CPI与猪价：告别大波动

期货研究报告|商品研究 专题报告 告别大波动 2022年9月28日 CPI与猪价 �真军 0755-82548575 wangzhenjun@cmschina.com .cnF0282372Z0010289 微信公众号：招商期货研究所 核心观点： 1.CPI走势与猪价走势呈现高度正相关性。其相关性位列CPI商品篮子基本分类之首。猪价对于CPI的影响主要由以下几个因素驱动：1)猪肉在CPI篮子商品中的权重高;2)猪肉相对于其他篮子商品价格波动大;3)猪肉价格的提升对其他畜禽产品等替代品的价格提升有传导作用。 2.猪价波动呈现周期性。猪价的波动呈现4年左右一次的价格周期，猪价以供应侧变化为主，其本质利润驱动，形成了"猪价上涨-母猪存栏增加-生猪供应增加-猪价下跌-淘汰母猪-生猪供应减少-猪价上涨"的猪周期。从产业链角度出发，生猪的供给主要受到养殖成本、疫情疾病、自然灾害、产业政策变化等等，疫情疾病往往具有突发性和不可预测性，是每一轮猪周期运行的重要推手。 3.猪价有望进入阶段性筑顶，然后步入新周期的下行期。根据生产周期推演，能繁母猪存栏量的变化大致领先猪肉价格10个月。2022年6月能繁母猪开始回升，传递到生猪出栏2023年3月见拐点上行。另外季节性来看，上半年猪价呈现季节性走弱，而后筑底回升。因此，后期在无外生变量大疫情爆发下，猪价将回归正常波动区间，2022年第四季度开始进入阶段性筑顶，而后步入新周期的下行期，且将呈现明显的季节性规律。 4.我们认为今年第四季度猪价对CPI同比拉动区间为【0.34%，0.5%】，环比区间为【-0.12%,-0.06%】，而明年上半年猪价对CPI同比拉动区间为【0.4%，0.6%】，环比区间为【-0.2%，0.08%】，及明年下半年猪价对CPI同比拉动为负，环比为正，且大概率告别大波动。 敬请阅读末页的重要声明 （一）CPI基础定义 居民消费价格指数（ConsumerPriceIndex缩写：CPI）是综合反映一定时期内居民消费的商品和服务价格水平变动情况的相对数。由于居民消费的类别和品种成千上万，为观察其总体价格变动情况，通常选取一组消费量较大、最能代表多数人日常消费行为的商品和服务，用它们的价格变化情况，结合居民日常消费结构，来综合代表全部商品和服务的价格变化情况。选出的这一组商品和服务，被形象地称为“一篮子”商品和服务。为保证价格指数的连续性和可比性，通常在一定时期内把“一篮子”商品和服务固定，俗称“固定篮子”。 目前CPI的“固定篮子”包括居民在食品烟酒，衣着，居住，生活用品及服务，交通和通信，教育、文化和娱乐，医疗保健，其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。 图1：CPI分项 资料来源：国家统计局，招商期货 （二）CPI权重计算 CPI主要统计了八类商品的价格变动，各分项的权重调整和测算是重点，国家统计局表示权重是�年一大调、一年一小调的原则。根据统计局的描述，CPI反映的主要是居民消费领域的价格变动情况。编制CPI时，在分类权数方面，从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，对各分类权数进行了重新测算，以更加合理准确地反映居民消费结构。因此我们可以通过年度的全国城乡居民家庭消费支出数据估算八大分项的权重。据此，可以判断食品大类占CPI比例最高，达到30%左右。 图2：全国居民人均消费支出构成（%） 居住,22.12% 娱乐教育文化用品及服务,13.65% 其他食品烟酒,15.74% 衣着,6.81% 粮食,2% 畜肉类,2.02% 猪肉,2.21% 鲜菜,2.17% 水产品,1.77% 鲜果,1.88% 交通和通讯,11.25% 医疗保健及个人用品,11.24% 生活用品及服务,4.74% 资料来源：国家统计局，招商期货 表1：2021年CPI分项权重 居民消费指数（CPI） 分项权重(%) 食品烟酒30.00 食品:粮食2.00 食品:畜肉类4.23 食品:畜肉类:猪肉2.21 食品:禽肉--食品:鲜菜2.17 食品:水产品1.77 食品:鲜果1.88 衣着6.81 生活用品及服务4.74医疗保健及个人用品11.24 交通和通讯11.25 娱乐教育文化用品及服务13.65 居住22.12 资料来源：WIND，招商期货 CPI分项有环比和同比之分，使用CPI同比倒推得出的权重实际是上年同月的CPI权重，使用CPI环比倒推得出的权重实际是上个月的CPI权重。国家统计局未曾直接公布CPI分项权重，但在每月CPI数据解读的通稿中会公布一些分项对CPI的拉动，例如，统计局解读2022年5月份CPI和PPI数据的报道中指出“各类商品及服务价格同比变动情况…其中猪肉价格下降21.1%，影响CPI下降约0.34个百分点”。因此可以基于统计局公布的CPI分项拉动率倒推，即分项的权重=对CPI同比（环比）的拉动率/该分项同比 （环比）增速。 图3：CPI同比及环比计算公式 资料来源：根据国家统计局编写的《中国主要统计指标诠释（第二版）》,招商期货 （三）基期轮换 2001年以来，我国分别在2006年、2011年、2016年和2021年进行四次基期轮换。基期轮换正是对“固定篮子”进行调整，使“篮子”里的商品和服务更具代表性，使其组合更接近居民消费结构，据此计算的CPI能更准确反映物价的实际变动。 食品大类的权重呈现下降趋势。回顾基期轮换可以发现，食品项权重呈现下降趋势、居住项权重呈现上升趋势。由于CPI权重调整最主要的参考是全国住户调查中的居民消费支出数据，因此反映了居民消费水平提升，恩格尔系数不断下降，城镇化率提高带来房贷利息支出扩大。 图4：全国居民消费支出结构变化图5：全国居民家庭恩格尔系数变化 城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数 食品衣着居住 生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 201320142015201620172018201920202021 0.00% 19791985199119972003200920152021 资料来源:WIND，招商期货资料来源:WIND，招商期货 2021年—2025年，国家统计局编制和发布以2020年为基期的CPI。以本次CPI基期轮换为例，涉及到调查分类目录、代表规格品和调查点的调整以及分类权数的调整： 1）调整分类目录：调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8个大类，基本分类从 262个增加至268个，在对部分消费项目删减、合并的基础上，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务。 2）调查网点重新抽选：根据最新的调查分类目录，结合市场销售实际情况，重新抽选 了调查网点。 3）调整分类权数：从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响，对各分类权数进行了重新测算，以更加合理准确地反映居民消费结构。 4）与上轮基期（2016年—2020年）相比，新基期的权数总体变动不大。其中，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。 5）食品价格仍是CPI主要波动因素，鲜菜猪肉依旧领涨。此轮基期调整将食品权重进一步下调，但与非食品价格相比，食品价格波动依旧较大，仍是CPI波动的主要来源。居住类价格对CPI的拉涨作用未见明显大增。本轮基期轮换后，居住类权重有所上调，但其对CPI的拉涨作用并未有实质性提升。 （四）猪价变动对CPI影响 1）CPI走势与猪价走势呈现高度正相关性 根据近年数据，CPI走势与猪价走势呈现高度正相关性。经测算，2016年1月-2022年7月，CPI与CPI猪肉价格的相关系数高达0.78，其相关性位列CPI商品篮子基本分类之首。 图6：CPI当月同比与猪价相关性图7：CPI当月环比与猪价相关性 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 CPI:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 150 100 50 0 -50 -100 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 CPI:环比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2005-012009-032013-052017-072021-09 -1.50 2011-012014-052017-092021-01 -20 资料来源:WIND,招商期货资料来源:WIND，招商期货 猪肉价格波动对CPI波动的影响明显，2019年3月-2022年7月，猪肉价格变动对CPI的平均贡献度高达60.2%，2020年7月对CPI同比拉升贡献度达到85.9%，一度成为CPI“牛鼻子”作用。 5.004.003.002.001.00 .00-50 00 -1.00 0. 0050. 00100 .00150 图8：猪价对CPI的拉动图9：CPI同比与CPI猪肉相关性 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 其他项拉动猪肉价格拉动 CPI：同比 -100 6.00 0.00 . 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 资料来源:WIND，招商期货资料来源:WIND，招商期货 CPI猪价：同比 猪价对于CPI的影响主要由以下几个因素驱动：�猪肉在CPI篮子商品中的权重高，2020年1月-2022年7月，猪肉其同比单项权重1.33%-4.8%，猪肉作为单一商品相对于其他商品来说权重相对较大。 图10：CPI篮子商品：猪肉权重 同比权重环比权重 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源:WIND，招商期货 ②猪肉相对于其他篮子商品价格波动大，2019年以来猪肉价格大幅上涨，CPI猪肉2019年3月-2020年8月同比平均涨幅70.9%，而CPI篮子其他商品价格相对稳定。猪肉价格的上升导致猪肉在CPI篮子中权重增加而形成乘数效应，对CPI的拉动更为显著。 图11：CPI各项商品波动幅度 CPI猪肉CPI鲜果 CPI居住CPI粮食 CPI交通和通信CPI教育文化和娱乐 CPI水产品CPI衣着 150 100 50 0 -50 2016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源:WIND，招商期货 ③猪肉价格的提升对其他畜禽产品等替代品的价格提升有传导作用。猪肉的价格上升会刺激其他禽肉、水产品等替代品的消费，带动这些商品价格上涨。猪肉价格对其他商品的传导效应扩大了猪价对于CPI的拉动影响。 2）猪价波动呈现周期性 猪价的波动呈现4年左右一次的价格周期，猪价以供应侧变化为主，其本质利润驱动，形成了“猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—淘汰母猪—生猪供应减少—猪价上涨”的猪周期。从产业链角度出发，生猪的供给主要受到养殖成本、疫情疾病、自然灾害、产业政策变化等等，疫情疾病往往具有突发性和不可预测性，是每一轮猪周期运行的重要推手。 当价格偏离均衡点时，利润的驱动使得养殖端进行能繁母猪调整。由于生猪的繁育生长周期长，供给调整往往具有滞后性。产能调整从培育后备母猪开始到肥猪出