中美利差倒挂幅度超预期扩大：中美货币政策分化，人民币兑美元再破7

报告日期：2022年9月 中美货币政策分化，人民币兑美元再破7 ──中美利差倒挂幅度超预期扩大 策略报告 外汇期货—专题报告 报告导读 经历今年二季度贬值后，人民币兑美元汇率一直保持在6.7-6.85弱 势区间震荡。进入8月份后，离岸人民币兑美元汇率再度出现大幅贬值， 并一举突破7整数关口，引发市场热议和担忧。中国货币政策背离是导致人民币兑美元短线偏弱并贬值的主要原因。但从长期来看，中美经济周期存在明显的错配现象，中国经济逐渐企稳复苏，美国经济正步入衰退，人民币兑美元不存在长期贬值基础。 投资要点 中国货币政策背离，中美利差超预期扩大，人民币兑美元破7 强势美元背景下，非美货币兑美元均出现大幅贬值 出口强劲叠加经济复苏，人民币指数并未出现贬值，人民币兑美元或重演5月份行情走势，年内仍将保持在6.8-7之间震荡。 风险提示 1.防疫手段继续和国际社会脱轨，国内经济复苏进程再度晚于预期 2.欧美经济超预期衰退，导致国内出口需求大幅下降 3.美国陷入衰退后美联储继续加息，政策利率引导市场利率继续上行 4.人民币兑美元汇率单边跌幅过大，脱离均衡水平，央行出手干预外汇市场 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.中美利差扩大导致人民币兑美元再破74 1.1.中国：货币政策以我为主，货币政策利率再度下调4 1.2.美国：通胀顽疾难消，联储加息预期升温6 2.出口订单下降影响逐渐显现8 3.中美经济基本面推演9 2.1.中国经济复苏进程慢于预期9 2.2.美国经济正逐步陷入衰退10 4.离岸美元兑人民币走势研判12 图表目录 图表1：离岸人民币兑美元及中美利差走势图4 图表2：中国货币供应同比增速5 图表3：中国社会融资规模5 图表4：中国居民中长期贷款6 图表5：中国货币利率6 图表6：美国劳工部物价指标17 图表7：美国劳工部物价指标27 图表8：CME联储加息观察工具8 图表9：PMI:新出口订单8 图表10：海关总署出口同比增速9 图表11：中国官方PMI指数9 图表12：社会消费品零售总额同比变化10 图表13：美国GDP季度变化10 图表14：美国ISM制造业指数11 1.中美利差倒挂超预期扩大，人民币兑美元汇率再度破7 人民币兑美元汇率经历过今年二季度大幅贬值后，一直处在6.7-6.85弱势区间震荡。进入8月份后，人民币兑美 元汇率再度出现大幅贬值，并突破7整数关口，引发市场关注和担忧。今年，中美货币政策背离导致了人民币兑美元汇率出现了较为显著的贬值。图表1显示，今年人民币兑美元走势和中美利差呈现高度正相关走势。8月，中美货币政策再度超出市场预期，中国货币政策超预期宽松，美国货币政策超预期紧缩，中美息差倒挂幅度继续扩大。在中美两国货币政策双重冲击下，中美国债利率倒挂幅度继续扩大，中美两国国债收益率倒挂幅度从8月平水附近跌至目前 -0.78%，导致了人民币兑美元快速下跌，单月贬值幅度达到3.8%。图表1：离岸人民币兑美元及中美利差走势图 资料来源：wind，浙商国际 1.1.中国：货币政策以我为主，货币政策利率再度下调 货币政策上，我国央行在制定货币政策时坚持”以我为主”。与世界主流经济体开启加息不同，受到今年二季度疫情拖累，为了稳定国内经济发展大盘，今年二季度后国内货币政策一直处于边际宽松。今年M1、M2同比增速（图表2）保持缓慢上涨，最新数据显示，8月份我国M1及M2同比增速分别达到了6.1%和12.2%。但是三季度社融需求（图表3）并未出现大幅上升，7、8月份均保持在近年同期低位，特别是居民长期贷款（图表4）持续低迷，远低于今年平均水平。以上原因导致货币市场供大于求，市场利率（图表5）大幅下行，8月份DR007利率一度跌至1%，远低于央行逆回购2.1%的政策利率。因此，中国人民币银行8月份超市场预期下调了政策和LPR利率。其中逆回购和MLF利率下调10BP，5年期以上LPR下调15BP。受此影响，中国十年期国债收益率下跌至2.6%。 图表2：中国货币供应同比增速 资料来源：中国人民银行，wind，浙商国际 图表3：中国社会融资规模 资料来源：中国人民银行，wind，浙商国际 图表4：中国居民中长期贷款 资料来源：中国人民银行，wind，浙商国际 图表5：中国货币利率 资料来源：wind，浙商国际 1.2.美国：通胀顽疾难消，联储加息预期继续升温 今年，美联储为了抑制国内通货膨胀问题开启货币紧缩政策，截止目前为止，联邦基金目标利率已经上调至2.5%，已经达到中性利率区间。但是美国劳工部物价数据（图表6）显示，8月美国CPI在能源价格回落带动下，同比增速下降至8.3%，但是核心PCE物价指数意外上升至6.3%，远超过美联储长期通胀2%的目标。从分项上看主要是成品油价格回落导致CPI环比回落，但是除去食品和能源的终端商品价格仍保持高位。受到美国劳工短缺影响，成本、工资、终端商品价格传导较好，三者呈现螺旋式上升。消费者在工资上涨背景下对终端消费品价格上涨有较高的容忍度且核心通胀权重项为服务价格。最终表现在核心通胀保持在高位，美国通胀顽疾难消，市场预期美联储不得不采取更加激进的加息措施以打压通胀。CME联储观察工具显示（图表8），市场预计美联储今年将加息至4%，并且明年初将保持加息节奏，再度超出市场之前预期。受此影响，美国二年起国债收益率大幅上涨至3.9%，尽管美国国债曲线深度倒挂，十年期国债收益率上涨至3.5%。 图表6：美国劳工部物价指标1 资料来源：美国劳工部，wind，浙商国际 图表7：美国劳工部物价指标2 资料来源：美国劳工部，浙商国际 图表8：CME联储加息观察工具 资料来源：CME,美联储，浙商国际 2.出口订单下降影响逐渐显现 受到国内二季度疫情影响，国内出口贸易出现了外贸订单流失情况，PMI新出口订单数据显示，4月份PMI新订单数值大幅下降至41.6，我们预计出口订单下降影响将逐步在半年后开始显示。8月份海关总署外贸数据显示，出口金额同比增速超预期下滑至7.1%，累计同比增速也保持年内下降趋势至13.5%。但是在进口金额保持低速增长的情况下，贸易顺差保持在历史高位水平，8月份同比增幅达到了57%，抵消了出口增速下滑对人民币外汇影响，人民币指数保持高位。 图表9：PMI:新出口订单 资料来源：国家统计局，浙商国际 图表10：海关总署出口同比增速 资料来源：海关总署，浙商国际 3.中美经济基本面发展推演 3.1.中国经济复苏进程慢于预期 二季度，受到上海疫情影响，国内经济增速出现明显下滑。5月份后，为了稳定经济大盘，国务院出台了一系列经济扶持政策，市场预计在货币和财政政策双宽松刺激下，国内经济将在三季度迎来快速复苏。但是到了夏季，受到多地疫情超预期爆发和长江流域高温限电拖累，经济复苏进程一波三折。官方PMI数据（图表8）显示，制造业PMI连续两个月低于50，并未延续6月份以来的复苏态势。但从数据上来看，当前国内经济情况较二季度已经出现了大幅好转，且国内经济运行并未受到疫情过多干扰，受到防疫管控和人口流动影响更大的非制造业PMI并未像二季度出现大幅回落，依旧保持在荣枯线之上。社会消费零售品数据显示，进入三季度后，消费端保持持续增长，8月份社会消费品零售总额同比增幅达到了5，4%，其中汽车消费同比增速高达15.9%。总体而言，国内经济运行整体还是处在企稳复苏，但是慢于预期。 图表11：中国官方PMI指数 资料来源：中国统计局，浙商国际 图表12：社会消费品零售总额同比变化 资料来源：中国统计局，浙商国际 3.2.美国经济正逐步陷入衰退 当前，美国经济基本面正处于高通胀、低失业、负增速。修正后美国二季度GDP环比-0.6%，已经连续两个季度下滑，美国经济已确认陷入技术性衰退中。但是8月制造业PMI较前值持平，仍然高于荣枯线以上，显示美国内部经济韧性较强。我们判断美国经济已处于“过热—滞涨—衰退”的减速期后半段，而低失业率给予了美联储继续加息的底气，在美联储持续加息的拖累下，美国经济正逐步陷入衰退。 图表13：美国GDP季度变化 资料来源：美国经济分析局，浙商国际 图表14：美国ISM制造业指数 资料来源：ISM，浙商国际 4.离岸美元兑人民币走势预测 对于后市而言，我们认为中美货币政策差异将导致人民币兑美元中期内将处于弱势区间波动。而9月份国内货币市场和信贷数据都出现回暖信号，且市场对美联储9月加息75BP的预期已经充分交易，短期内人民币兑美元有望重演5月份走势，即见顶回落后横盘震荡，年内将保持在[6.8-7]之间区间震荡。交易节点上，建议投资者重点关注9月 23日美联储议息会议上的加息结果和美联储主席鲍威尔对未来美联储货币政策的预期管理。 投资者不必过于担心人民币破7对其它人民币资产的影响，人民币适度贬值有助于我国经济企稳。今年二季度受到上海疫情影响，出现了外贸订单流失情况，我们预测这一影响将在半年后开始显现。海关出口数据显示，8月份国内出口金额同比增速下滑至7.1%，全年累计增速下滑至13.5%。叠加欧美经济陷入衰退，中国PMI新出口订单一直处于荣枯线以下。但是凭借着国内供应链完整和原材料价格优势，叠加人民币适度贬值，能够对冲部分海外需求下降影响，PMI新出口订单指数并未出现大幅下跌，欧美经济衰退并不会对国内经济复苏造成显著影响。另外，今年强势美元导致非美货币兑美元都呈现单边贬值的走势。尽管年内人民币对美元出现大幅贬值，人民币指数并未出现大幅下跌，中国央行也并未直接出手干预外汇市场。当前中美经济周期也存在明显的错配，伴随着国内经济复苏，美国经济步入衰退，长期来看人民币兑美元终将重启升值走势。 风险披露及免责声明 负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（王卉，中央编号：BLN172），该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告30日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告3个工作日内处置或买卖有关证券。 本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集，这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其绝对准确和可靠，且不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任。 本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有，仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用，并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途，否则可能触犯相关法规。 投资涉及风险，投资者需注意投资项目之价值可升可跌，而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考，不应视为作出任何投资或业务决策的基础，亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失，浙商国际均不承担任何法律责任。 浙商国际金融控股有限公司 地址：香港湾仔皇后大道东183号合和中心44楼4405室 客服热线：+852-21806499 传真：+852-21806598 电邮:cs@cnzsqh.hk官网：www.cnzsqh.hk