宏观点评：9月非农为何不惧大幅加息？

宏观点评20221007 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 9月非农为何不惧大幅加息？2022年10月07日 2022年9月美国非农数据全面超预期：新增非农就业26.3万人（彭博一致预期25 万人），1至9月月均新增非农就业人数高达42万人，失业率下降0.2%至3.5% （预期3.7%），劳动力参与率仅略降至62.3%。劳动力市场仍紧俏，薪资增速维持高位下，美联储加息的鹰派态度将更为坚定。数据发布后，联邦基金利率期货预测11月美联储加息75bp的可能性由85.5%升至92%，美股转跌，美元指数直线拉升。 9月就业增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保健服务业（图4）。休闲和酒店业就业9月增加了8.3万个工作岗位，持平于1-8月的均值，其中仅食品服务和饮酒场所就业增加6万人。不过鉴于休闲和酒店业就业人数与疫情前水平 仍有差距，我们预计年内该行业的就业增长仍将维持强劲的态势。9月医疗保健就业人数增加6万人，已恢复至2020年2月的水平。尽管9月存在青年劳动力返校 的季节性逆风因素，但新增就业数仅略低于8月，美国劳动力市场仍旧强劲。 4月以来，新增非农就业持续超预期，尽管职位空缺有所下降，但仍处高位，这意味着就业增长放缓的过程将是渐进的。美国劳动力市场仍具备韧性，亚特兰大联储模型显示，2022年1-8月美国月均新增非农就业人数远高于目标失业率为4%下所 需的新增非农就业人数（图5）。而美国经济也仍旧强劲，亚特兰大联储对三季度美国实际GDP环比增速的预测已上修至2.7%（图6）。 那么，美国紧俏的就业市场何时缓解甚至走弱？可以从四个维度进行观测： 维度一：薪资上涨动能，若持续放缓将对通胀释放积极信号。2022年9月，美国私人行业平均时薪同比增速放缓至5.0%（8月为5.2%），而修匀后的年化环比增速 （3个月移动平均）降至4.4%（8月为4.8%）。尽管服务业薪资上涨也有所降温，但仍维持高位，如图7所示，增速居首位的休闲和酒店业在8-9月薪资同比增速均值回落至8%附近（5-6月为10%）。 维度二：劳动力供需两侧的缓解状况，重要指标包括职位空缺和离职率。2022年4月以来，美国职位空缺数和离职率持续回落，8月休闲住宿业、教育和保健服务、专业和商业服务的职位空缺率较7月下降0.5至1个百分点，服务业就业需求的缓 解有望使得薪资增速从高位回落（图8-图9）。 维度三：劳动力参与率改善的停滞。我们认为劳动力参与率的提升已基本见顶，8月劳动力参与率的提升得益于暑期青年人口参与情况的好转，属于季节性因素，鉴于黄金年龄段人口的就业率已恢复至疫情前水平，后续劳动参与率回升空间有限 （图10）。 维度四：先行指标初请失业金持续上升，预示着就业市场疲弱。初请失业金人数作为高频数据，在劳动力市场走弱的情况下，该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降。尽管初请失业金人数持续大幅下降的趋势已经在2021年结束，但当 前（2022年9月）仍然处于低位（图11）。 9月超预期的非农数据将进一步坚定美联储的鹰派态度。如表1所示，美联储官员对抗通胀的态度坚决，不认为经济衰退是必然结果，鉴于紧俏的劳动力市场是高通胀背后的一大推手，官员们普遍可以容忍失业率上升至4%或更高。 而通胀压力的放缓需要疲弱的经济数据并且疲弱迹象持续一段时间。紧俏劳动力市场的缓解不及预期意味着薪资增速的下降仍是缓慢的，如此来看服务业通胀缓解不及预期的可能性仍较大，11月加息75bp的概率进一步加大。我们在此前的报告中 也指出，鉴于通胀出现意外上行的风险仍较大，政策利率的上行风险高于下行风险，因而9月美联储点阵图显示的2023年加息至4.6%的情形，仍可能被进一步上修。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？》 2022-10-06 《出口拐点的交叉验证》 2022-09-30 1/6 图1：美国新增非农就业人数图2：美国私人非农行业平均时薪年化增速 新增非农就业人数3月移动平均 万人美国：新增非农就业人数(季调)80 %美国私人非农行 8业平均时薪: 环比增速年化 环比增速年化:3个月移动平均 606 404 202 0 2021/012021/062021/112022/042022/09 0 2021/012021/062021/112022/042022/09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：美国非农部门主要行业新增就业情况图4：美国服务业子行业新增就业情况 2022-08 万人美国非农新增就业：2022-09 30 25 20 15 10 5 0 -5 美国非农新增就业：2022-092022-08 教育和保健服务休闲和酒店业专业和商业服务其他服务业 信息业批发业公用事业零售业 运输仓储业 金融活动万人 采矿业建筑业制造业服务业政府部门 0369 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：目标失业率4%下的月均新增非农就业人数图6：亚特兰大联储GDPNow模型 实现目标失业率所需的月均就业人数（单位：人） 每年月均新增非农就业人数（单位：人） 注：2022年使用2022年1至8月数据 数据来源：亚特兰大联储，东吴证券研究所 数据来源：亚特兰大联储，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图7：美国私人非农行业平均时薪增速 美国私人非农企业全部员工:平均时薪（季调） 10 近8运输仓 商品生产总计 贸易、运输及公用 事业总计 休闲和酒店 两储业 个公用事业 专业和商业服务 教育和医疗服务 月6建筑业 同 比 增4 速 平耐用品 总计私人服务 生产总计金融业 零售业 信息业 采矿业 均2制造业总计 值 % （批发业 其他服务业 非耐用品 ） -0.4-0.2 0 0.00.20.40.60.81.0 近两个月环比增速平均值（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：美国职位空缺数和离职率均从高位回落图9：2022年8月美国服务业职位空缺率普遍回落 千人 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 %美国职位空缺率：2022-082022-07 美国： 职位空缺数 离职率(右轴) 4 建筑业 3贸易运输和公用事业制造业 2教育和保健服务 专业和商业服务 1休闲住宿业 私人总计 0% 17-0818-0819-0820-0821-0822-08 0246810 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图10：美国黄金年龄段人口的劳动参与率已经回升至疫情前水平 %美国25-54岁人口就业率 疫情前水平 82 80 78 76 74 72 70 68 2020-012020-082021-022021-082022-032022-09 注：黄金年龄段指25至54岁 数据来源：Fred，东吴证券研究所 图11：美国领取失业金人数 万人美国：初请失业金人数 持续领取失业金人数(右轴) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 万人 600 500 400 300 200 100 0 20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 表1：2022年9月末以来，美联储官员表态梳理 官员 日期 美联储官员表态 职位 2022FOMC投票权 2023FOMC投票权 梅斯特 2022/10/7 相信失业率会小幅上升。目前来讲，关注通货膨胀是美联储的义务，需要把关注点放在通胀上。在减缓通胀方面，美联储还有更多工作要做。在通胀降至2%之前，我们不会退出紧缩政策。预计明年不会降息，要消除高通胀还需要一段时间。 克利夫兰联储行长 有 无 库克 2022/10/7 完全支持此前大幅加息75个基点的举措，同意实施前置收紧货币政策以加速实现通胀目标的政策，关键是要阻止通胀预期根深蒂固 美联储理事 有 有 埃文斯 2022/10/7 随着美联储提高借贷成本以降低过高的通货膨胀率，美联储的政策利率可能在2023年春季前升至4.5%-4.75%。在加息方面我们还有进一步的路要走。现在通胀很高，我们需要更具限制性的货币政策。 芝加哥联储行长 无 有 博斯蒂克 2022/10/6 价格压力仍然普遍存在，这场通胀之战可能仍处于早期。我的基线展望是，2022年下半年GDP将增长约0.25%，2023年增长约1%。2022年底的失业率将在3.7%左右。我并不主张加息后迅速降息，如果通胀率没有迅速地回落到2%的范围，即使我们看到经济活动有所放缓，委员会也不应该反应过度。 亚特兰大联储行长 无 无 戴利 2022/10/5 有必要进一步加息，将利率提高到限制性区间，之后将在该水平保持一段时间，直到通胀接近2%，而不是加息后立刻降息，但目前还需要进行更多的政策调整才能使利率具有限制性。 旧金山联储行长 无 无 博斯蒂克 2022/10/4 希望美联储在年底前实现4％到4.5％的利率。警告不要过早地改变方向。如果通胀没有迅速回到2%，美联储不应反应过度，基线预期是经济可以承受4%到4.5%的利率。 亚特兰大联储行长 无 无 梅斯特 2022/9/30 11月的加息幅度将取决于数据的演变。美联储官员将在某个时候开始平衡对增长的担忧与其通胀目标，但要等到通胀明显回到2%。稳定价格仍然是首要任务。美联储计划将利率提高至4%的中间区间，然后将利率维持在该区间。 克利夫兰联储行长 有 无 戴利 2022/9/30 我认为需将利率提高到4.5%-5%，并在2023年底之前保持在该区间，才能控制通胀。 旧金山联储行长 无 无 梅斯特 2022/9/29 我的预测可能略高于9月份预测所反映的中间路径。美联储还没有到应该考虑停止加息的地步，因为我们我们甚至还没有到利率的限制性区间。 克利夫兰联储行长 有 无 博斯蒂克 2022/9/28 通胀太高，下降速度不够快。我倾向于年底前利率达到4.25%-4.5%的区间，基线是11月将加息75bp，12月加息50bp。我不认为美国经济衰退是必然的结果，因为失业率只上升到4.1%。 亚特兰大联储行长 无 无 梅斯特 2022/9/27 目前利率政策尚未达到中性，我们需要突破这个水平，预计失业率会上升但不会达到5%。 克利夫兰联储行长 有 无 埃文斯 2022/9/27 大多数美联储政策制定者预计到明年年底美联储最高政策利率为4.5%至4.75%，到3月我们将达到这一区间，我自己的观点与评估中值大致相符。尽管美联储的行动导致经济增长低于趋势水平，但我认为未来不会出现类似衰退的失业率数字。供应方面的修复可能继续进展缓慢，货币政策可能无法充分控制通胀。 芝加哥联储行长 无 有 布拉德 2022/9/27 美联储快速加息增加了经济衰退的风险，但这很可能是由外部冲击造成的，而不是由仍具有韧性的美国经济崩溃造成的，经济衰退是全球性的而非仅美国范围的。美联储通胀目标的可信度面临风险。美国政策利率目前可以说处于限制性区间，未来的会议上会出现更多的加息，政策利率的峰值可能在4.5%左右。 圣路易斯联储行长 有 无 数据来源：路透，彭博，东吴证券研究所 图12：美国核心CPI预测 %美国:核心CPI:当月同比 7 6 5 4 3 2 1 0 19-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09E 23-03E 23-09E 数据来源：Wind，东吴证券研究所