高收益和杠杆贷款：分散和扩散–很复杂

信贷研究 2022年9月16日 高收益债券和杠杆贷款 扩散和传播,这是 复杂的核心 分散程度接近历史最低水平，无论是通过汇率，或周期性与非周期性，表明缺乏 特异性风险定价。分散度与下列因素的相关性很差历史上的总体传播水平，但有初步的证据表明 与未来收益之间的关系的证据。 克雷格·考 +44(0)2077731275 craig.nicol@barclays.com 英国巴克莱银行 按市值计价的宏观前景 宏观前景变得更糟,而不是更好 我们预计各国央行将在年底前继续积极收紧政策，并且本周公布的最新美国和英国通胀数据验证了这一点。测试 说明我们正处于或超过通货膨胀的高峰期，终端利率随后被重新定价考虑到最新的数据，我们的观点是，增长前景更加暗淡。 在欧洲。我们预计欧元区的GDP将从今年开始有三个季度的收缩。今年第四季度，使2023年的GDP增长率为-1.1%，仅恢复增长。 从明年第三季度。 但利差不反映这一现实 本周泛欧高收益指数的现金利差大致持平，直至 周三，548bp的头条指数利差现在比7月的峰值紧了130bp。尽管此后的增量新闻更加负面。我们发现越来越难做到的是 将估值与更广泛的宏观前景结合起来。事实上，很难说有什么事情是不可能的。在目前的水平上，经济衰退的可能性不大。部分 理由是，今天的利差没有对今年晚些时候开始的盈利恶化进行定价。 在今年/明年年初，随着更高的能源价格传递和增长放缓。为了强调这一点，在在股票市场层面，我们的同事预测欧洲明年的收益将下降-8%。 但共识仍为2%。 技术面仍只支持这么久 平心而论，我们低估了技术面的支持作用的重要性。 特别是在供应不存在的情况下，预计到今年，供应将成为一个相对不重要的因素。结束。然而，技术面的动态是不稳定的，可以在一瞬间改变。最有可能的是 驱动力将是资金外流。来自零售基金流量数据的证据，以及从零售基金的传闻中得到的证据，都表明了这一点 。 投资参与者表明，资金外流并不严重，而且在可控范围内。 本文件是为机构投资者准备的，不受所有独立性的限制。适用于为零售投资者编写的债务研究报告的披露标准，根据 美国金融业监管局规则2242。巴克莱公司为自己的账户交易本报告中所涉及的证券，并且代表某些客户进行全权委托。这种交易利益可能违背了 在这份报告的建议。 请参阅第8页开始的分析师证明和重要披露。 已完成。15-Sep-22,15:04GMT发布。16-Sep-22,04:30GMT限制——外部 日期。我们质疑这种情况会持续多久，假设前景继续恶化，并且特别是如果我们预计业绩恶化。 我们应该看到更多的分散吗? 考虑到上述所有情况，我们最常见的问题之一是，为什么分散是如此的 考虑到目前的利差水平和宏观前景，这是很低的。我们对细节进行了挖掘，并表明分散性看起来确实是历史性的低，特别是对于单B来说，然而与 指数层面的价差很复杂，两者之间的关联性相当差。 收益率的分散更为显著，但鉴于利率的变动，这不应该是一个惊喜。相反，我们发现，低（和高）分散期会导致未来的超额收益降低。平均水平。 挖掘分散 (1)按照历史标准，分散度非常低 毫无疑问，泛欧洲HY市场的分散性是非常低的。请注意，我们将分散性计算为与平均价差相差/-50%的债券交易的百分比。图1显示，自2010年以来，分散性与低点相比只高出几个百分点 从今年早些时候开始。同样，按评级划分，图2显示，这种情况在BB级和C级之间是一致的。单B，尽管后者比前者略低。 图1.在PeHY市场上，分散性仍处于历史低位......图2.这在BB和单B中都是一致的。 分散分散 % % % % % % % % % 1月101月12日1月1416日1月18日1月20日1月22日 PEHY分散 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1月101月12日1月1416日1月18日1月20日1月22日 BB B 55 50 45 40 35 30 25 20 15 分散度的计算方法是：债务交易的百分比/-50%远离平均价差。资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 分散度的计算方法是：债务交易的百分比/-50%远离平均价差。资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 从货币（图3）和周期性产品与防御性产品（图4）的分散度来看，offers 进一步了解一下。在边际上，欧元-HY的分散程度比英镑-HY高一些，但总体而言两者的水平都很低。同样，与以往的压力时期不同，没有证据表明 周期性信贷相对于防御性信贷的分散性更大。 图3.按货币划分的分散性几乎没有进一步的了解...... 分散 图4。…noRdoEs景气循环与防御类股 分散 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 1月101月12日1月1416日1月18日1月20日 1月22日 0% 1月101月12日1月1416日 1月18日1月20日1月22日 欧元英镑 周期性的 防守 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 (2)但分散性和价差的关联性很差 一个常见的误解是，价差扩大的时期应该有更大的特点。 分散性。然而，我们发现，分散性与更广泛的指数扩散的相关性很差纵观历史（图5），我们甚至可以说，几乎不存在什么"不可能"。相关性根本不存在。事实上，十年前的主权危机是另一个例子，当 分散度非常低，但价差非常大。同样，在2016年到2018年，我们看到了平均价差水平比今天低得多，但分散性更高。 然而，我们要注意到，目前的指数价差水平的分散性低于 在500-600bp范围内的平均价差（图6）。特别是对于单一B类债券，目前分散程度比目前的平均分散程度低约6点。 图5.分散性和价差在历史上的相关性很差......图6.尽管如此，目前的分散水平是很好的。 低于平均foRwhEn价差500-600基点 分散 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 美洲国家组织1000 900 800 700 600 500 400 300 200 分散 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 1月101月1316日1月19日1月22日PEHY色散(lh)PEHY美洲国家组织 (RHS) 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 BB分散 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 B分散 (3)收益率的分散性具有更强的关联性 不足为奇的是，收益率的分散性与整个指数的平均值有更强的相关性产量，实际上今天已经接近历史关系所暗示的情况了（图 8).为了这个计算的目的，我们将分散性衡量为债务交易的百分比在/-100bp远离指数平均收益率。 图7.当我们看收益率时，分散性更明显，而不是图8.与平均指数收益率的相关性更好。 1月101月12日1月1416日1月18日1月20日1月22日 BBB PEHYYTW 自2010年以来 当前的 比蔓延…… 分散 分散 100% 95% 95% 90% 90%85% 85% 80% 80% 75%70% 75% 65% 70% 60%55% 65% 50% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 观察收益率的分散性的问题是，它不能隔离信用风险，在现实中是更多的是对利率离散性的衡量。我们认为，利差的分散性是最合适的从市场信用风险的角度来评估分散性的方式，并反映在 特别是特异性风险的相对定价。 (4)极端的低分散和高分散往往会导致最低的未来收益尽管我们发现离散性和标题指数利差水平的历史关联性很差。我们认为，有初步证据表明分散性和未来的关系。 回报。具体来说，我们发现当分散性非常低或非常高的时期，会导致在接下来的三个月里的最低（超额）回报（图9）。然而，标准 在低分散期，未来收益的偏差比高分散期要低。 图9.当分散性为以下两种情况时，未来的回报率是最低的非常低oRvERy高… N3M过剩 图10.然而，未来回报的标准偏差是 在低分散期比高分散期低。 N3M过剩 返回 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 低高 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 返回 10%20%30%40%50%60% 分散分散分散未来3个月未来6个月低色散高分散 基于超额收益回报 资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 (5)杠杆贷款的分散性也很低，反映了HY债券的情况 贷款数据的可获得性较差，使得通过历史记录和数据来计算贷款的分散性成为可能。与HY市场进行比较是一项困难的工作。通常情况下，贷款的分散性是由价格来衡量的桶。利用这一点来估计今天的贷款分散性，鉴于目前欧洲的平均水平 杠杆贷款指数的价格为92.5，我们计算出交易量低于90的贷款的百分比和 高于95。然后我们将其与所有其他时期的平均贷款价格为90-95的情况进行比较 (图11)。为了说明问题，我们还展示了平均贷款价格为80-90时的分析。贷款分散在80以下和90以上的交易。我们得出的结论是，贷款 今天的分散性，虽然像债券一样绝不是一个完美的关系，但在某种程度上是很低的。当前的艾利均价。 在图12中，我们试图比较贷款与债券的分散性。这里我们只考察 相同的一对：相同发行人、优先权和到期日的债券和贷款证券。我们然后比较债券与互换的利差与贷款的三个月贴现率，并以桶为单位。100bp的利差增量。如图所示，没有真正的证据表明，债券 分散度或贷款分散度比对方高或低。 图11.目前的贷款分散度相对于ELLi平均水平较低价格… 图12.但HY债券市场的分散度很低 (匹配债券贷款) 埃利-平均价格 目前90-9585-90 债券贷款 分散%的债券 100% 70% 90% 60% 80% 50% 70% 40% 60% 30% 50% 20% 40% 10% 30% 77 80 8386 89 92 95 98 0% 来源:LCD,巴克莱(Barclays)的研究 注意，分析仅针对匹配的债券和贷款对（同一发行人的同样的资历和成熟度) 来源:LCD,布隆伯格,巴克莱研究 (7)总结…… 相对于历史而言，HY债券和贷款的分散性很低。虽然这在 在更广泛的市场环境背景下，考虑到历史上的情况，它并不能告诉我们大量的信息。与指数价差水平的相关性，特别是对HY而言。然而，有一些暂定的 有证据表明，未来的回报会更低。在其他条件相同的情况下，鉴于我们的宏观 展望未来，我们认为分散性应该更高，以反映特异性风险，而更广泛的移动则是对市场的影响。在我们的800bp目标上，利差的同步性会比我们迄今为止看到的要差。 迄今为止，低水平的分散性可以用企业盈利来解释，因为企业盈利一直是 有点令人惊讶的稳定。然而，我们对收益可能变得越来越多的情况持谨慎态度。随着通货膨胀压力在未来几个季度的传递，可能会导致 增加分散。 HY信贷 图13。iTRaxxCRossovERvs。iTRaxx主要 图14.按评级划分的泛欧HY（不包括金融业）利差 Xover传播(bp)800 主要传播(bp) 160 700 140 美洲国家组 织(bp)2,500 2,000 600 120 1,500 500 100 400 80 1,000 300 60 500 200 40 0 17181920 21 主要(rhs) 22 17 18 19 Xover 20 B 21 22 BB CCC 资料来源。Markit,BarclaysResearch.请点击这里在巴克莱现场查看 资料来源。彭博社巴克莱指数，巴克莱研究。请点击这里查看关于 巴