股指期货季度报告：经济底部爬坡，股指亦步亦趋

季度报告——股指期货 经济底部爬坡，股指亦步亦趋 走势评级：股指期货：震荡 报告日期：2022年9月30日 ★四季度中国宏观经济展望：底部爬坡 展望四季度，极端天气影响褪去，工农业生产将逐渐恢复正常。国内防疫能力有较大提高，疫情控制速度加快，四季度疫情干扰将有所收敛。经济步入正常修复通道中。但由于三季度呈现出的低容错率，故四季度总体可能仍呈现出慢修复态势。今年四季度GDP相较上半年有望实现抬升，但幅度不会太大，总体上依旧处于底部爬坡阶段。四季度最重要的宏观事件 是十月份二十大召开，国内宏观方面最大的预期差也源于此。股我们认为本次大会将沿袭一贯思路，政策短期急转向的概率不指大，依旧会坚持“动态清零”与“房住不炒”总方针。在稳经 期济促增长方面或有更多论述，具体仍需等待大会召开后而定。 货★下半年股指展望：跟随政策，亦步亦趋 当前市场缩量下探，观望情绪浓厚，节奏上看，十月中旬是重要节点，市场在等待大会结果。但宏观现实落地情况将最终决定A股走向。股指将跟随政策面以及经济修复程度亦步亦趋。我们自上而下预估A股归母净利润全年增速3.05%，绝对量达到约5.09万亿，估值给到17.5倍，对应合理总市值中枢约89万亿。截止9月29日A股总市值85万亿，还有4.7%的空间。 ★投资建议：轻指数，重结构 我们认为四季度经济仍处在底部爬坡的慢修复阶段，股指将呈现盘整略有上升态势。故投资策略上建议轻指数，重结构。建议关注三方面机会：1、受益于新旧动能转换的新能源新基建板块；2、成本下行后的制造业回归；3、若防疫政策有所边际转向，则大消费板块有望超预期反弹。 ★风险提示： 国内疫情超预期发展，稳增长不及预期，美联储加速加息等。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel：8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com股指价格走势图 相关报告 《栉风沐雨，砥砺前行》…2022/6/30 《疫后复苏行情，今年股市还有多少空间？》…2022/6/23 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年三季度A股市场回顾：5 2、四季度中国宏观经济展望：底部爬坡7 2.1、防疫：疫情走向仍高度不确定，防控压力仍处高位7 2.2、基本面：慢修复9 2.3、政策面：静待大会定调15 3、四季度A股展望：亦步亦趋17 4、投资建议：轻指数，重结构20 5、风险提示20 图表目录 图表1：全球主要股指今年涨跌幅概览（单位：%，按三季度降序排列）5 图表2：今年来A股主要交易逻辑6 图表3：三季度A股成交明显缩量6 图表4：美元走高突破110，人民币快速贬值6 图表5：三季度国内又遭遇疫情扰动7 图表6：本轮疫情波及面仍较广7 图表7：全国人员流动规模从8月中旬起下滑8 图表8：中秋出游人数同比下降8 图表9：中国每百人加强针接种数量有较大提升空间8 图表10：中国加强针接种率仅57%，有较大提升空间8 图表11：三季度相较于二季度，多数宏观指标呈现弱反弹9 图表12：三季度景气明显回落9 图表13：7-8月份高温天气持续较长时间10 图表14：长江、黄淮流域出现大面积旱情10 图表15：三季度28种重点监测蔬菜价格高于往年11 图表16：8月份二产用电让位于居民部门需求11 图表17：三季度工业增加值同比不及往年同期11 图表18：三季度服务业生产指数同比不及往年同期11 图表19：7月起全国多地出现停贷事件12 图表20：30大中城市商品房销售面积在三季度回落12 图表21：今年新增居民中长贷远低于往年同期12 图表22：8月份5年期LRR再次调降15BP12 图表23：8月地产销售边际企稳13 图表24：房企资金压力并未得到缓解13 图表25：近期出台的保交楼相关政策13 图表26：去年四季度GDP增速较低14 图表27：工企利润持续下滑，制造业投资走低14 图表28：全球需求下滑15 图表29：东亚多地区出口下滑15 图表30：三季度社零环比连续负增长15 图表31：三季度刚需消费回落，可选消费修复幅度大15 图表32：近四次全国代表大会经济相关内容16 图表33：超额流动性已达历史高位17 图表34：资金利率也处于低位17 图表35：核心CPI始终处于低位18 图表36：油价走低，通胀缓解18 图表37：三季度行情回落，新发股基份额下降18 图表38：三季度新发债基份额基本持平去年18 图表39：沪深300的ERP已经超过4月高点19 图表40：中证500的ERP距离前高仍有距离19 图表41：2022年全A盈利预测19 1、2022年三季度A股市场回顾： A股在上半年经历了V型反转之后，在三季度又遭遇回撤。截止到9月23日，沪深300指数/中证500指数/创业板指三季度单季跌幅达到14.02%/8.75%/18.03%。香港方面，恒指/恒生科技跌幅分别达到17.96%/26.30%。中国股指在全球主要股指中排名靠后。从月度视角看，三大股指连续三月收跌，无一月飘红。 图表1：全球主要股指今年涨跌幅概览（单位：%，按三季度降序排列） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截止到09/23） 上半年V型走势主要是由于信心不足以及随后的市场风险偏好修复，复苏交易引领了5-6月的涨幅。但进入三季度之后，国内经济复苏进度较慢，底部向上的弹性也稍显不足，现实兑现不及预期，因此市场信心再次转向，股指呈现阴跌。这其中，疫情卷土重来以及房地产由“停贷”风波所引起的金融风险也给复苏带来拖累，对市场的风险偏好形成明显压制。 同时需要注意的是，海外因素对股指的扰动在3季度呈现升温态势。首先是地缘政治，美国政客的极端意识形态严重加剧了中美之间张力，关于中美脱钩节奏的担忧成为了引领市场风险偏好的风向标。其次是全球性紧缩带来的流动性危机，美国不断加息来抑制通胀，西方多国也纷纷加息。美元指数走高至114，人民币汇率快速跌破7.1，汇率贬值、外资流出压力对A股造成拖累。 国内相对平淡，国外风起云涌，A股在双重压力下于9月份出现明显的缩量，日均成交 额一度萎缩至6000多亿水平，已回到2021年4月水平。投资者参与情绪走低。站在9月末的时点往前看，国内因素仍是主导，基本面修复程度将决定A股能否企稳回升。 图表2：今年来A股主要交易逻辑 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（指数做月初归一化处理，截止到09/23） 图表3：三季度A股成交明显缩量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：美元走高突破110，人民币快速贬值 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、四季度中国宏观经济展望：底部爬坡 2.1、防疫：疫情走向仍高度不确定，防控压力仍处高位 上半年疫情在5月底进入尾声，6月全国实现了实质性的解封，复工复产全面推进。但7月起，国内疫情再起，单日新增确诊+无症状感染人数超过1000例，而8月份单日极 值达到3424例。随后快速回落，目前稳定在单日800例左右水平，下降速率放缓。本轮疫情的波及面仍然较广，7-9月全国累计约8.57万人确诊或被判定为无症状感染者。分省看，单月新增确诊+无症状感染者人数累计值大于100例的省份，7月有11个，而 8月份扩大到21个，9月份也维持在21的高位；累计全月确诊+无症状感染者为0例的省份，7月有3个，而8月份为0，9月也仅有1个。本轮疫情突出特点是疫情传播面扩大，偏远地区受波及（新疆累计破万例，西藏累计破五千例）。 图表5：三季度国内又遭遇疫情扰动图表6：本轮疫情波及面仍较广 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截止到09/23） 疫情给人口流动带来较大限制。全国迁徙规模指数从8月中旬便开始快速回落，结束 了5月以来的上涨，当前已经回落到去年同期水平。同时由于疫情防控趋严，今年中 秋出游人数大幅不及去年。根据文旅部统计，今年中秋出游人次共计7341万，同比减少16.7%，旅游收入287亿元，同比减少22.6%。客单价的角度看，人均旅游支出同比下降7%。由于疫情走向仍处在高度不确定中，对于防疫的担忧以及各地区政策的不同，导致居民出行以省内游、短途游为主，居民旅游消费并未能得以大幅反弹，反而呈现出意愿与能力双低态势。 疫情防控的另外一方面，是疫苗接种率尚有提升空间。国内全部人群基础针接种率达到90.13%，但加强针接种率仅57%，不及所谓“防疫躺平”的西方国家，也远低于香港（75%）和台湾（82%）。其中国内老年人接种方面，根据国务院联防联控机制统计，60岁以上老年人两针基础针接种率86.14%，加强针接种率67.3%。但80岁以上的 老年人接种率较低，两针基础针接种率仅有61%，加强针接种率也仅为38.4%。在加强针接种率较低的情况下，新冠防疫政放宽为时尚早，动态清零政策仍将坚持。提高加强针接种率（特别是老年人）迫在眉睫。 总体上，我国目前已经历多轮疫情扰动，常态化核酸检测下，防疫能力有明显提高，在发现一例扑灭一例，快速精准防控之下，本轮疫情影响已经逐渐消退。但考虑到奥密克戎的传播感染能力，天气转冷，中国四季度面临的防疫压力仍然较大。 图表7：全国人员流动规模从8月中旬起下滑图表8：中秋出游人数同比下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：中国每百人加强针接种数量有较大提升空间图表10：中国加强针接种率仅57%，有较大提升空间 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：国务院联防联控机制，东证衍生品研究院 2.2、基本面：慢修复 三季度国内宏观基本面的题眼在于“修复”，疫情过后经济底部反弹幅度成为该阶段的核心。可以看到，以1-8月累计增速相较于1-6月累计增速的改善幅度看，三季度多项宏观指标有所扩张。供给端，工业增加值累计增速扩大0.2%，服务业生产指数累计增速扩大0.4%。二产三产在三季度呈现修复态势。需求端，社零累计增速扩大1.2%。但同时，部分宏观指标也出现了回落：固定资产投资累计增速回落0.3%，其中基建/制造业/房地产累计增速分别扩大1.12%、-0.4%、-2%，仅基建保持了正增长；出口方面，以美元计价的累计增速回落0.4%。 图表11：三季度相较于二季度，多数宏观指标呈现弱反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：三季度景气明显回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PMI角度看，三季度以来制造业与非制造业均不甚理想。制造业PMI在7月/8月分别录得49/49.4，连续低于50，处于荣枯线以下。非制造业方面，7月/8月分别录得53.8/52.6，虽然高于50位于荣枯线以上，但环比走低趋势十分明显。二者在三季度均呈现明显的景气回落。 总体上看，三季度经济修复幅度不大，节奏偏慢，结构上也有差异，修复未能实现全面铺开。整体修复的基础仍不牢靠，容错率较低，微小扰动便能打破平衡，扰乱节奏。这种低容错率体现在如下几个方面： 一是极端气候出现。今年7-9月份中国遭遇了1961年以来最强的高温天气，多省份出现40℃以上天气，高温严重影响工农业生产与人民生活。其中以长江流域较为明显，四川重庆均采取工业企业停电的方式来保证民生用电。同时，华南区域以及部分黄淮区域出现大面积干旱。高温干旱天气使得工农业生产受阻。一方面，干旱地区蔬菜种植面临缺水困境，导致供应减少，推升蔬菜价格。28种重点监测蔬菜平均价格