2022年第四季度市场策略报告：国内经济弱复苏，蓝筹迎来配置机会

证券研究报告 策略深度 国内经济弱复苏，蓝筹迎来配置机会 2022年第四季度市场策略报告 2022年09月29日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 8% -2% -12% -22% 2021-092021-122022-032022-062022-09 全球流动性同步收紧，经济衰退风险增加：受制于通胀高企，全球正 以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，全球经济进一步承压。近期美联储表态也传达了不惜通过浅度衰退来实现抗通胀的目标，但预计美国经济衰退不会持续太久。当下货币政策和财政政策更积极有为，全球经济更容易陷入1968-1980年纸币宽松下 的大滞胀风险。预计11月、12月美联储大概率分别加息75个、50个基点，第四季度仍为美联储快速加息时期，全球资本市场估值大概率继续承压。以8月份的CPI、失业率测算，标普500当前估值或仍高于理论水平，仍有进一步杀估值空间。当前美股暂未反映美股上市 %1M3M12M 上证指数-6.01-8.91-15.55 沪深300-6.79-12.70-20.88 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （9.26-9.30）：美联储鹰派加息，全球资产再次承压2022-09-25 2宏观经济研究周报（09.19-09.25）：我国经济维持弱复苏态势，需警惕外需走弱风险2022-09-22 3行业配置及主题跟踪周报（09.13-09.18）：C919取证交付进程有望加速，大飞机再迎发展契机2022-09-22 公司业绩下滑，后续仍需警惕杀业绩风险。 国内经济弱复苏，A股或将迎来配置时机：经济制约因素而言，疫情仍是压制经济复苏的首要因素，其次为地产景气度。展望第四季度，疫情防控政策或难以调整，但地产基本面将实质性改善，国内经济将 迎来弱复苏过程，第四季度A股蓝筹板块亦将迎来配置时机。但第四季度仍需提防海外需求大幅回落以及消费低迷的风险。流动性而言，中美国债收益率和中美政策利率双双倒挂，对国内货币政策带来一定掣肘。考虑到当前经济复苏基础尚不牢固，预计第四季度流动性仍将处于合理充裕状态，人民币汇率仍有一定压力。后续国内货币政策将呈现“稳货币+宽信用”，货币政策重点促进实体经济融资需求回暖 蓝筹风格或跑赢成长风格。相对业绩增速是决定市场风格（价值与成长风格、大盘与中小盘风格）的主要原因。随着地产基本面企稳，预 计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将企稳，预计第四季度大盘蓝筹风格或强于中小盘成长风格。类似2016年-2017年的蓝筹股牛市，我们预计2022年第四季度，在“稳货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩将企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长风格，沪深300指数将持续跑赢创业板指。 投资建议：目前A股处于二次探底阶段，估值已经大幅回落。第四季度国内经济将迎来弱复苏过程，叠加宽货币向宽信用传导，A股蓝筹板块将迎来配置时机。建议依次从以下四个板块进行资产配置：（1） 低估值蓝筹板块，如银行、非银、地产等；（2）业绩边际改善板块，如国防军工、建筑装饰、商贸零售、机械设备、TMT存在业绩改善预期；（3）估值合理的赛道股，如医药、白酒等；（4）通胀板块，如冬季全球迎来极寒天气，叠加俄乌冲突持续化，通胀板块或存在阶段性机会，例如煤炭、石油、天然气板块。 风险提示：疫情反复；地产持续走弱；美联储鹰派加息；外需回落。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1行情复盘：A股二次探底后，迎来战略配置时点5 1.1全球配置：A股和港股迎来战略配置时点5 1.2A股研判：二次探底后，指数反弹基础更加坚实6 1.3板块风格：地产基本面将改善，蓝筹风格或优于成长7 1.4通胀预测：本轮通胀已具备粘性，全球经济面临滞胀风险10 1.5政策推演：重大会议即将召开，重点关注增量政策是否出台12 1.6本章小结：A股迎来战略配置时点，蓝筹或优于成长12 2全球：全球流动性同步收紧，经济衰退风险大幅增加13 2.1经济：全球同步收紧货币及财政政策，经济衰退风险增加13 2.2流动性：美联储持续上调通胀预期，或通过衰退来抗击通胀16 2.3估值：美股估值或高于理论水平，尚处于杀估值阶段20 2.4业绩：美国上市公司盈利能力存在继续回落的可能性21 2.5本章小结：通胀预期持续上调，全球流动性同步收紧21 3中国：国内经济将弱复苏，宽信用将是货币政策重点22 3.1经济：预计第四季度国内经济将弱复苏22 3.2流动性：美联储加息制约货币政策空间，宽信用将是未来政策重点24 3.3估值：A股整体估值处于低位，中长线资金迎来较好布局时点26 3.4业绩：第二季度业绩承压，布局业绩边际改善板块26 3.5本章小结：预计第四季度经济弱复苏，A股估值已处低位28 4投资建议28 5风险提示29 图表目录 图1：2019年迄今，全球资本市场走势5 图2：2022年第三季度，全球资本市场走势5 图3：全球各主要股指的市盈率5 图4：全球各主要股指的市净率5 图5：2001年以来的7次历史大底，有6次是W型底（双底）7 图6：相对业绩增速与指数涨跌幅走势相对一致（沪深300指数VS创业板指）8 图7：相对业绩增速与指数涨跌幅走势相对一致（中证500指数VS中证100指数）8 图8：中国大型企业/中型企业/小型企业的PMI走势8 图9：2021年Q2-2022年Q2，全部A股的归母净利润增速分布（市值占比）8 图10：2003年以来，我国社融存量同比增速与M2同比增速的剪刀差9 图11：风格切换已经发生，2022年伊始，蓝筹风格开始跑赢成长风格10 图12：2022年伊始，创业板指相对沪深300指数走势10 图13：美国CPI达到近40年高点10 图14：美国通胀-工资螺旋已经形成，通胀具有粘性10 图15：1948年以来，美国CPI同比增速与美国失业率的走势11 图16：2021年底，各国非金融部门的杠杆率水平11 图17：本轮高油价时期，欧佩克原油产量低于过往11 图18：1970-02至1982-07期间，通胀调整后的标普500指数价格下行幅度达51.08%12 图19：1970-02至1982-07期间，黄金迎来大牛市（美元/金衡盎司、黄金-左，银-右） .................................................................................................................................12 图20：仍需警惕外围风险的扰动作用12 图21：全球经济复苏的边际速度放缓14 图22：美国库存总额及美国库存销售比14 图23：欧盟27国、美国、中国的制造业/工业产能利用率14 图24：美国个人消费支出15 图25：美国密歇根大学的消费者信心指数15 图26：波罗的海干散货指数走势15 图27：中国及上海的出口集装箱运价指数15 图28：美国CPI及核心CPI走势17 图29：美国PPI的同比、环比增速走势17 图30：美国联邦基金利率（月均）与美国CPI走势17 图31：美国联邦基金利率（月均）与美国失业率走势17 图32：美国历史上加息周期的经济着陆方式18 图33：美联储首次加息前后，风险资产价格通常承压19 图34：美联储9月份点阵图19 图35：标普500指数市盈率与美国CPI的走势20 图36：标普500指数市盈率与美国市盈率的走势20 图37：全部上市美股（不含OTC）单季度ROA走势21 图38：全部上市美股（不含OTC）的ROE走势21 图39：中国制造业PMI持续在荣枯线上下波动22 图40：万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP增速22 图41：中国大中城市的商品房成交面积以及土地溢价率23 图42：国内疫情反复仍是制约经济复苏的最重要因素23 图43：国内消费复苏存在较大不确定性23 图44：中国出口金额及增速23 图45：新增地方政府债券发行额（亿元、累计值）24 图46：新增地方政府专项债券发行额（亿元、累计值）24 图47：LPR与存款准备金走势24 图48：社会融资规模增量、M1、M2增速24 图49：截至9月16日，中美10年期国债收益率已经倒挂78bp25 图50：中国1年期MLF操作利率走势25 图51：社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比1-2个月26 图52：社融增速约领先于股市市盈率估值增速1-2个月26 图53：A股不同指数的市盈率估值中位数位置26 图54：申万一级行业的市盈率估值中位数分布26 图55：2021年Q2-2022年Q2，各申万一级行业的ROE走势28 图56：2021年Q2至2022年Q2各个行业，（预收账款+合同负债）/总资产的比值及变化趋势28 表1：各主要机构对全球经济的预测16 表2：美联储历史7次缩表期间的经济表现及市场表现19 表3：2022年第二季度，申万行业的业绩增速情况27 1行情复盘：A股二次探底后，迎来战略配置时点 1.1全球配置：A股和港股迎来战略配置时点 2022年第三季度，A股和港股市场走势不佳。第三季度，外围欧美市场交易焦点在于通胀及货币政策，而中国A股和港股市场交易焦点则在于经济景气度。美国7月份CPI同比上涨8.5%，较上个月9.1%小幅回落，低于市场预期的8.7%。市场短暂预期全球流 动性危机缓解，第三季度全球市场大多反弹，成长指数的反弹力度较大。国内方面，经过第二季度刺激政策发力后，中国7月、8月的制造业PMI分别为49.0%、49.4%，连续2个月处于荣枯线下方，第三季度国内经济再次承压，A股和港股领跌全球主要股指。 150% 100% 50% 0% -50% 区间涨跌幅（%） 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 区间涨跌幅（%） 图1：2019年迄今，全球资本市场走势图2：2022年第三季度，全球资本市场走势 创业板指纳斯达克指数印度SENSEX30 深证成指标普500 台湾加权指数 日经225道琼斯工业指数 法国CAC40 上证指数 巴西… 德国DAX澳洲标普200俄罗斯RTS韩国综合指数英国富时100恒生指数 印度SENSEX30 巴西IBOVESPA… 日经225纳斯达克指数澳洲标普200法国CAC40 标普500韩国综合指数英国富时100 德国DAX道琼斯工业指数台湾加权指数俄罗斯RTS 上证指数深证成指恒生指数创业板指 资料来源：wind资讯（20190101至20220915期间涨跌幅），财信证券 资料来源：wind资讯（20220701至20220915期间涨跌幅），财信证券 通常一轮完整熊市过程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑等三个阶段：其中，杀估值 指从牛市估值泡沫向市场常态化估值回归；杀业绩指上市公司短期业绩边际走弱；杀逻辑指市场开始怀疑长期业绩增长或者永续业绩增长的可持续性。横向对比全球各主要估值，A股和港股无论是市盈率还市净率，均处于全球偏低位置，估值性价比凸显。 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 市盈率 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 市净率（倍） 纳斯达克指数 日经225 深证成指印度SENSEX30 道琼斯工业指数 标普500澳洲标普200英国富时100法国CAC40 德国DAX上证指数 韩国综合指数 恒生指数巴西IBOVESPA指数 俄罗斯RTS 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普500 印度SENSEX30 深证成指 澳洲标普200 日经225英国富时100法国CAC40 巴西IBOVESPA指… 德国DAX上证指数恒生指数 韩国综合指数 俄罗斯RTS