石油石化行业专题研究：从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2022年10月2日 石油石化 从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁 作者： 分析师张樨樨SAC执业证书编号：S1110517120003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 巴菲特投资能源股案例分析巴菲特2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达11.5%。页岩油公司估值修复原因：面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。A股能源股投资启示分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。风险提示：ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022-09-28 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600938.SH 中国海油 15.15 买入 1.49 2.43 2.64 2.82 2.11 1.39 0.96 0.52 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：表中相对估值按照A股发行价10.8元/股计算） 一、案例分析 巴菲特买的西方石油和雪佛龙是什么样的公司？ 二、A股能源股投资启示 分红即正义，资本开支是为了更好的分红 1 巴菲特投资能源股案例分析 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 自今年3月初，巴菲特开始买入西方石油，截止2022/8/8伯克希尔哈撒韦持仓西方石油1.88亿普通股，持股比例 20.1%，跃居西方石油第一大股东。 此外巴菲特还拥有西方石油100亿美元价值的优先股和约8400万普通股的认股权证（行使价59.62美元/股）； 2022年8月19日美国联邦能源管理委员会宣布批准伯克希尔哈撒韦将西方石油持仓最多提高至50%的申请。 3.9-3.11 15.34亿美金买入2711万股 6.17-6.23 5.7亿美金买 入1034万股 3.2-3.4 31.2亿美金买入6135万股 3.14-3.16 9.9亿美金买入1810万股 8.4-8.8 3.9亿美金买入668万股 7.11-7.18 3.8亿美金买 入648万股 5.10-5.12 0.5亿美金买入90万股 5.2-5.3 3.3亿美金买入589万股 7.5-7.6 6.98亿美金买入1200万股 6.29-7.1 5.2亿美金买入990万股 140 120 100 80 60 40 20 0 2022/1/32022/2/32022/3/3 2022/4/32022/5/32022/6/3 2022/7/32022/8/3 WTI（美元/桶）OXY股价（美元/股） 资料来源：Wind，美国证券交易委员会等，天风证券研究所 西方石油在2019年收购美国最大的一块蕴藏丰富石油资源的盆地，以发行优先股的方式向巴菲特借款，并以普通股偿还利息（8%）。但2020年疫情黑天鹅的冲击，导致油价一路下跌，巴菲特紧急清仓。 直到2022年3月起，国际油价不断上行，巴菲特再次选择持有西方石油。 单位：百万股 BerkshireHathaway旗下投资组合持股西方石油情况 200 150 100 50 0 2019Q32019Q42020Q12020Q2 2022Q12022Q22022Q3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 NATIONALINDEMNITYCONATIONALLIABILITYANDFIREINS BERKSHIREHATHAWAYHOMESTATEINSCYPRESSINSURANCECONPMAY GOVERNMENTEMPLOYEESINSCOCOLUMBIAINSURANCECOMPANY NATIONALFIRE&MARINEINSURANCEBERKSHIREHATHAWAYLIFEINSCO GENERALRELIFECORPBERKSHIREHATHAWAYASSURCORP GEICOINDEMNITYCOMPANYNEWENGLANDASSETMANAGEMENTINC OTHERWTI(右轴，美元/桶） 资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所 除了西方石油，今年巴菲特还加仓雪佛龙，目前能源股持仓占比达到11.5%； 持仓能源股中主要有雪佛龙（占巴菲特总持仓价值的7.6%）与西方石油（占比3.9%）。 截止2022/9/8，巴菲特雪佛龙持股比例8.4%，西方石油持股比例达20.1%。 伯克希尔哈撒韦能源股持仓比例达11% 西方石油基本面——美国最大油气区块持有者之一，CO2驱油技术领先者 西方石油业务包括油气勘探开发、化工业务以及天然气运输。资产区块面积约1850万英亩，资产遍布全球主要产油区。公司拥有二叠纪盆地面积290万英亩，是美国最大油气区块持有者之一。西方石油产量主要由二叠纪、Rockies盆地贡献。 二叠纪盆地是美国最大的油气生产地之一，拥有大型常规油藏，有利的CO2驱油性能以及完善的CO2运输与加工基础设施。2021年Q4西方石油在二叠纪盆地的产量为490Mboe/d。2021年公司开发勘探活动为探明未开发储量增加了2.2亿桶油当量。西方石油是二叠纪盆地CO2驱油的行业领导者。 西方石油是墨西哥湾深水区第四大油气生产商，运营10个位于战略位置的深水浮动平台，在17个活跃油田生产，同时拥有180个区块的工作权益。 西方石油资产——2021年底区块面积（百万英亩）西方石油2021Q4各产地产量（单位：MBOED) 1.2 6 2.9 0.7 0.5 4.7 2.5 48 189 490 149 313 RockiePermianGulfofMexicoOtherUSOnshoreUAEAlgeriaOmanPermianRockies&OtherDmstc.GulfofMexicoMiddleEastAlgeria&otherIntl. 公司探明储量领先行业水平。2021年探明储量为35.1亿桶油当量。探明储量的增加与上游资本开支息息相关，2022年资本开支计划同比增加34%~48%，主要是用于投资墨西哥湾、Permian、Rockies盆地建立DUC、扩大上游勘探工作等，或提升探明储量。 储产比：2019年前储产比几乎维持在10年以上；2019年收购阿纳达科后，受债务高举以及疫情影响，资本开支大幅缩减，西方石油储产比处于行业较低水平。 西方石油探明储量领先页岩油企业（单位：MMBOE）页岩油公司储产比（单位：年） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2015201620172018201920202021 OXYPXDMROFANGEOG 25 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 OXYFANGEOGPXDMRO 产量：产量在2019年收购阿纳达科之后远高于同行页岩油企业，2021年日产量为1.17百万桶油当量，其中油产量占比约53%，2022 年产量指引几乎维持不变，约1.16百万桶油当量。 成本：西方石油单位桶油当量成本较高，高于行业平均水平，2021年桶油当量成本达到约35美金。 2022年上半年主要受益高油价以及较高产量，西方石油经营现金流达到85.7亿美金，远超同行，接近2021年全年水平。 西方石油产量领先行业（单位：Mboed)页岩油企业单位成本对比（单位：美元/桶油当量） 40 1400 120035 1000 30 800 60025 400 200 0 20 15 20152016201720182019202020212022E OXYPXDMROFANGEOG 201620172018201920202021 OXYPXDEOGMROFANG 西方石油2021年现金流分配中，资本开支仅占28%，分红占比为11%，还债比例高达65%； 西方石油表明2022年现金流分配在保证稳产的基础上，继续优先偿还债务（2022年预计偿还债务50亿美元）；目前重点关注分红与股票回购，公司宣布每季度每股0.13美元分红（去年每股0.01美元），预计现金分红4.87亿美元，同时回购30亿美元的股票。 2022年现金流分配指引中，40%用于偿还债务，资本开支占比32%，股票回购和分红共计占比28%。 2021现金流分配比例现金分红（单位：百万美金） 100% 7000 6000 80% 5000 60% 4000 40% 3000 20% 2000 0% -20% EOG OXY PXD MRO FANG 1000 0 2018 2019 2020 2021 CapexDebtStockrepurchaseDividendsOtherOXYMROFANGPXDEOG 西方石油仍保持资本开支纪律，再投资比例维持较低水平，2021年仅28%，2022年我们预计再投资比例进一步下降。 以单位产量CAPEX来衡量资本开支的有效性，对比行业页岩油企业，西方石油单位产量CAPEX保持行业较低水平，说明资本开支有效性高。 西方石油再投资比例保持低位西方石油资本开支有效性领先行业（Capex/产量：$/boe） 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 20122013201420152016201720182019202020212022EEOGPXDFANGOXYMRO 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022EFANGEOGMROOXYPXD 2021年资产负债率高达73%，主要原因是公司2019年收购阿纳达科，开出570亿美元的收购提案（现金比例78%），导致债台高筑； 借助油价上涨带来的优异现金流，以及公司正确的现金流分配策略，优先偿还债务有利于西方石油资产负债表快速恢复健康。 2021年公司偿还67亿美金，资产负债率降低至73%；2022年预计将再偿还50亿美金，负债减少至200亿美金，2022H1资产负债率已 下滑至62.5%，去杠杆效果显著。 西方石油高资产负债率 80% 60% 40% 20% 0% FANGPXDEOGMROOXY 选择国际能源公司（如埃克森美孚、壳牌、BP、道达尔）进行储量和储产比对比 储量：雪佛龙储量相较同行可比公司较低，2021年储量仅112.64亿桶油当量； 储产比：储产比相较于可比公司也处于较低水平，且随着产量的提升，储产比有所下滑，2021年储量有限年限约9.96年。 储量对比（单位：MMBOE）储产比对比（单位：年） 20 30000 25000 15 20000 15000 1000010 5000 0 2015201620172018201920202021 5 2015201620172018201920202021 埃克森美孚石油壳牌雪佛龙BP公司道达尔集团埃克森美孚石油壳牌雪佛龙BP公司道达尔集团 产量：相较于同行产量下滑，雪佛龙产量稳健增长，2016-2021年CAGR为3.6%，2021年产量为310万桶油当量/日，但仍低于可比公司产量水平。 桶油成本：相比可比公司，雪佛龙成本处于较高水平，桶油成本约为34.8$/桶油当量。 产量对比（MBOE/D）桶油成本对比（$/桶油当量） 450050 400040 350030 300020 2500 2000 2016201720182019202020