欧洲央行是否意识到与其高度扩张的货币政策相关的金融风险？

2016年1月29日-第83号欧洲央行是否意识到与其高度扩张的货币政策相关的金融风险？欧洲央行极具扩张性的货币政策具有宏观经济目标（通过降低利率，提高资产价格和欧元贬值来恢复增长和通货膨胀）。但是，欧洲央行是否完全意识到这种扩张性货币政策带来的金融风险？-欧洲央行的政策导致欧洲央行购买的有风险资产（外围政府债券，担保债券）的无风险利率下降和风险溢价下降，并给私人投资者投资欧洲央行购买的资产带来了问题；-最初，这导致投资者转向欧洲央行不购买的其他风险资产。但是，对于许多投资者而言，这些资产（股票，公司债券）的风险水平很高，导致这些资产类别的大量资金流入和流出，以及这些资产的高价格波动；-这也导致投资者转向非流动性和非上市资产（房地产，基础设施，杠杆收购债务），以捕捉非流动性溢价并避免上市资产的价格波动。但这导致某些投资者日益缺乏流动性的资产与其短期内应负的债务之间存在危险的流动性错配。流动性（市场）问题也越来越关注上市金融资产（尤其是公司债券）。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 83-第2页2资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis从宏观经济学到金融风险欧洲央行极具扩张性的货币政策（图1）旨在，通过一些发展（利率下降，图2A，资产价格上涨，汇率贬值，图2B) 改善欧元区的宏观经济状况（增长，通货膨胀，图3).4,54,03,53,02,52,01,51,00,50,0图1欧元区：欧元回购利率和货币基础欧元回购利率（以百分比形式，LH规模）货币基础（以十亿欧元，RH规模）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162 0001 8001 6001 4001 2001 0008006004002000图2A十年期政府债券的利率（百分比）德国6 欧元区国家整体除外。希腊65544332211投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图2B美元兑欧元汇率（EUR 1 = USD ...）图3欧元区：GDP增长和通货膨胀率（％，同比）1,61,66实际GDP通货膨胀（CPI）61,41,4441,2221,2001,00,802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,00,8-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16但是我们担心追求这些宏观经济目标引发了令人担忧的欧元区金融风险.为什么欧洲央行的政策导致金融风险(1)阶段1：欧洲央行购买的影响欧洲央行主要购买公共部门和担保债券（图4）.资料来源：Datastream，ECB，Natixis投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。 闪Flash 2016 – 83-第3页3投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。资料来源：iBoxx，Natixis图4欧元区：欧洲央行持有的证券（十亿欧元）700公共部门债务（包括量化宽松）担保债券700600600500500400300200资料来源：Datastream，ECB，Natixis400300200100100000910111213141516结果是：-无风险长期利率下降（图5A）;-欧洲央行购买的风险资产下跌风险溢价：欧元区周边国家债券（图5B），担保债券（图5C）;图5A十年期政府债券的利率（百分比）图5B对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）德国法国66西班牙15,0 意大利15,05512,54410,0337,55,0222,5110,000-2,5葡萄牙投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。12,510,07,55,02,50,0-2,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5C欧元区：掉期担保债券的利差（以bp为单位）25025020020015015010010050500-5002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160-50 闪Flash 2016 – 83-第2页4投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。 欧洲央行购买的风险资产的无风险利率和风险溢价异常下降；其他风险资产的价格波动异常高；投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。- 由于欧洲央行的购买规模，私人投资者被欧洲央行购买的资产类别挤出了人群（图6A）这些投资者的资产（车辆）流动性差；.6050403020100-10-20图表6A欧元区：欧洲央行每月购买的政府债券和政府债券的净发行量（十亿欧元）欧洲央行每月购买政府债券的净额6050403020100-10-20151050-5-10-15-20-25图表6B欧元区：担保债券（十亿欧元）欧洲央行持有的未偿还担保债券的月度变化每月发行的欧元担保债券净额151050-5-10-15-20-25Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-1516年1月Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16(2)第二阶段：投资者转向其他风险资产，这些资产的价格高波动既因为它们的收益率很低，又因为可供投资者使用的数量有限，私人投资者不再购买欧洲央行购买的金融资产，他们不得不转向其他风险较高的欧元区资产（股票，公司债券）。但是，对于习惯于风险较小的资产的投资者而言，与这些资产相关的风险及其高价格波动性值得关注。结果是这些资产类别中持续的资本流入和流出导致价格大幅波动（图7A和乙和8A和B）图表7A欧元区：信贷利差（资产掉期，以bp为单位）高产BBB资料来源：Datastream，Natixis图7B欧元区：按绝对价值计算的每日信用利差波动的60天平均值血脑屏障高产资料来源：Datastream，NatixisJan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 161月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日图表8A欧元斯托克股票市场指数（2013：1 = 100）资料来源：Datastream，Natixis图表8B欧洲斯托克股票市场指数：每日波动的60天平均值，以绝对值表示资料来源：Datastream，Natixis1月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日1月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日随着风险资产价格的波动，风险资产的价格波动更大。这些资产的市场流动性低，信贷市场就是这种情况。（3）第三阶段：流动性资产投资以来风险溢价已经降低，上市的风险资产的价格波动已经很高，投资者倾向于转换为非上市的非流动资产，因为它们没有上市，因此可以在避免价格波动的同时提供更高的回报。 例如，房地产（图表8C）杠杆收购债务（图9），基础设施等图表8C欧元区：房地产回报率（百分比）住宅商业广告资料来源：数据流，IPD，Natixis图表9欧洲：私募股权（杠杆收购筹集资金，十亿欧元）资料来源：EVCA，Natixis。这些投资者的资产这里的风险是这些投资者的资产之间：这些投资者的资产（车辆）流动性差；.600500400300200100和他们的责任，而他们通常承诺为其储户和客户提供高水平的流动性。结论：欧洲央行是否超越了宏观经济学？600500400300200100这使我们怀疑欧洲央行是否正确分析了其非常扩张的政策带来的财务风险：7766554433221100Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 16001月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日来源：Datastream，ECB，Dealogic，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2016 – 83-第3页5投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。住宅商业广告资料来源：数据流，IPD，Natixis资料来源：EVCA，Natixis160150140130120110图表8A欧元斯托克股票市场指数（2013：1 = 100）1601501401301201101,61,41,21,00,80,6图表8B欧洲斯托克股票市场指数：每日波动的60天平均值，以绝对值表示1,61,41,21,00,80,61001000,40,490901月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日0,21月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日0,2随着风险资产价格的波动，风险资产的价格波动更大。这些资产的市场流动性低，信贷市场就是这种情况。（3）第三阶段：流动性资产投资以来风险溢价已经降低，上市的风险资产的价格波动已经很高，投资者倾向于转换为非上市的非流动资产，因为它们没有上市，因此可以在避免价格波动的同时提供更高的回报。例如，房地产（图表8C）, 杠杆收购债务（图9），基础设施等图表8C欧元区：房地产回报率（百分比）141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14120100806040200图表9欧洲：私募股权（杠杆收购筹集资金，十亿欧元）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14120100806040200这里的投资者不是“捕获”风险溢价，而是“捕获”流动性不足溢价.这里的风险是某些投资者或金融工具的资产负债表中流动性不匹配的风险之间：-这些投资者的资产（车辆）流动性差；-和他们的责任，而他们通常承诺为其储户和客户提供高水平的流动性。投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。 闪Flash 2016 – 83-第2页6结论：欧洲央行是否超越了宏观经济学？欧洲央行的主要目标是宏观经济（增长，通胀）。这使我们怀疑欧洲央行是否正确分析了其非常扩张的政策带来的财务风险：-欧洲央行购买的风险资产的无风险利率和风险溢价异常下降；-其他风险资产的价格波动异常高；-投资者（金融工具）资产负债表中资产与负债之间的流动性不匹配，导致投资者投资未上市的非流动性资产以捕捉非流动性溢价。 闪Flash 2016 – 83-第3页7