2022年逆势加仓上海，货值充裕推动销售向好

上海拿地：1-9月逆势增储，权益拿地金额达219亿元，已超越2021年公司总权益拿地金额。至9月27日上海第三批次集中供地结束，根据公司公告及中指数据，公司2022年1-9月于上海共新增7幅地块，累计拿地金额达252.0亿元，累计拿地计容建面58.8万方。权益拿地金额219.1亿元，权益拿地计容建面51.4万方，金额口径权益比86.9%。平均楼面价为42850元/平。公司在2022年上海前三批次土拍中表现亮眼，第二批次土拍权益拿地金额居第1位，第三批次居第2位。 拿地结构及测算：拿地重心已切换至上海/华东，优质地块带动扣配税后毛利率上行至19.4%。若以2022年1-9月对比2019年，公司上海权益拿地金额3年CAGR达72.3%。上海权益拿地金额占比由2019年的18.0%提升至2022年1-9月的83.0%，推动当期华东大区拿地金额占比提升至91.8%。 货值方面，当期上海共新增货值424.6亿元（扣除增值税前，扣除配建自持后，下同），新增权益货值365.5亿元。利润率方面，当期上海新增地块的扣配税后拿地毛利率为20.1%，带动公司当期整体扣配税后毛利率上行至19.4%，创公司近5年拿地毛利率新高。 销售：上海剩余全口径可售货值450亿元，货值充裕推动销售向好。截至9月27日，公司在上海共有13个项目，测算全口径货值764.1亿元，权益货值633.7亿元；剩余全口径可售货值450.0亿元，剩余权益可售货值为389.1亿元。据中指数据，公司在上海已开盘项目的平均首开去化率达94%。 整体看，公司2022年1-8月全口径累计销售金额为647.1亿元，同比-15.0%，大幅领先TOP30房企均值-36.5%，累计同比排名TOP30第3位。考虑到上海相对强劲的新房市场、以及公司往年在上海优异的销售去化表现，我们认为2022年公司新增的大量优质上海项目将有效补充公司可售货值规模、强力支撑公司未来1-2年内的销售。 投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧；（2）今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；（3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为6.5/6.0/5.3倍。考虑到上述观点，以及目前供给侧持续出清的环境，提升公司估值至10倍PE，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。 财务指标 一、拿地：逆势大幅增储上海，优质地块带动拿地毛利率回升 公司1-9月于上海逆势增储，权益拿地金额达219亿元，已超越2021年公司总权益拿地金额。至9月27日上海第三批次集中供地结束，根据公司公告及中指数据，公司2022年1-9月于上海共新增7幅地块，累计拿地金额达252.0亿元，累计拿地计容建面58.8万方。权益拿地金额219.1亿元，权益拿地计容建面51.4万方，金额口径权益比86.9%。平均楼面价为42850元/平。 图表1：华发股份上海拿地金额 图表2：华发股份上海权益拿地金额 图表3：华发股份上海拿地计容建面 图表4：华发股份上海拿地权益计容建面 华发股份在2022年上海前三批次土拍中表现亮眼，其中在第二批次土拍以权益拿地金额110.5亿元居第1位。在第三批次土拍以权益拿地金额80.4亿元居第2位，占第三批次土地出让总额的5.89%，权益拿地金额仅次于上海城投公司北方企业，领先多数上海地方城投公司及国央企。 图表5：上海第三批次集中供地权益拿地金额排名（亿元） 公司拿地重心已切换至上海/华东，1-9月上海权益拿地金额占比高达83%，推动华东大区占比至92%。公司自2019年进入上海市场，除2021年未在上海新增土储外，整体上海拿地金额呈上升趋势，若以2022年1-9月对比2019年，公司上海权益拿地金额3年CAGR达72.3%。从占比看，整体公司于上海拿地权益金额占比逐年走高，由2019年的18.0%提升至2022年1-9月的83.0%，推动当期华东大区拿地金额占比提升至91.8%，公司近年重点布局华东趋势明显。 图表6：华发股份上海权益拿地金额占总拿地金额比重 图表7：华发股份近年权益拿地金额分公司区域 公司1-9月于上海新增权益货值366亿元，优质地块带动拿地毛利率回升。据我们测算，公司2022年1-9月于上海共新增货值424.6亿元（扣除增值税前，扣除配建自持后，因扣除配建，货值数额可能较实际偏小，下同），新增权益货值365.5亿元。利润率方面，公司于上海新增7幅地块的平均扣配拿地毛利率为27.6%，平均扣配税后拿地毛利率为20.1%。公司在当前“国进民退”的环境下大幅增储上海优质地块，带动公司当期整体扣配税后毛利率上行至19.4%，创公司近5年拿地毛利率新高。 图表8：华发股份上海拿地货值 图表9：华发股份上海权益拿地货值 图表10：华发股份上海及整体扣配拿地毛利率 图表11：华发股份上海及整体扣配税后拿地毛利率 公司以较高的权益比参与上海土拍，合理控制溢价率。具体看公司1-9月在上海获取的7幅地块，溢价率方面，除第三批次于静安区不夜城板块以0溢价竞得1幅地块外，其余6幅地块均溢价竞得，整体溢价率在8-9%附近。合作企业方面，4幅以100%权益竞得，3幅与建发股份以合作拿地形式竞得。区域方面，有1幅位于上海内环内，3幅位于中外环间，3幅位于外环外。其中内环内的静安区不夜城板块项目，周边项目均价在120000元/平左右，公司拿地楼面价为48128元/平，剔除配建自持合计61244平后，可售计容楼面价为75999元/平，我们测算下该地块扣配税后拿地毛利率约19.3%。 图表12：华发股份2022年1-9月上海拿地情况 二、销售：上海项目首开去化超九成，货值充裕推动销售向好 公司上海剩余全口径可售货值450亿元，剩余权益可售货值389亿元，上海市场去化无忧。截至9月27日，公司在上海共有13个项目，测算全口径货值764.1亿元，权益货值633.7亿元；剩余全口径可售货值450.0亿元，剩余权益可售货值为389.1亿元。 剩余货值中大部分为2022年新增获取的地块贡献，往期已开盘的项目的6个项目基本已去化完毕。根据中指数据，公司在上海已开盘项目的平均首开去化率达94%，其中有3个项目首开去化率达到100%。开盘首日清盘的项目中，华发仁恒苏河世纪项目，首日销售额达42亿元；华发四季半岛项目，首日销售额达77亿元。 图表13：华发股份上海项目/地块一览 公司1-8月全口径销售金额同比仅-15%，货值充裕推动销售继续向好。根据中指数据，公司2022年1-8月全口径累计销售金额为647.1亿元，同比-15.0%，大幅领先TOP30房企均值-36.5%，累计同比排名TOP30第3位。公司1-8月销售规模位列TOP100房企第17名，同比提升21名。在市场下行的环境下，公司销售表现行业领先，主要得益于公司2022年推盘项目集中于华东华南高能级城市。考虑到上海相对强劲的新房市场、以及公司往年在上海优异的销售去化表现，我们认为2022年公司新增的大量优质上海项目将有效补充公司可售货值规模、强力支撑公司未来1-2年内的销售。 图表14：华发股份合约销售金额及同比 图表15：华发股份合约销售面积及同比 三、投资建议 我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧；（2）今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；（3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为6.5/6.0/5.3倍。考虑到上述观点，以及目前供给侧持续出清的环境，提升公司估值至10倍PE，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示 房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。