固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月28日 “通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径 8月29日，兰州城投发生技术性违约，市场担忧兰州市风险对甘肃省级平台的传染性。从去年下半年以来，兰州市城投负面舆情频出，兰州市城投公开市场再融资 持续恶化，如今年无新发债券，兰州城投和兰州建投2022年将净兑付170亿元，此次技术性违约后，市场更为关注兰州市风险对甘肃省级平台影响如何。 甘肃省级和兰州市级平台是甘肃省的主要发债主体，目前甘肃省级城投的估值走势较为平稳，但今年甘肃省级净融资已明显收缩。2022年9月27日，甘肃省存量债(852亿元)主要集中在省级平台（624亿元）和兰州市（183亿元），短期占比分别为40%和85%，集中兑付压力较大。价的方面，兰州城投目前估值持续在高位，而 甘肃省级平台的估值相对独立，从去年年底以来走出震荡向下的趋势。量的方面， 2021年以来兰州市城投平台债券融资恶化，今年以来省级平台也遭到拖累，截至 2022年9月27日今年仅发行58亿元债券，今年净融资-47亿元。 面对流动性收缩，省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投（合计95%），整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘交建为甘公投子公司，负责境内营性收费公 路、国省干线项目建设和管理等，二者的业务公益性很强、盈利能力很弱，资本支出压力较大，同时外部支持力度较大；甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业，经营现金流较为稳定，股东背景较强。财务方面，甘公旅（66%）资产负债率略高，三家平台有息债务偏长期，且主要以银行借款融资（均超过75%），备用流动性尚可，甘公旅和甘交建货币资金较为充裕，短期偿债能力尚可，甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付。 此前兰州市和甘肃省采取了一系列措施化解兰州城投的债务危机，但目前来看效果有限，考虑甘肃省可腾挪资源，甘肃省金融资源较为匮乏，此前本地银行对兰州市城投平台的授信支持有限，而理论上仍有较大空间。甘肃省主要的城/农商行为甘肃银行和兰州银行，规模不大。根据监管的规定，商业银行对单一集团客户授信余额 不得超过该商业银行资本净额的15%，2021Q1甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的授信余额分别为8和13亿元，理论上对兰州建投集团的授信余额分别还有41和 33亿元，整体来看本地银行依然有支持空间，后续可能需要省级层面协调本地银行更深入参与兰州市债务化解。 甘肃省的优质产业资源较少，主要集中于省级层面，去年部分产业主体经营情况尚可，能够提供一定流动性支持。甘肃省以能源工业、矿产开发和装备制造为支柱产业，优质产业主体主要包括金川集团、兰石集团、酒泉钢铁、甘电投能源等，基本 由省级控股，受益于行业高景气度，去年金川集团（有色）和酒钢集团（钢铁）等盈利情况较好，也能够提供腾挪空间。 兰州市和甘肃省级此前的关系并不密切，但技术性违约发生后，甘肃省级后续或将更多“通盘考虑”兰州市的债务问题。兰州市和省级平台的信用分化、甘肃银行对兰州市城投平台授信较少，侧面反映了此前兰州市和省级平台的关系相对独立。但 此次技术性违约或表明兰州市已经穷于应对，而甘肃省的可腾挪资源尚可，且省级平台的公开债融资也开始收缩，难以独善其身。目前兰州市的存量债余额仅183亿元，甘肃省级出手救助、保刚兑的可操作性较强。因此从主观动机和客观条件来看，后续甘肃省级的思路都将会逐步偏向“通盘考虑”。 兰州市级平台或在完成公开债兑付后可能逐步退出公开市场，相对来说，省级平台更为稳健，若兰州平台从债券市场减退，则有助于改善甘肃信用状况。在经历永煤 事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线，而发生过较大信用事件的弱区域城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场，兰州市很可能也会借助地方政府的协调与支持，安排非标和借款等融资渠道的展期和重组，保公开债刚兑。而在当前地方财力下降、市场整体风险偏好较低的背景下，甘肃省内负面舆情的再次发生、以及其他弱区域信用事件的风险传导，都将会对甘肃省级平台的市场信心带来考验。 风险提示：政策变化超预期，地方财力改善超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 2、《固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？》2022-09-25 3、《固定收益定期：20220925-国盛固收经济与债市手册》2022-09-25 4、《固定收益定期：资金面对跨季和税期反应弱，外资流出基金大幅增持——流动性和机构行为跟踪》2022-09-24 5、《固定收益专题：能源危机下，天然气转债怎么投？ 2022-09-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、背景：兰州城投风险事件回顾3 二、现状：兰州市级风险蔓延至甘肃省级了吗？4 2.1存量债：区域分布如何？4 2.2估值走势：市场反应如何？5 2.3净融资：融资环境如何变化？7 三、基本面：甘肃省级平台资质如何？7 3.1经营情况8 3.2财务情况9 3.3偿债能力9 四、措施：兰州市和甘肃省如何应对流动性危机？11 4.1兰州市和甘肃省的化债举措11 4.2甘肃省可腾挪资源如何？12 �、展望：“通盘考虑”还是“分级退出”？14 风险提示17 图表目录 图表1：兰州建投和兰州城投的风险事件梳理3 图表2：兰州市市级平台股权穿透图及2021年末总资产（亿元）4 图表3：兰州城投和兰州建投的债券到期与净融资情况（亿元，假设2022年没有新发债券）4 图表4：甘肃省城投存量债区域分布（亿元）5 图表5：甘肃省城投存量债期限结构（亿元）5 图表6：2022年10月-2024年甘肃省级和兰州市城投债到期情况（亿元）5 图表7：兰州城投估值走势（%）6 图表8：16甘公投MTN002估值走势（%）6 图表9：甘肃省2018-2022年城投债融资情况（亿元）7 图表10：甘肃省级平台股权穿透图及21年末总资产（亿元）8 图表11：甘肃省级城投存量债（亿元）8 图表12：2021年末甘肃省级平台财务情况（亿元）9 图表13：甘公投和甘电投盈利情况（亿元）10 图表14：经营性净现金流利息保障倍数10 图表15：甘公投和甘电投筹资性净现金流（亿元）10 图表16：甘肃省级平台现金短债比和货币资金（右轴，亿元）10 图表17：兰州城投营收和毛利构成（亿元）12 图表18：甘肃省三家银行股权穿透图13 图表19：2021Q1兰州城投银行授信构成（亿元）13 图表20：2021Q1兰州建投和兰州国投银行授信构成（亿元）13 图表21：甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的金融支持剩余空间测算（亿元）14 图表22：甘肃省级主要产业类主体财务情况（亿元）14 图表23：呼和经开技术性违约后呼和浩特市城投逐渐退出债券市场（亿元）15 图表24：吉林铁投技术性违约后吉林市城投逐渐退出债券市场（亿元）15 图表25：各省财政收入与城投债存量变化情况16 图表26：兰州城投技术性违约后一周内估值单日估值波动超过30bp的城投债16 一、背景：兰州城投风险事件回顾 8月29日，兰州城投发生技术性违约。这是兰州城投近两年出现的又一次负面舆情， 从去年8月底开始，兰州城投和兰州建投先后取消了债券发行，并且惠誉下调了兰州建 投的发行人违约评级，2021年9月18日，兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出，兰州市城投平台的市场担忧开始迅速上升。在此之后，商票违约、评级下调等负面信息接踵而至。2022年3月21日，兰州城投担保的“生命资产 -兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，利息逾期仅1493.25万元，市场情绪进一步恶化。而此次出现技术性违约，再度引起市场关注。 图表1：兰州建投和兰州城投的风险事件梳理 日期 事件 2021/8/25 兰州城投公告取消发行21兰州城投MTN001 2021/9/16 兰州建投公告取消发行21兰州建投SCP006 2021/9/17 惠誉将兰州建投的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望“负面” 2021/9/18 兰州市召开的研究兰州建投公司防范化解金融债务风险会议文件流出。 2021/9/30 穆迪将兰州建投列入下调观察名单 2021/11 2021年11月，兰州新区城发投被爆商票违约，票据金额仅10万元，在随后的21世纪经济报采访中，兰州新区城发投相关人士表示该逾期商票已经完成兑付。 2021/12/10 中债资信评估有限责任公司评估有限责任公司将兰州城投、兰州建投主体评级由“A”下调至“A-” 2021/12/15 惠誉国际将兰州建设投资(控股)集团有限公司的长期外币评级和长期本币评级由“BB+”下调至“BB”，展望维持“负面”。 2021/12/30 新世纪评级调整兰州建投、兰州城投展望为“负面”。 2022/3/21 经济观察网报道，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，是一项本金为6.5亿元的非标融资，截至3月21日利息逾期合计为1493.25万元。 2022/3/31 穆迪将兰州建投以及由兰州城投发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“Ba2”下调至“B1”。上述评级列入进一步下调观察名单。 2022/5/20 穆迪将兰州建投的企业家族评级，以及由兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）发行、兰州建投所担保债券的高级无抵押债务评级从“B1”下调至“B3”。同时，穆迪将上述评级的展望从下调观察调整为负面。 2022/8/29 银行间市场清算所股份有限公司发布了《关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知》。而后在晚8点多实现兑付，再度出现风险事件。 资料来源：经济观察网，21世纪经济报，第一财经，国盛证券研究所 兰州城投系列负面事件不断冲击市场信心，兰州市平台公开市场再融资持续恶化。兰州市共有8家市级城投平台，兰州城投和兰州建投是主要的发债主体，截至2022年9月27日，8家市级平台存续债规模为183亿元，兰州建投（41亿元）和兰州城投（80亿 元）合计121亿元。但2019-2021年，兰州城投和兰州建投债券发行额持续下滑，2022 年两家平台均无新发债券，目前来看短期内两家平台也难以在公开市场融资，则2021 和2022年净兑付54亿元和167亿元，此次技术性违约之后，短期内兰州城投的公开市场融资将会基本冻结。 那么在兰州城投技术性违约之后，兰州市的风险后续会如何演化？兰州市的风险会蔓延 至甘肃省级吗？后续兰州市的债务风险将如何化解？ 兰州国资投资（控股）建设集团有限公司，235亿元 兰州建设投资(控股)集团有限公司，1450亿元 兰州市城市发展投资有限公司，1182亿元 图表2：兰州市市级平台股权穿透图及2021年末总资产（亿元） 兰州交通发展建设集团有限公司，227亿元 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司，397亿元 兰州市国资委 兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司 兰州市轨道交通有限公司，472亿元 兰州投资(控股)集团有限公司，2448亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：兰州城投和兰州建投的债券到期与净融资情况（亿元，假设2022年没有新发债券） 发行金额到期金额净融资 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：美元债按照发行时汇率7折算加总 二、现状：兰州市级风险蔓延至甘肃省级了吗