从因城施策到降系统成本

事件：（1）9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。（2）9月30日，财政部发布支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。（3）9月30日，央行决定从10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。 从地方因城施策到部委协同出牌 2021年以来信用风险爆发叠加短期政策密集出台，房地产行业至今尚未完全走出负反馈螺旋。政策应对思路在坚持市场化、法制化出清的同时，前期以中央表态维稳+地方实质放松为主。虽然地方因城施策已经步入核心一二线城市之外的全面宽松，但是市场信心不足，预期不稳的难题并未实质性解决，基本面复苏之路异常曲折。本轮930政策密集放松，一方面代表了需求托底从地方零散发力升级至系统放松，从二三四线为主扩大至涵盖一二线城市；另一方面有望通过密集出牌形成合力提振市场信心。更为重要的是部委协同调控可能代表着新一轮自上而下的系统性应对方案出台和政策宽松周期的开启。 新一轮宽松政策更加注重降系统成本 不同于2014年930率先放松居民加杠杆的空间，本轮930政策重心在于降低居民购房的交易、置换和资金成本。（1）个人住房公积金贷款利率自2015年以来首次下调，可能代表地产信贷宽松小周期的开启，我们延续《济弱扶倾——央行9.29差别化信贷政策点评》中的判断，未来首套房贷利率有望加速进入“3字头”时代，未来不排除合理改善需求下二套房贷利率下限的调整，且一步到位式的调整能够实现政策效用的最大化。 （2）置换需求退还个人所得税（差额20%或者全额1%-2%）虽然整体税费节约效应并不明显，但是对于严格执行差额计税的城市如北京有望显著推动此前非“满五唯一”的改善需求提前入市，同时合理避税需求下做低网签价的动力弱化，也能释放部分增量杠杆空间。此前调控保持高压的北京能否成为本轮热点标杆有待观察。 再论房住不炒与政策托底的边界 我们认为房住不炒与合理托底的临界点在于是否给投资性需求过多支持，虽然调控工具难以有效甄别合理住房需求与投资性需求，但是全面取消限购可能为异地资金的降维炒作创造空间（区域性泡沫多由高能级城市资金的跨区炒作引发），因此我们认为部分二线取消限购被叫停仅仅代表部分政策逾越边界，并不意味政策态度转向。本轮930政策意味着金融机构和政府让利意愿的提升，但是政策依然珍惜宝贵的杠杆空间，一方面储备逆周期政策应对极端情景，另一方面预期难以精准把控，一旦区域房价上涨引导居民过度加杠杆也会助涨区域市场大涨大跌风险。房地产行业的长期矛盾与短期风险之间依然是艰难抉择的过程，对于政策放松路径，我们认为短期依然坚持降成本、惜杠杆的原则，以房贷利率下调、交易税费优化（普宅标准）、限购限贷放松（一二线边际+三四线全面）、政府回购和房票安置为主。 如何理解本轮基本面的钝化反应 我们在中期策略《弱复苏，软着陆，强分化》中针对居民杠杆率的统计和测算表明：居民进入稳杠杆阶段，收入水平缺乏弹性严格制约加杠杆空间，所以住房成交中枢维持高位更多依靠高首付比例（新房平均首付比例58%-62%），因此本轮二线城市限贷放松后基本面反应较为冷淡。我们认为稳定需求的思路除了支持底层刚需之外，也需要适度盘活居民资产负债表，尤其是改善性需求和二手房市场的激活，并且辅以高品质改善和一二手倒挂等引导改善需求流向新房市场。我们认为未来地产需求复苏的关键在于：1疫情好转对收入预期和居民储蓄释放意愿的修复；2二手房活跃度提升激活高首付下的改善性需求。 行业格局优化Alpha与政策宽松Beta共振 我们认为未来一段时间行业将延续托底与出清共存，格局优化alpha与政策宽松beta共振。新一轮宽松政策密集出台有望提振市场信心，推动四季度销售降幅显著收窄。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏，以及中长期格局优化所带来的利润率提升。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 表1：二手房交易税费一览及相关政策 图1：地产贷款利率情况 图2：个人住房公积金贷款利率 图3：2007-2021年主要经济体住户杠杆率变化趋势