汇率与地产变局下的货币政策展望

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 汇率与地产变局下的货币政策展望 2022年10月7日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 汇率与地产变局下的货币政策展望 2022年10月7日 人民币汇率阶段性企稳。最近一轮美元兑人民币汇率贬值，美元单边升值的特征十分突出。美元指数飙升的根本原因在于美联储史诗级加息，一是相比其他主要经济体央行美联储加息更早、幅度更大。二是利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。三是外汇市场难免形成空头情绪。国庆节前美元兑人民币汇率触底反弹，未来或进入低位震荡阶段。首先央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。其次美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。同时美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱最后是中美经济基本面或再度扭转。 结合“定向降息”等地产刺激政策出台，央行短期内再降息可能性不大9月大部分城市房贷利率低至下限，多地放松限购限贷、调降首付比等。叠加季节性因素，地产销售小幅回暖，融资微弱改善。节前地产刺激政策重磅出台，包括放宽房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、适当加大“保交楼”专项借款力度、出台换房个税减免新政。从稳地产的角度出发，上述政策比通过降息引导房贷利率再降的方式更加直接，央行短期内再降息的可能性不大。 四季度是否有必要降准？9月以来，银行间流动性从宽松格局转向收敛。体现在DR007显著回升至政策利率上方，同业存单净融资额大幅增加，以及8月超储率降至1%附近等。四季度来看，有多项影响流动性的因素值得关注，一是新增存款或趋于放缓，二是结构性货币政策工具的潜在作用，三是10月份存在一定规模的流动性缺口。针对上述问题，降准是较为理想的解决方式，形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。 资产配置含义。四季度依然是债市的友好窗口，原因在于，短期内利空债市的因素偏于出尽，包括地产政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升和人民币汇率贬值压制交易情绪，以及跨季资金面波动等。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。股市方面，未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，推动融资结构持续改善，属于积极信号。 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 目录 一、从汇率和地产角度理解央行降息空间4 1.1人民币汇率阶段性企稳4 1.2如何看待当前地产形势？11 1.3央行短期内再降息可能性不大15 二、四季度是否有必要降准？16 2.1银行间流动性从宽松格局转向收敛16 2.210月存在一定的资金缺口18 2.3降准可期，或以置换MLF形式落地22 三、资产配置含义23 风险因素24 图目录 图1：8月中下旬以来一篮子汇率指数与美元对人民币汇率明显分化4 图2：今年以来人民币较除美元以外主要货币汇率均呈现升值4 图3：历史上美元指数和欧元兑美元汇率走势高度负相关5 图4：今年以来欧元、日元、英镑兑美元汇率明显升值5 图5：发达经济体央行中，美联储加息时点更早、幅度最猛6 图6：今年一季度证券投资账户由此前顺差大幅转为逆差6 图7：欧洲对能源商品的进口依赖度高，其中俄罗斯进口占比大7 图8：8月欧盟成员国通胀数据仍主要由能源项拉动7 图9：2021年欧元区边缘国家债务/GDP比例已明显超过2010年8 图10：近期意德利差再度走阔8 图11：交易情绪领先于美元指数9 图12：远期市场隐含较强的人民币贬值预期9 图13：即期汇率的中间价贡献与市场贡献拆分10 图14：美元指数通常在经济衰退区间内见顶回落10 图15：2022年8月以来多地房地产放松政策11 图16：9月中下旬房地产销售小幅回暖12 图17：8月企业房地产开发贷、个人按揭贷款微弱改善12 图18：历史上房贷利率优惠力度较大的区间，个人住房贷款加权平均利率明显下行13 图19：当前共23座城市符合放宽房贷利率下限要求14 图20：8月债券市场境外持有量依然呈现为环比减少15 图21：8月证券投资、其他投资依然呈现为逆差16 图22：9月下旬DR007显著上升，重回政策利率上方16 图23：同业存单收益率持续磨底17 图24：9月同业存单净融资额大幅增加17 图25：8月末超储率已降至1%附近18 图26：经济活力明显回升之前，银行更多依靠同业渠道扩张信用18 图27：今年1-8月新增存款明显高于往年同期19 图28：留抵退税所剩无几20 图29：各项结构性货币政策工具及实施细则20 图30：2022年新增专项债限额接近使用完毕21 图31：今年四季度MLF到期量较大21 图32：10月税期特征十分明显22 图33：8月末准备金缴存基数增速已接近12%22 图34：货币宽松对于债市上涨有明显推动作用23 图35：表外融资兴起领先于社融增速回升23 一、从汇率和地产角度理解央行降息空间 1.1人民币汇率阶段性企稳 最近一轮美元兑人民币汇率贬值，主导因素在于美元单边升值。8月15日央行降低MLF利率后，美元兑人民币汇率出现新一轮贬值。9月以来美元兑人民币汇率接连贬破关键点位，15、16日，境内外人民币汇率交易价先后破7.0，28日进一步跌破7.20关口，收盘价录得7.25，创下2008年1月后新低。相比之下，参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数近期走势平稳，仍位于100点以上的较高位，基本持平2021年末水平。从主要币种兑人民币汇率上看，人民币主要较美元贬值较为明显，截至9月30日，今年以来美元兑人民币汇率贬值11.3%，欧元兑人民币汇率升值3.1%，日元兑人民币汇率升值10.7%，英镑兑人民币汇率升值7.8%，清晰反映出美元单边升值的特征。 图1：8月中下旬以来一篮子汇率指数与美元对人民币汇率明显分化 107 105 103 101 99 97 95 点CFETS人民币汇率指数 即期汇率:美元兑人民币(右轴,逆序) USD/CNY 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：今年以来人民币较除美元以外主要货币汇率均呈现升值 日元兑人民币 英镑兑人民币 升值 贬值 %美元兑人民币欧元兑人民币 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 -18 资料来源:Wind，信达证券研发中心 美元指数飙升的背后，是欧元、日元、英镑等主要币种接连走贬。1999年欧盟推出欧元后，美元指数中各项货 币权重未再做过调整，延续至今。其中欧元所占权重最高，为57.6%，其余依次为日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。由于欧元在美元指数中占比最高，历史上美元指数和欧元兑美元汇率走势高度负相关。今年以来欧元贬值明显，实际有效汇率指数跌破90点关口，逼近2017年2月的前低水平。截至 9月30日，欧元兑美元汇率较年初贬值13.8%，日元、英镑的贬值幅度更大，分别为25.8%、17.5%，直接推升了美元指数。 图3：历史上美元指数和欧元兑美元汇率走势高度负相关 113 108 103 98 93 点美元指数欧元兑美元(右轴) EUR/USD 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 880.95 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：今年以来欧元、日元、英镑兑美元汇率明显升值 %日元兑美元英镑兑美元欧元兑美元 升值 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 美联储史诗级加息是美元大幅升值的根本原因，在激进的加息路径下，人民币汇率的贬值压力不会消失。而在激进加息转为温和加息后，贬值压力可能明显缓解。 第一，在发达经济体央行中，美联储加息时点更早，幅度最猛。美联储在今年3月的议息会议上开启加息周期， 仅英央行加息时点更早（2021年12月），欧央行于今年7月末才开启加息，日央行则以低通胀为由坚持负利率。幅度上，美联储在6、7、9月议息会议上连续3次加息75bp，大幅领先于其他发达经济体央行。 加息推升美债收益率，美国较其他经济体利差扩大，资本回流美国，推升美元汇率。利率平价理论能够很好地解释利差对于汇率的影响，其逻辑在于，利差驱动下，资金从低利率国家流向高利率国家以追求更高收益，使得高利率国家货币趋于升值，低利率国家货币则趋于贬值。体现在国际收支当中，主要是金融账户中的直接投资、证券投资和其他投资等项目受利差的影响较大。以中国为例，2020年至2021年末，中国经济率先从疫情中复苏，对外资吸引力增强，直接投资顺差增加、证券投资维持顺差。2022年3月中美利差快速收窄，4月发生倒挂，证券投资转为逆差，明显加剧了人民币汇率的贬值压力。 图5：发达经济体央行中，美联储加息时点更早、幅度最猛 欧元区:基准利率(主要再融资利率)日本:政策目标利率(基础货币) 英国:基准利率 %美国:联邦基金目标利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：今年一季度证券投资账户由此前顺差大幅转为逆差 金融账户:证券投资:差额:当季值金融账户:其他投资:差额:当季值 亿美元金融账户:直接投资:差额:当季值 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第二，利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。 欧洲经济正面临能源危机、通胀高企、货币收紧的三重冲击。在过去，俄罗斯所生产的廉价能源商品是欧洲工业体系和民生的关键一环。根据bp最新发布的全球能源统计报告，2021年欧洲对原油、天然气、煤炭三大基础能源的进口依赖度分别高达73.4%、59.7%、43.8%，其中来自俄罗斯的进口占比分别达到29.7%、54.1%和48.1%， 足以说明俄罗斯能源供应对于欧洲的重要性。但自俄乌冲突以来，各方制裁与反制裁持续升温，欧洲能源供应陷入危机，直接推升了欧洲的通胀压力。8月份欧盟27国CPI同比再创新高，录得10.1%，较前值上升0.3个百分点。主要欧洲国家中，德国、意大利CPI同比仍处于上行通道，法国、英国的8月CPI同比小幅回落，但仍位于40年来的高点附近。根据OECD公布的欧盟成员国通胀数据，绝大多数国家的能源项通胀增幅均高于食品项和核心项。受困于严峻的通胀形势，欧洲主要国家央行不得不跟随美联储开启加息，9月14日欧央行大幅加息75bp至1.25%，9月22日英国央行将基准利率调高50bp至2.25%。 图7：欧洲对能源商品的进口依赖度高，其中俄罗斯进口占比大 %进口依赖度俄罗斯进口占比 73.4 59.7 54.1 43.8 48.1 29.7 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:bp，信达证券研发中心 图8：8月欧盟成员国通胀数据仍主要由能源项拉动 %CPI能源食品核心项（不含能源食品） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:OECD，信达证券研发中心 在债务与经济下行压力下，欧洲国家跟进加息也无法扭转货币贬值趋势。欧央行、英央行跟随美联储大幅