用户运营仍具长板优势，商业化战略地位持续提升

更新报告 买入 用户运营仍具长板优势，商业化战略地位持续提升 哔哩哔哩（BILI.US） 2022-09-30星期五 目标价： 19.2美元 现价： 15.25美元 预计升幅: 26% 重要数据日期 2022-09-29 收盘价（美元） 15.25 总股本（百万股） 391 总市值（百万美元） 6,020 净资产（百万美元） 3,404 总资产（百万美元） 8,164 52周高低（美元） 89.80/14.93 每股净资产（美元） 8.72 投资要点 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 腾讯（12.40%） 陈睿（14.20%） 阿里巴巴（6.70%） 徐逸（8.00%） 相关报告 哔哩哔哩（BILI.US）-首发报告-20180731哔哩哔哩（BILI.US）-更新报告-20180927、 20181128、20190306、20190515、20190824、 20191123、20200213、20200320、20200522 研究部 姓名：李承儒 用户规模稳步增长，收入端及利润端仍具挑战： 公司二季度实现营收49.09亿元，同比增长9.2%，营收增速处于历史低位；净亏损20.10亿元，调整后净亏损19.68亿元，调整后净亏损率为-40.1%。二季度公司在用户规模上仍延续着高质量增长，MAU达3.06亿，同比增长29%，DAU达8350万，同比增长33%，DAU增速连续两季度高于MAU增速，DAU/MAU比例由去年同期的26.4%上升至27.3%。 Story-Mode促进用户活跃，直播推动付费用户转化： 22Q2平台平均每月提交内容1320万份，同比增长56%，增长动能主要来自于内容创作者基数的持续壮大。22Q2平台每月活跃的内容创作者约360万，同比增长50%。Story-Mode实施以来，用户使用时长稳步增长，22Q2用户日均使用时长已达89分钟，相较去年同期有显著提升。在直播业务面临监管挑战的情况下，公司着力推动直播与PUGV生态一体化，激励更多的UP主成为主播。22Q2公司活跃主播数同比增长107%，推动月活用户的直播渗透率持续提升，直播业务月均付费用户同比增长近70%。 广告产品受市场认可，在不确定性中寻找确定性的增长机遇： 严格管控期结束后，公司广告业务恢复较好，二季度广告业务营收11.6亿元，同比增长10%。在广告行业整体受创的时刻，B站于危机中把握成长机遇，广告业务实现了逆势增长，广告市占率顺势攀升。公司在4月份推出了Story-Mode应用程序，为广告业务带来了新的增长机遇，Story-Mode的ECPM显著高于其他同类型广告。 降本增效将是未来主旋律，维持买入评级： 目前游戏版号重新开始发放将利好公司游戏业务，StoryMode引入创造更多adload，广告业务受宏观环境影响增速出现下降，但是单用户广告效率投放效率仍然在提升。相信2022年至2023年将是公司降本增效阶段，可以看 到盈利能力明显提升。目前我们采用分部估值法，得出合理估值为75.2亿美元，对应目标价19.2美元，相较于现价预计有26.0%的升幅，维持“买入”评级。 证券研究报告 截至12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q3E 总营收（百万元） 11,999 19,393 22,062 29,249 37,267 5,558 变动 77.03% 61.62% 13.76% 32.58% 27.42% 6.74% 净利润（百万元) -2,637 -6,800 -6,909 -6,933 -5,950 -2,259 经营利润率 -22.70% -33.11% -29.95% -22.44% -14.77% -40.00% 每股盈利（元） (7.5) (17.8) (17.7) (17.7) (15.2) (5.7) 基于股价的市销率（倍） 5.7 3.5 3.1 2.3 1.8 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 用户规模稳步增长，收入端及利润端仍具挑战： 22Q2公司实现营收49.09亿元，同比增长9.2%，营收增速处于历史低位；净亏损 20.10亿元，调整后净亏损19.68亿元，调整后净亏损率为-40.1%。公司在用户规模上仍延续着高质量增长，MAU达3.06亿，同比增长29%，DAU达8350万，同比增长33%，DAU增速连续两季度高于MAU增速，DAU/MAU比例由去年同期的26.4%上升至27.3%。月均付费用户规模达2750万，同比增长32%，平台整体付费率9.0%，用户付费意愿保持稳定。22Q2付费用户ARPU为38元，同比下滑16%，用户消费力有所下滑。长期以来，公司高度关注用户增长，用户价值与平台价值相互促进，预计在未来几个季度内，公司用户高质量增长的势头仍将延续，2023年底MAU规模有望突破4亿。 分业务来看，增值服务业务依旧是公司最主要的营收来源。22Q2公司增值服务收入21亿元，同比增长29%，增长主要由用户体量扩大所拉动，直播业务推动流量向付费用户的转化；广告业务凭借自有优势成功消化了行业下行的不利影响，实现收入11.6亿元，同比增长10%；移动游戏业务由于热门新游空缺，营收由去年同期的12.3亿元大幅下滑至10.5亿元；疫情封控阻滞物流畅行，电商及其他业务收入 6.01亿元，同比增长4%。 图1：公司二季度收入及增长情况 2,500,000250% 2,000,000 200% 1,500,000 1,000,000 500,000 150% 100% 50% 0% 0-50% 游戏业务收入直播及会员收入广告收入 电商及其他收入游戏业务增速直播及会员增速广告增速电商增速 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 在费用管控方面，公司已取得了部分成果，但整体费用端仍存在较大优化空间。公司依靠平台价值驱动用户增长，新用户获取成本持续下降。22Q2公司销售及营销费用11.72亿元，同比减少16%，销售费用率为24%，同比下降7.3pcts。由于一般及行政人员增加、租金及与组织优化相关的开支增加，行政费用同比增长44%至6.26亿元，行政费率为13%，同比增加3pcts。二季度，公司研发费用11.32亿元，同比 增长68%，研发费率由去年同期15%提升至23%，该项费用激增主要是由于研发人员和股权激励增加，以及公司终止若干游戏项目增厚费用。 图2：社区平台保持高活跃度 350 300 250 200 150 100 50 0 90 293.6 305.7306 267.2271.7 223.3 237.1 197202 172172 50.850.5 13.412.9 5354 1517.9 60.1 21 62.7 20.9 72.1 23.9 72.2 24.5 79.4 27.2 83.5 28.5 85 29.3 85 80 75 70 65 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E 月活跃用户（百万）日活跃用户（百万）付费用户（百万）使用时长（分钟） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 Story-Mode促进用户活跃，推动直播付费用户转化： 22Q2平台平均每月提交内容1320万份，同比增长56%，增长动能主要来自于内容创作者基数的持续壮大。22Q2平台每月活跃的内容创作者约360万，同比增长50%。在内容生态方面，公司持续扩张视频品类，为优质创造者和优质内容提供了广阔的繁衍空间。22Q2，生活、游戏、娱乐、动漫和知识成为最受用户欢迎的前五大内容品类。在内容形式上，公司于2020年底开启Story-Mode，推进短内容创作，以此来渗透用户碎片化时间。Story-Mode实施以来，用户使用时长稳步增长，22Q2用户日均使用时长已达89分钟，相较去年同期有显著提升，Story-Mode为平台带来了显著的流量增量。在直播业务面临监管挑战的情况下，公司着力推动直播与PUGV生态一体化，激励更多的UP主成为主播。22Q2公司活跃主播数同比增长107%，推动月活用户的直播渗透率持续提升，直播业务月均付费用户同比增长近 70%。 广告产品受市场认可，在不确定性中寻找确定性的增长机遇： 二季度受疫情影响，广告行业整体需求疲软，广告主在投放平台及投放形式的选择上更加谨慎。B站本身具有强大的品牌力，高质量用户体量庞大，广告效率的提升使公司的广告产品在市场上更加受欢迎。严格管控期结束后，公司广告业务恢复较好，二季度广告业务营收11.6亿元，同比增长10%。在广告行业整体受创的时刻，B站于危机中把握成长机遇，广告业务实现了逆势增长，广告市占率顺势攀升。22Q2广告收入排名前5位的垂直领域是游戏、数字和3C产品、护肤和化妆品、电子商务以及食品和饮料。公司在4月份推出了Story-Mode应用程序，为广告业务带来 了新的增长机遇，Story-Mode的ECPM显著高于其他同类型广告。下半年公司在强化算法及数据建设，提高广告变现效率的同时，也将持续深挖垂直行业，寻找和B站生态高度契合的营销方案。公司已和淘宝、天猫、拼多多等电商平台达成初步合作，尝试进行原生广告投放。我们认为，在下半年宏观经济仍具较大不确定性的情况下，公司广告业务增长具有较强确定性，三季度公司广告业务有望实现加速增长，广告业务市场份额将进一步扩大。 图3：公司用户广告价值情况 广告业务收入/每活跃用户 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 热门新游缺位，爆款老游日渐式微，游戏业务短期受创： 22Q2公司游戏业务营收10.5亿元，同比下滑15%，主要是因为缺乏热度较高的独家代理游戏。根据SensorTower于今年6月公布的数据，FGO目前仍位列全球热门手游收入排行榜Top10，但国服收入却未能跻身国产手游收入排行榜前20。二季度，随着自研游戏《机动战姬》在发布，公司自研游戏收入在游戏总收入的占比达到5%左右。目前，B站已获得4款新游戏版号，同时，公司有6款游戏将登陆海外市场，其中包括2款自研游戏。除了持续强化游戏自研能力，公司上半年在游戏赛道上也保持着较大的投资力度。由于所投工作室旗下的产品仍处于研发阶段，导致公司研发费用有所攀升。 图4：平台日活/月活比例及付费率 29.53%29.43% 26.90%26.73%26.91%26.44%26.98%26.57% 27.04% 27.31%27.78% 7.79% 9.40% 7.52% 7.61% 8.86% 8.81%8.94%9.02%9.26% 9.32% 9.58% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E 日活/月活比例付费率 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 降本增效将是未来主旋律，维持买入评级： 目前游戏版号重新开始发放将利好公司游戏业务，StoryMode引入创造更多adload，广告业务受宏观环境影响增速出现下降，但是单用户广告效率投放效率仍然在提升。相信2022年至2023年将是公司降本增效阶段，可以看到盈利能力明显提升， 另外我们再次下调了2022年收入增长预期，主要是三、四季度广告增长前景不明朗，游戏版号缺失导致业务增长乏力。目前我们采用分部估值法，直播及增值业务估值为24.45亿美元（22年2倍PS估值），游戏业务估值9.6亿美元（22年5倍PE），广告业务36.4亿美元（22年5倍PS），电商及其他业务4.7亿美元（2