国债月报：货币宽松基调维持，利率曲线望重回“牛陡”形态

期货研究报告|国债月报2022-10-09 货币宽松基调维持，利率曲线望重回 “牛陡”形态 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 10月利率曲线望呈现“牛陡”状态，对应国债期货的策略，重点关注两个方面：一是做多主力合约；二是多TS空T。 核心观点 ■市场分析 9月债市调整的压力来自于两个方面：一是超预期的经济数据后（8月制造业PMI超预期，8月经济数据多数超预期），超涨的中长期利率债补跌；二是降息兑现后，货币进一步宽松的预期降温，资金利率逐渐回归利率走廊下沿，导致短债上涨亦承受一定阻力。 过去一段时间人民币贬值掣肘国内货币政策，短期内会制约宽松货币的想象空间，尤其 是在宽松货币政策刚刚兑现且人民币跌破关键点位的时期表现突�。当前十债利率已从底部向上反弹近15bp，对于汇率贬值的压力已计价较为充分。 ■后市展望 货币政策方面，预计四季度经济仍存下行压力，MLF到期量增加的情形下，央行再度降准降息的概率不小，考虑到10月处于美联储议息政策真空期，10月央行通过降准置换MLF的概率较大。 经济方面，稳增长政策密集�台，政策行为略超预期但政策力度与2020年4月有一定差距，且市场信心不足之际，政策效果亦有一定折扣。 流动性方面，10月流动性大概率维持充裕状态，季末收紧效应结束后，资金利率有望再度回到7天OMO利率下方。 策略方面，10月利率曲线望呈现“牛陡”状态，对应国债期货的策略，重点关注两个方面：一是做多主力合约；二是多TS空T。 ■风险 经济显著好于预期；流动性收紧 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 市场回顾4 资金市场4 利率市场5 期债市场7 汇率与利率8 汇率与利率的长期关系8 人民币贬值阶段回顾9 行情展望11 中长期拐点判断11 货币政策基调12 经济复苏成色13 流动性情况14 图表 图1：质押式回购利率4 图2：同业拆放利率4 图3：OMO投放与资金利率4 图4：R007的季节性丨单位：%4 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：%5 图6：国债利率5 图7：国开债利率5 图8：人民币汇率与利率的走势丨单位：%6 图9：人民币汇率与利率的相关性6 图10：30大城市房地产成交增速丨单位：%6 图11：粗钢产量增速丨单位：%6 图12：主连合约价格丨单位：元7 图13：近月合约价格丨单位：元7 图14：主连合约跨品种价差丨单位：元7 图15：近月合约跨品种价差丨单位：元7 图16：主连合约CTD券基差丨单位：元8 图17：近月合约CTD券基差丨单位：元8 图18：中美利差与人民币汇率9 图19：人民币汇率与利率9 图20：存款准备金率与汇率9 图21：存款基准利率与汇率9 图22：2015年人民币快速贬值阶段10 图23：2016年人民币快速贬值阶段10 图24：2018年人民币快速贬值阶段11 图25：2019年人民币快速贬值阶段11 图26：平滑后的R007利率与国债利率丨单位：%12 图27：社融-M2与国债利率丨单位：%12 图28：货币政策与地产销售丨单位：%13 图29：货币政策与核心CPI丨单位：%13 图30：MLF到期量丨单位：亿元13 图31：中美货币调价的错位丨单位：BP13 图32：全国国庆前六天电影票房丨单位：万元14 图33：国庆地产成交增速回落丨单位：%14 表1：8月底以来�台的重要稳增长政策14 表2：超储率预测丨单位：亿元15 市场回顾 资金市场 9月，资金利率多数上行，DR利率平均上行幅度高于R利率，上行幅度在10bp左右，表明流动性的紧张势头在银行之间体现得更明显；无论是回购还是拆放利率，短期上行幅度均高于中长期。从R007的季节性特征来看，9月资金面收紧属于季节性规律，并未超�往年水平，表明9月资金面的收紧压力处于可控范畴。 从公开市场操作量来看，虽然9月MLF缩量2000亿，但OMO操作保持较充沛的投放量（9月OMO净投放9580亿元），投放量与资金利率延续正相关关系，即资金利率上行，OMO投放量增加，月末体现得尤为明显（9月最后一周净投放达8680亿元）。这意味着，央行呵护季末流动性的意图依然明确，货币政策的基调至少维持稳健之势。 图1：质押式回购利率图2：同业拆放利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：OMO投放与资金利率图4：R007的季节性丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 自今年4月以来，在央行宽松货币工具及财政减税降费的作用下，DR007利率跌破利率走廊下沿，但进入8月后，随着财政对于流动性的支持作用减弱，即使央行再度降息， DR007却拐头向上，并于9月重新回到7天OMO利率之上，银行间流动性呈现边际收紧的态势。 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 利率市场 9月利率普遍上行，中端利率上行幅度最大，国债利率上行幅度高于国开债，5y国债利率涨幅超17bp，国开债利率涨幅超12bp，利率曲线整体变凸（相对于原点）。 9月债市调整的压力来自于两个方面：一是超预期的经济数据后（8月制造业PMI超预期，8月经济数据多数超预期），超涨的中长期利率债补跌；二是降息兑现后，货币进一步宽松的预期降温，资金利率逐渐回归利率走廊下沿，导致短债上涨亦承受一定阻力。 图6：国债利率图7：国开债利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 我们观测到，9月以来，人民币汇率与国内利率的相关性大幅上升至70%，人民币贬值和国内利率显著上行几乎同步进行。虽然历史数据表明，人民币贬值阶段，国内利率往往因经济走弱而下行，但当人民币贬值至一定阶段（如跌破关键点位“7”时），市场对央行宽松货币受阻的预期将逐步升温，带动国内利率短期呈现上行的态势。 图8：人民币汇率与利率的走势丨单位：%图9：人民币汇率与利率的相关性 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 9月利率上行压力也有来自经济层面的因素，但我们认为节奏上，高频的经济数据对于利率短期拐点的指导意义弱于月度的制造业PMI数据，具体表现为，8月底的利率上行拐点与8月制造业PMI公布时点的对应性更强，而高频化的地产成交增速及粗钢产量增速分别滞后、领先于近期利率的上行。 综上所述，9月利率上行的导火索为整体经济数据超预期，人民币贬值和地产回暖则是推波助澜的因素，毕竟长期而言，地产依然未进入上行趋势，而人民币贬值仅是国内宽松货币政策的短期掣肘因素。 图10：30大城市房地产成交增速丨单位：%图11：粗钢产量增速丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 期债市场 9月T、TF和TS的主力2212合约分别变动-0.87%、-0.49%和-0.14%至100.57、101.4 和101.05，TF表现最弱，与前文观测到的涨幅最高的5y利率相符，驱动期债9月走弱的因素与利率上行一致。 9月T、TF和TS的主力合约基差上行为主，目前距离2212合约交割月时间较长，基差收敛特征暂时未显现，9月利率曲线的整体陡峭化驱动基差走高。 图12：主连合约价格丨单位：元图13：近月合约价格丨单位：元 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图14：主连合约跨品种价差丨单位：元图15：近月合约跨品种价差丨单位：元 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图16：主连合约CTD券基差丨单位：元图17：近月合约CTD券基差丨单位：元 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 汇率与利率 汇率与利率的长期关系 考虑到9月人民币贬值成为投资者普遍关注的焦点，且利率上行的很大一部分支撑力量可能来自于汇率压力，因此本文第二部分重点探讨人民币汇率与国内利率的关系。 我们在此前的专题报告《中美利差如何影响汇率》提过，长期而言，人民币汇率与国内利率的关系是双向的：利率对汇率的影响体现为中美利差与人民币汇率的正相关性上，理论基础则是利率平价模型；汇率对利率的影响体现为人民币汇率贬值加剧市场对于国内经济的悲观预期，在资本流动受限的情形下，宽松货币政策支撑国内利率下行。 有一种主流观点是，当人民币贬值压力增加时，国内央行的货币政策宽松空间将受到限制，从而制约国内利率的下行节奏。我们回顾2015年人民币汇改以来，国内政策利率与人民币汇率的走势发现，长期而言，人民币贬值制约宽松货币的观点难以成立，在人民币贬值阶段，更容易见到国内央行降息降准的操作，人民币汇率贬值反映�来的经济下行压力加大的信号将强于资本外流。 图18：中美利差与人民币汇率图19：人民币汇率与利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图20：存款准备金率与汇率图21：存款基准利率与汇率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 人民币贬值阶段回顾 然而，在中美经济难以完全脱钩的背景下，短期内人民币快速贬值仍会对国内宽松货币政策形成一定掣肘，这从历史上比较明显的几次贬值阶段可看�。过去一段时间人民币贬值掣肘国内货币政策，短期内会制约宽松货币的想象空间，尤其是在宽松货币政策刚刚兑现且人民币跌破关键点位的时期表现较突�。 回顾2015年人民币汇改以来，（除今年外）人民币经历了四轮较为明显的贬值阶段，分别发生在2015年、2016年、2018年和2019年，我们均看到过期间内人民币贬值和国债利率上行并现的局面。 2015年8月11日，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间报价机制，人民币当日跳贬后 的两个月内处于缓慢升值状态，但在年底回到贬值通道，国内利率仅在11月上旬�现过20bp左右的上行幅度，汇改后至年底期间利率仍以下行趋势为主。 2016年全年人民币保持单边贬值的状态，四季度随着国内央行货币的转向，呈现�人民币贬值和利率上行共存的局面，我们认为，彼时国内央行收紧货币既有去金融杠杆的内因，也有跟随美联储加息的外因，货币收紧的决心异常坚定且超预期，导致国内利率上行幅度非常大。 2018年在中美摩擦升级、美联储持续加息的背景下，人民币再度进入单边贬值状态，8月央行通过口头干预、调整外汇风险准备金率及加入逆周期调节因子等形式对汇率进行了适度干预。2018年8月人民币和利率的表现与当前非常相似，有较好的参照意义，彼时国内利率上行20bp，且持续时间为两个月。 2019年下半年中美贸易摩擦再度升级，央行通过发行离岸央票和口头干预稳定汇率市场，在8月-10月期间人民币汇率跌破关键点位“7”后维持震荡，彼时国内利率上行30bp。 由上可知，短期而言，人民币贬值和利率上行并现的格局不会持续整个贬值时期，一般在以下两种信号�现时表现较为明显：一是央行实施汇率干预措施，表明已经开始重视汇率，易引发市场对于货币政策难以进一步放松的猜想；二是人民币贬值速率加快，且突破关键点位（如7），资本外流压力边际增加。 参照历史经验，在国内央行未主动收紧货币政策的情况下，人民币汇率贬值带来的利率反弹空间最多在20~30bp之间，持续时间不超过一个季度。考虑到利率波动性相对于