逐渐带动融资需求回暖，但疫情仍在扰动经济修复，利率向上修复动能偏弱。场景二：政策继 续加码，货币宽松空间再度打开，或导致利率重回下行走势。 信用债：低配。由于前期“资产荒”、流动性“脱实向虚”影响，资金“挤”在债市，过度充裕的债市流动性推动信用利差持续收窄。当前信用利差或已接近极限。场景一下流动性脱实向虚情况缓解，场景二下利率有下行空间 但信用风险提升，可能会导致信用利差走阔。信用债收益、风险性价比较低。 黄金：标配。欧美衰退预期提升，国内复苏偏慢，黄金具备避险、均衡配置价值。不过由于美元强势尚未结束，除非地缘风险上升，黄金难有系统性机会。 •风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期；疫情演进超预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 市场回顾：大类资产表现 2022年9月大类资产表现特征回顾： •9月A股继续走弱。9月海内外风险事件增多，全球央行加息周、美联储加息力度增强，加上人民币贬值压力上升等因素，A股延续下行趋势。 •美联储传达出鹰派立场，海外股市转向下跌。 美国通胀居高不下，9月美联储再次加息75BP，对美股市场造成一定冲击。同时美联储仍将致力于降低通胀，未来如果通胀依旧难以缓解，可能还会有进一步加息动作。 •9月流动性合理宽裕，利率呈上行趋势。 资金市场流动性仍处于合理充裕阶段。政策进一步对地产托底、经济的弱复苏有望逐渐带动融资需求回暖。此外，人民币面临贬值压力，制约利率下调可能性，资金利率逐步向政策利率靠拢，短期内债市仍将维持震荡。 •9月原油价格持续走弱，黄金再受压制。 欧美国家央行维持偏鹰派立场导致全球衰退风险增加，且美元继续走强，导致油价和黄金价格进一步下行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年9月30日 市场回顾：9月市场整体下跌 •9月份市场整体呈下跌趋势，其中价值风格跌幅略小于成长风格。 海内外风险因素增多，对市场信心有一定冲击，带动A股再度下行。风格方面，成长风格跌幅较大，市场逐步从成长向价值切换，其中大盘价值表现最优，中小盘表现相似。 板块方面，9月金融板块表现依旧优于其他板块。从今年整体来看，稳定板块显示出较强的抗跌性。 9月价值风格表现依旧优于成长风格 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -16.00-11.00-6.00-1.00 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 9月份金融板块表现较为抗跌 稳定 成长 消费 周期 金融 -16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.00 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年9月30日 市场回顾：除煤炭外所有板块下跌 •短期内不确定因素增多可能会进一步影响市场信心，股市以震荡为主，多数板块呈下行态势。 9月全球能源危机进一步刺激煤炭需求，带动煤炭价格仍维持高位，不过高温天气有所缓解，涨幅已经较上月出现缓解。在全球环境变数越多的情况下，市场相对更偏谨慎，不过9月政策对于地产、基建的力度进一步加大，整体稳增长板块下跌幅度较小。 2022年9月除煤炭外所有板块均下行 不同行业9月份和2022年以来表现（中信一级行业分类） 传媒计算机通信 电子元器件交通运输房地产 非银行金融 银行农林牧渔食品饮料 医药纺织服装 家电餐饮旅游商贸零售 汽车国防军工 电力设备及新能源 机械 轻工制造 建材建筑 基础化工 钢铁电力及公用事业 有色金属石油石化 综合煤炭 -50% -40% -30% -20% -10% 0%10%20%30%40%50% 年涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 市场回顾：信用债短期内将保持震荡趋势 •信用债方面，9月份信用利差以震荡为主。 9月信用利差仍在底部震荡。当前市场流动性十分充裕，且短期内在小幅回收流动性，整体看信用利差继续下行空间较小，且后续存在走阔风险，信用债性价比不高，短期或将以震荡为主。 9月信用利差震荡为主 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率：3年（右轴） 1.63.00 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2021-05-19 2021-06-19 2021-07-19 2021-08-19 2021-09-19 2021-10-19 2021-11-19 2021-12-19 2022-01-19 2022-02-19 2022-03-19 2022-04-19 2022-05-19 2022-06-19 2022-07-19 2022-08-19 2022-09-19 0.02.00 商品回顾：多数商品价格持续下跌 商品回顾：高温天气下煤炭价格显著上行 9月份，商品价格表现较为分化，原油价格继续下跌，黄金价格也持续走弱，煤炭价格保持上涨趋势。 •临近冬季，欧洲用电需求进一步增加，已经超过了供应速度，带动煤炭价格继续走高。 • • 欧洲和美国通胀居高不下，欧央行和美联储在9月纷纷加大加息力度，导致需求走弱 的担忧加剧，原油价格持续走弱。 不过在10月5日OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）提议减产200万桶/日，试图稳定油价，维持石油市场的均衡。 •市场对于经济衰退的担忧仍在加剧，导致工业金属价格持续走弱。此外，美联储持续加息，带动美元走强，进一步削弱其他国家货币价值，抑制购买需求。 •美元走强，导致黄金价格继续承压。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 •制造业PMI：欧元区9月制造业PMI48.4，连续3个月位于荣枯线以下，较前值49.6进一步走低1.2个百分点，反映出欧洲市场经济衰退形势日益严峻的现实，产出和新订单均进一步下滑，许多公司由于新订单持续走低向下调整了运营计划。由于高通胀和经济不确定性挤压了居民消费意愿，对欧元 区商品的需求急剧下降。预计欧洲制造业四季度仍持续位于收缩区间。 •服务业PMI：欧元区服务业PMI48.8，连续5个月走低，连续第2个月处于收缩区间，显示欧洲经济全面疲软态势。新订单继续回落，收缩率是近一年半以来最大。在手订单再次减少，突显了疲软的需求状况。整个欧元区服务业的就业水平继续上升，但是创造就业机会的速度比较缓慢。与此同时， 9月价格压力加剧，投入成本和产出费用通胀率加速至三个月高位。 •如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。 欧洲经济：衰退日益临近 欧洲经济衰退日益临近 欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI英国:制造业PMI意大利:制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-07 2022-09 20 欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI法国:服务业PMI英国:服务业PMI意大利:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-07 2022-09 0 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 欧洲通胀：通胀暂无见顶迹象 •欧元区通胀继续上行：欧元区通胀率从8月的9.1%跃升至9月的10%，有史以来首次达到两位数。高于市场预测的9.7%。这标志着通胀连续第五个月上升，物价没有见顶迹象，而通胀压力已经从能源蔓延到其他项目。其中，食品、酒精和烟草（11.8%vs8月10.6%）、能源（40.8%vs38.6%）、非能 源工业品（5.6%vs5.1%）和服务（4.3%vs3.8%）增长较快。在欧元区最大的经济体中，德国的通货膨胀率最高（10.9%vs8.8%），其次是意大利（9.5%vs9.1%），而法国（6.2%vs6.6%）的通货膨胀率减慢。 •欧元区能源短缺前景恶化：9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸，加重欧洲天然气短缺担忧。自9月2日，俄罗斯已经关闭“北溪1号”，一旦俄罗斯继续中断其他天然气管道，那么欧洲将 面对天然气耗竭的风险。欧盟一方面积极储备液化天然气，尽管今年库存率持续升高，但未来缺少俄气供应，能源短缺前景恶化；另一方面计划减少天然气需求15%，工业需求可能首当其冲。 欧元区通胀继续上行（CPI同比， %） 欧元区:HICP:当月同比德国:调和