大类资产系列专题研究报告：从历史视角看美元指数上行的资产含义

从历史视角看美元指数上行的资产含义 大类资产系列专题研究报告 研究结论 美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低，对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，且联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高点。另外，美联储的资产规模扩张或收缩也是影响美元指数走势的重要因素。美元指数的构成中，欧元的比重超过一半，欧元兑美元的汇率波动对美元指数走势的影响最大，而背后反映的是美欧经济基本面差异对汇率的影响，美欧实际利率差额对美元指数走势具有很强的相关性。 资产含义：从一个长历史周期来看，美元指数与美股的相关性并不明显，但美元指数与新兴权益市场的表现具有较强的负相关性。背后的原因在于：美元在国际货币体系中处于核心地位，是其他新兴市场国家货币发行之锚；美联储依据美国自身经济状况进行逆周期调节，但却会对全球经济和金融市场带来非常大的外溢效应，美元流动性的潮汐涨落是全球金融市场周期波动的重要因素。 典型模式一：美联储不断收紧流动性、上调利率过程中，一般而言美元指数也表现强势，期间美股也一般为震荡向上。在这种结构下，美元指数的走强主要驱动力来自于 投资策略|专题报告 报告发布日期2022年09月30日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 美联储的收紧流动性，而美联储之所以收紧流动性基于美国自身经济运行状况良好或者偏热，在此期间，经济仍处在上行阶段。从定价模型角度来讲，分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响，权益市场无论是美股还是新兴市场均表现良好，商品市场也表现不错。此种模式最典型的阶段比如2004年年中至2007年年 中，2016年年初至2018年年底。 弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策 略 从分母端驱动到分子端验证：八月份大类资产配置策略 从汇率的视角看港股的投资机会：——大类资产配置研究系列报告之港股篇 2022-09-04 2022-08-02 2022-07-28 典型模式二：在某些特定历史阶段，比如2000年3月到2002年2月美国互联网泡沫期间，以及2007年12月至2009年1月美国次贷危机期间，美元指数与美股表现出了较强的负相关性（美元指数涨、美股下跌），在此期间美联储并没有收紧流动性，反而在逐渐下调联邦基金目标利率。此时，美元指数的上行并非由于美联储收紧流动性导致，更主要是由于经济危机模式下，投资者预期转弱，市场的避险情绪大幅升温导致，这体现了美元独一无二的避险属性（“避险模式”）。在避险模式下，无论是美国本土，还是新兴市场，权益市场均大幅下跌。而且，不仅是股票，债市、商品、汇率（除美元外）均表现非常疲弱。需要强调的是，这两次危机均是由于美国自身经济出现了很大问题而导致的，但美元指数不跌反涨，并且风险外溢到全球市场。 如何理解当前市场：当前美元的强势是美元“流动性收紧”和“避险模式”共同叠加的结果，一方面美联储把控制通胀当作其当前的主要任务，今年以来已经连续五次加息，连续三次加息75个基点，同时从9月份开始，美联储的缩表进程也在加快。另一方面，美国经济数据开始显露疲态，市场对美国经济实质性衰退甚至硬着落的担忧情绪日益增长，叠加当前的地缘政治冲突。避险情绪是另外一个推动美元指数强势的重要原因。我们预计美元指数上涨的幅度可能会超出市场主流预期，这对风险资产将持续构成压制。 对港股的影响：港股的问题主要就是流动性的问题，美元流动性收紧—美元指数走强 —港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩；港股目前仍未摆脱当前的这种负反馈链条，预计未来一段时间依然是一个偏弱的格局。对A股的影响：目前中美十年期国债利差-100个基点左右，随着美联储未来进一步加息，利差大概率会进一步扩大，人民币贬值压力犹在，这带来两方面的影响，一个是限制了国内无风险利率下行的空间，另一个预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高；同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响。在海外衰退风险被充分定价之前，预计A股市场未来一段时间依然是一个偏弱的格局。 风险提示 一、新冠疫情再度蔓延；二、美联储超预期紧缩；三、地缘政治危机继续升温 七月份大类资产配置策略2022-07-07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言4 美元指数的影响因素分析4 美联储的加息、缩表与美元指数4 美欧实际利率息差与美元指数5 美元指数上行的资产含义：一个历史视角6 美元指数波动对新兴市场影响更大6 美元指数波动的两种典型资产含义6 模式一：流动性收紧模式6 模式二：避险模式8 如何理解当前的市场10 美元流动性收紧+避险模式叠加10 对港股和A股的影响11 风险提示13 图表目录 图1：美联储加息与美元指数4 图2：美联储缩表进程5 图3：美联储缩表对美元指数影响5 图4：美欧实际利率息差与美元指数6 图5：美元指数与美股相关性并不明显6 图6：美元指数与新兴市场指数具有很强的负相关性6 图7：联邦基金目标利率与纳斯达克指数7 图8：联邦基金目标利率与新兴市场指数7 图9：联邦基金目标利率与沪深3007 图10：联邦基金目标利率与恒生指数7 图11：联邦基金目标利率与LME铜8 图12：联邦基金目标利率与伦敦金8 图13：美元指数、利率与通胀（1993-2003）8 图14：美元指数与纳斯达克综合指数（1996-2003）8 图15：美元指数与新兴市场指数（1996-2003）9 图16：美元指数与恒生指数（1996-2003）9 图17：次贷危机期间美元指数、通胀和联邦基金利率9 图18：次贷危机期间美元指数与纳斯达克指数9 图19：次贷危机期间美元指数与新兴市场指数9 图20：次贷危机期间美元指数与恒生指数9 图21：亚洲金融危机期间主要资产表现（1997.1—1998.12）10 图22：美国次贷危机期间（2007.12-2009.1）与互联网泡沫破灭期间主要资产表现(2000.3-2002.2)10 图23：美联储9月议息会议点阵图11 图24：美联储对美国GDP增速最新预测11 图25：密歇根消费者信心指数与制造业PMI11 图26：美国房屋销售11 图27：恒生指数与美元指数11 图28：港元汇率一直在弱方兑换保证水平附近12 图29：人民币汇率与中美利差12 图30：沪深300与人民币离岸汇率12 引言 美元是世界上最主要的储备货币，在国际货币体系中处于核心地位，美元流动性的潮汐涨落对全球金融市场具有重要影响。美元指数（USDollarIndex，USDX）是全球金融市场上最重要的金融指标之一，度量了美元兑一篮子主要发达国家货币汇率的综合性变化。该指数由美国洲际交易所（IntercontinentalExchange，ICE）发布，基期为1973年3月（该月美元指数标准化为100点）。美元指数的计算原则是以各国与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。 最近一段时间以来，美元指数表现非常强势，突破110点位，并创出20年的新高，推动美元指数走强的因素是什么，隐含了何种资产配置含义？本文从一个历史视角分析美元指数走强的背后驱动力量，对理解当下市场运行的主要矛盾，以及未来如何演绎提供一种有价值的启示。 美元指数的影响因素分析 美联储的加息、缩表与美元指数 美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，从图1我们可以看到，美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低，对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高点，即先有联邦目标基金利率见顶，然后美元指数见顶。 除了美联储利率政策外，美联储资产负债表规模的扩张或收缩也是影响美元指数走势的重要因素 （参见图3）。美联储从6月份开始进行缩表，到9月份缩表进程进一步加快：国债最高缩减规 模从300亿美元提高到600亿美元；MBS从175亿美元提升到350亿美元。 同时，美联储的加息节奏并不完全与美元指数变动一致，美元是真正的避险货币，在某些特定环境下，即使美联储进行宽松货币政策，但美元的避险属性推动美元指数大幅走强，如2000年美股互联网泡沫期间，2007年-2008年次贷危机期间（我们将在第三部分重点讨论）。 图1：美联储加息与美元指数 数据来源：Wind东方证券研究所 图2：美联储缩表进程 数据来源：Wind东方证券研究所 图3：美联储缩表对美元指数影响 数据来源：Wind东方证券研究所 美欧实际利率息差与美元指数 在1999年1月1日在欧元推出之后，美元指数改为计算美元兑6种货币的加权汇率。这六种货币及其权重分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。 欧元的比重超过一半，欧元兑美元的汇率波动对美元指数走势的影响最大，而背后反映的是美欧经济基本面对比对对汇率的影响。从图4可以看出，美欧实际利率差额对美元指数走势具有很强的相关性。 图4：美欧实际利率息差与美元指数 数据来源：Wind东方证券研究所 美元指数上行的资产含义：一个历史视角 美元指数波动对新兴市场影响更大 从一个长历史周期来看，美元指数与美股的相关性并不明显，但美元指数与新兴权益市场的表现具有较强的负相关性。背后的原因也不难理解：美元在国际货币体系中处于核心低位，美联储依据美国自身经济状况进行逆周期调节，比如美联储一般只会在美国经济运行良好或者过热才会收紧流动性，但却会对全球经济和金融市场带来非常大的外溢效应，美元流动性的潮汐涨落是全球金融市场周期波动的重要因素。 图5：美元指数与美股相关性并不明显图6：美元指数与新兴市场指数具有很强的负相关性 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 美元指数波动的两种典型资产含义 模式一：流动性收紧模式 从第一部分的讨论，美联储不断收紧流动性、上调联邦基金目标利率过程中，一般而言美元指数也表现强势，期间美股也一般为震荡向上。在这种结构下，美元指数的走强主要驱动力来自于美联储的收紧流动性，而美联储之所以上调利率、收紧流动性基于美国自身经济运行状况良好或者 偏热，需要进行逆周期调节，在此期间，经济仍处在上行阶段，市场风险偏好回升，特别是在联邦基金目标利率上调周期的初始阶段。从定价模型角度来讲，分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响，权益市场无论是美股还是新兴市场均表现良好，商品市场也表现不错。我们不妨把这种模式称之为“流动性收紧模式”。此种模式最典型的阶段比如2004年年中至 2007年年中，2016年年初至2018年年底。 不过需要注意的是，在美联储货币政策往往会带来很大的溢出效应，如亚洲金融危机，尽管亚洲金融危机是多种因素导致的，但美联储从开始进行的货币政策收紧政策无疑是一个重要诱因。在亚洲金融危机爆发期间，美元指数上涨，纳斯达克上涨，但MSCI新兴市场指数出现暴跌，恒生指数也大幅下跌（期间美国股市表现很强势）。 图7：联邦基金目标利率与纳斯达克指数图8：联邦基金目标利率与新兴市场指数 数据来源：Wind东