煤炭贡献业绩弹性，转型打开增长空间

公司近一年市场表现 投资要点： 华阳集团旗下唯一上市平台，煤炭助力业绩改善。2021年由于山西煤炭集团专业化重组后集团定位发生变化，公司改名华阳股份，现为华阳集团旗下唯一上市平台。华阳新材料科技集团为公司第一大股东，公司实控人为山西省国资委。受益煤炭业务景气提升，公司21年营收增速由负转正，归母净利大幅改善，22年业绩持续向好。 无烟煤龙头，自身成长性与行业趋势兼具。公司为中国无烟煤产量最大的上市 公司，核定年产能4210万吨/年（在产3210万吨/年），在建产能1000万吨/年，核增 和改扩建合计590万吨/年，内生增长潜力大。行业方面，国内供需偏紧叠加海外缺 市场数据：2022年9月29日 收盘价（元）：19.20 总股本（亿股）：24.05 流通股本（亿股）：24.05 流通市值（亿元）：461.76 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：11.43 每股资本公积（元）：0.04 每股未分配利润（元）：6.48 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 杨立宏 口扩大，电煤或将长期维持高位。煤炭销售以电煤为主，售价有望继续抬升。 布局新能源，受益钠电风口。在国内能源转型的大背景下，公司以股权投资的方式布局“储能+光伏”新能源产业。储能领域公司主要布局了钠离子电池和飞轮储能。钠离子电池方面，公司跟中科海钠和多氟多合作打造钠离子电池全产业链，项目有序推进。钠离子电池的核心竞争力在于经济性，有望替代铅酸电池和替补锂电池，主要应用场景为大规模储能和低速交通工具，想象空间广阔。飞轮储能方面，公司与奇峰聚能合作前瞻布局，具备竞争优势。光伏方面，公司全资设立高效光伏组件产线，项目稳步推进。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司煤炭业务有望受益量价齐升，钠离子电池发展空间广阔。基于以上逻辑假设，我们预计公司2022-2024年分别实现收入403.88/432.62/449.79亿元，归母净利分别为60.09/68.97/74.05亿元，分别同增 70%/14.8%/7.4%，对应PE8/7/6X，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌，公司新矿投产和产能核增不及预期，碳酸锂价格大幅下跌导致钠离子电池市场空间缩小，钠离子电池项目建设和生产进度低于预期，其他转型项目受阻 财务数据与估值： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年9月30日 买入-A(首次) 华阳股份（600348.SH） 煤炭贡献业绩弹性，转型打开增长空间 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 31,181 38,007 40,388 43,262 44,979 YoY(%) -4.5 21.9 6.3 7.1 4.0 净利润(百万元) 1,505 3,534 6,009 6,897 7,405 YoY(%) -11.5 134.8 70.0 14.8 7.4 毛利率(%) 16.9 36.1 37.9 38.5 38.3 EPS(摊薄/元) 0.63 1.47 2.50 2.87 3.08 ROE(%) 6.4 17.4 22.3 21.6 19.9 P/E(倍) 30.6 13.1 7.7 6.7 6.2 P/B(倍) 2.8 2.4 1.9 1.6 1.4 净利率(%) 4.8 9.3 14.9 15.9 16.5 执业登记编码：S0760522090002 邮箱：yanglihong@sxzq.com 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.华阳集团旗下上市公司，煤炭业务助力业绩改善5 1.1华阳集团唯一上市平台，实控人为山西国资委5 1.2业绩持续改善，主要由煤炭业务贡献6 2.无烟煤龙头，自身成长性与行业趋势兼具8 2.1无烟煤龙头，增量可期，价格提升8 2.2国内供需偏紧叠加海外缺口扩大，电煤或将长期维持高位11 2.2.1价格：2022年煤炭价格走势坚挺11 2.2.2供给端：供给弹性偏低，未来增速空间有限11 2.2.3需求端：火电替代性作用显现，投资回暖有望支撑电煤需求12 2.2.4进口煤：俄乌战争抑制国内进口，未来贸易空间料延续偏紧格局15 2.2.5供需展望：缺口扩大，煤价或将维持高位16 3.布局新能源，受益钠电风口18 3.1打造钠离子电池全产业链，未来想象空间广阔18 3.2前瞻布局飞轮储能，具备竞争优势26 3.3全资设立高效光伏组件产线，项目稳步推进29 4.投资建议30 4.1关键假设30 4.2投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图1：华阳股份历史沿革5 图2：华阳股份股权结构6 图3：2017-2021年华阳股份营业收入与增速6 图4：2017-2021年华阳股份归母净利与增速6 图5：2017-2021年华阳股份营业收入占比7 图6：2017-2021年华阳股份毛利占比7 图7：2013-2021年公司煤炭产量及增速9 图8：2013-2021年公司煤炭细分产品销量（万吨）10 图9：2013-21年公司煤炭各产品吨煤价格（元/吨）10 图10：2006年至今阳泉无烟洗中块车板价走势10 图11：2020年至今山西优混5500市场价走势（元/吨）11 图12：2016-2022年原煤产量月度分布（万吨）12 图13：2021-2022年9月上旬中国发电情况12 图14：三峡水库站入库流量季节分布（立方米/秒）13 图15：2016-2022年8月火电发电设备增量(万千瓦)13 图16：俄乌战争与中国煤炭进口逻辑传导图15 图17：俄乌战争后中外动力煤价格倒挂（元/吨）15 图18：2019-2022年前8月动力煤进口（万吨/%）15 图19：华阳股份布局大规模储能技术示意图18 图20：华阳股份与中科海钠合作股权结构图19 图21：华阳股份与多氟多合作股权结构图19 图22：钠离子电池产业发展时间轴20 图23：2020年以来碳酸锂价格不断抬升（万元/吨）21 图24：钠离子电池较锂离子电池成本优势明显22 图25：钠离子电池工作原理23 图26：钠离子电池各体系及特点24 图27：钠离子电池应用场合25 图28：钠离子电池理论市场空间测算26 图29：华阳股份与奇峰聚能合作布局飞轮储能股权结构图26 图30：QFFL600/30型飞轮基本结构示意图28 图31：华阳股份布局高效光伏组件股权结构图29 表1：华阳股份产能梳理（万吨）8 表2：各省加强火电投资14 表3：动力煤供需推演（万吨）16 表4：华阳股份钠离子电池项目进度20 表5：钠元素与锂元素部分参数对比22 表6：各类电池性能比较24 表7：华阳股份飞轮储能项目进度27 表8：各类储能技术竞争优势比较28 表9：华阳股份光伏组件投产进度29 表10：煤炭业务、电力业务和供热业务销量假设30 表11：煤炭业务、电力业务和供热业务销售均价假设30 表12：煤炭业务、电力业务和供热业务单位成本假设31 表13：煤炭、电力、供热业务收入增速测算与其他业务收入增速假设31 表14：煤炭、电力、供热业务成本增速测算与其他业务成本增速假设32 1.华阳集团旗下上市公司，煤炭业务助力业绩改善 1.1华阳集团唯一上市平台，实控人为山西国资委 公司经历多次战略调整，为华阳集团旗下唯一上市平台。山西华阳集团新能股份有限公司成立于1999 年12月30日，2003年8月21日在上海证券交易所挂牌上市，为华阳新材料集团（原阳泉煤业集团）旗下唯一上市平台。2008-2010年前后山西煤矿大规模兼并重组，公司在此背景下2011年改名为阳泉煤业。2021年由于山西煤炭集团专业化重组后集团定位发生变化，公司改名华阳股份。 图1：华阳股份历史沿革 资料来源：wind，山西证券研究所 华阳新材料科技集团为公司第一大股东，实控人为山西省国资委。华阳新材料科技集团有限公司持有公司55.51%股份，为公司第一大股东。剩余44.49%的股权被其他股东持有。山西省国资委通过山西省国有资本运营有限公司间接持有上市公司29.86%的股份，为公司实际控制人。此外，山西焦煤集团有限责任公司间接持有上市公司3.08%的股份，中国信达间接持有上市公司19.25%的股份。 图2：华阳股份股权结构 资料来源：公司公告，山西证券研究所备注：截至2022年3月 1.2业绩持续改善，主要由煤炭业务贡献 公司2021年营收增速由负转正，归母净利大幅改善。在经历了2019-2020年的下行周期，公司业绩于 2021年大幅改善。其中，2021年公司主营收入实现380.07亿元，同比增21.89%；同年归母净利实现35.34 亿元，同比增134.80%。 2022年业绩持续向好。2022年上半年实现营业收入183.34亿元，同比减少2.93%；2022年上半年公司实现归母净利33.2亿元，同比增长188.4%。 图3：2017-2021年华阳股份营业收入与增速图4：2017-2021年华阳股份归母净利与增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 煤炭业务贡献公司主要业绩。从业务构成来看，2017-2021年煤炭业务分别占公司营收的95.1%、95.3%、93.8%、93.8%、95.1%;分别占公司毛利的97.62%、97.49%、95.48%、93.19%、98.24%。 图5：2017-2021年华阳股份营业收入占比图6：2017-2021年华阳股份毛利占比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 2.无烟煤龙头，自身成长性与行业趋势兼具 2.1无烟煤龙头，增量可期，价格提升 公司为中国无烟煤产量最大的上市公司，具备较长可持续生产能力。公司煤炭资源储量丰富，由于矿区主要分布在重要的无烟煤生产基地，公司主要煤种为相对稀缺的无烟煤。截至2022年3月末，公司可采 储量15.47亿吨，核定年产能4210万吨/年（在产3210万吨/年），按在产产能折算储采比48.19，具备较长可持续生产能力。 公司在建产能1000万吨/年，核增和改扩建合计590万吨/年，内生增长潜力大。公司在建矿井分别为 七元矿和泊里矿，单矿产能规模均为500万吨/年。七元矿预计2023年进行联合试运转，2024年可达产。 泊里矿预计2024年进行联合试运转，2025年可达产。平舒矿自90万吨改扩建至500万吨批复已经完成。 榆树坡矿自120万吨核增至300万吨已经取得山西省能源局核定批复。预计未来3年公司内生增长产能可达1180万吨，较现有在产产能将有30%的增幅空间。 表1：华阳股份产能梳理（万吨） 矿井名称 煤种 资源量 可采储量 核定年产能 一矿 无烟煤 74031 44189 850 二矿 无烟煤 38033 16152 810 平舒矿 贫煤、无烟煤 32110 16784 500 新景矿 无烟煤 83523 50258 450 开元矿 贫瘦煤 28698 11973 300 榆树坡矿 焦煤、气煤 37639 10892 120 景福矿 无烟煤 5977 3849 90 兴裕矿 无烟煤 4897 554 90 泊里（建设期） - - - 500 七元（建设期） - - - 500 合计 - 304909 154651 4210 资料来源：公司信用评级报告，山西证券研究所 公司煤炭产量连年增长。公司近5年煤炭产量增速均保持在5%以上。其中2019-2021年煤炭产量分别为4101万吨、4322万吨和4610万吨，增速分别为6.41%、5.39%、6.66%。根据近年的产量数据判断，公司部分煤矿存在年产量超过核定产能的情况。 图7：2013-2021年公司煤炭产量及增速 资料来源：公司公告，山西证券研究所 集团重组致外购煤销量下降，产量提升带动自产煤销量增加。公司煤炭销量大于煤炭产量，产品主要包括自产煤和外购华阳集团以及其下属的其他子公司