宏观环境致交付遇阻，但云业务依然快速增长

更新报告 买入 宏观环境致交付遇阻,但云业务依然快速增长 金蝶国际（268.HK） 2022-09-28星期三 目标价：12.7港元 现价：10.56港元 预计升幅:20% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 JPMorgan12.02% OrientalGold11.13% BillionOcean8.53% 相关报告 金蝶国际（268.US）-首发报告-20120515 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 云订阅服务增长稳健，研发加码及疫情扰动导致亏损扩大：2022年上半年，集团营收21.97亿元人民币，同比增长17.3%，其中云服务业务营收16.77亿元，同比增长35.5%，占比提升至76.4%，企业资源管理计划及其他业务收入5.19亿元，同比下滑18.1%。公司权益持有人当 重要数据日期 2022-09-27 收盘价（港元） 10.56 总股本（百万股） 3,472 总市值（百万港元） 36,631 净资产（百万港元） 9,395 总资产（百万港元） 12,677 52周高低（港元） 29.2/10.78 每股净资产（港元） 2.17 期应占亏损为3.56亿元，亏损相较去年同期有所扩大，预计公司今年的利润及现金流均有所承压。 大企签约取得重点突破，加大投入锚定大企市场领导者地位：2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚签约客户476家，其中新签客户194家，突破了山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团等大型和超大型的央企和国资企业。这两款产品面向大型企业市场的产品，上半年合计收入约2.84亿元，同比增长77.6%，续费率与去年同期相当，强大的产品力推动了大企进行国产化替代。 持续强化产品力和服务力，深化客户合作关系： 受疫情影响，企业在开支上有所收紧，但公司整体续费率仍具韧性，即使是受疫情影响较大的上海地区，续费率也达到了50%。面对疫情扰动，公司在内部进行流程优化，在外部积极与客户进行沟通，通过深化生态布局和优化客户服务，扣紧客户联结纽带。公司将继续强化与知名企业的战略合作关系，为客户提更高效的端对端交流渠道。 维持“买入”评级： 考虑到目前国内疫情反复对公司项目交付产生的不利影响，以及公司仍然在加大对苍穹星瀚研发投入，因此我们下调了公司2022-2023年的收入增速和盈利水平预测。目前公司维持2021-2023年云订阅服务增速50%的目标。而我们预计云星瀚、云苍穹仍然会维持高增长，云星空保持20%左右增速，另外利润率能通过直签、人效提升而持续改善，因此给予目标价 12.7港元，较当前股价有20%的上涨空间，对应2023年云服务7倍 截至12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2022E 2022E 证 总营收（百万人民币） 3,356 4,174 5,110 6,269 7,735 PS、传统ERP服务15倍PE，维持“买入”评级。 变动 0.9% 24.4% 22.4% 22.7% 23.4% 净利润（百万人民币） -335 -302 -314 -213 32 变动 N/A N/A N/A N/A N/A 每股盈利（人民币元） -0.10 -0.09 -0.10 -0.06 0.01 市盈率 N/A N/A N/A N/A N/A 市销率 22.4 17.0 13.9 11.3 9.2 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 云订阅服务增长稳健，研发加码及疫情扰动导致亏损扩大： 2022年上半年，集团营收21.97亿元人民币，同比增长17.3%，其中云服务业务营收16.77亿元，同比增长35.5%，占比提升至76.4%，企业资源管理计划及其他业务收入5.19亿元，同比下滑18.1%。公司权益持有人当期应占亏损为3.56亿元，亏损相较去年同期有所扩大，一方面是因为公司加大了对金蝶云·星瀚和HRSaaS等云服务产品的研发投入，另一方面是因为项目交付效率受疫情影响，部分客户订单出现递延。预计公司今年的利润及现金流均有所承压，短期内公司将以正向的经营性现金流为基本底线，持续加大费用投入，确保产品、运营及服务与国际同业相比仍具竞争力。 大企签约取得重点突破，加大投入锚定大企市场领导者地位： 2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚签约客户476家，其中新签客户194家，突破了山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团等大型和超大型的央企和国资企业。这两款产品面向大型企业市场的产品，上半年合计收入约2.84亿元，同比增长77.6%，续费率与去年同期相当，强大的产品力推动了大企进行国产化替代。在产品矩阵方面，公司以金蝶云·苍穹这一企业级PaaS平台为数字底座，根据企业业务进行产品拓展。公司于今年5月发布了面向大型和超大型企业的重量级HRSaaS产品金蝶云·星瀚人力云，在人力管理方面继续赋能大企。考虑到大企业的交付要求普遍较高，公司在去年下半年便根据今年的合同情况，预先进行了交付团队的专业化水平提升。在项目执行时，每一个大企项目都会进行领域划分，然后由专门的人员负责跟进。目前公司有2400多名交付人员，在人数上足够支持公司进行大企业的交付工作，专业能力的提升也显著提高了交付效率，部分大企业在半年内就能够完成交付工作。未来三年，公司在大企业市场的目标是取得领导者地位，为此公司将持续加大投入。 中型企业转型拉动产品需求，产品推新带动小微市场持续高增： 2022年上半年，金蝶云·星空实现收入7.86亿元，同比增长16.1%，星空云订阅ARR同比增长53%，客户付费率89%，客户数达28300家，中型企业转型为公司带来了更大的市场空间。星空云上半年签约国家级和省级专精特新企业300家以上，在专精特新企业市场的市占率超50%。从行业上看，星空云的客户主要集中在电子、机械、汽配、医药等行业，其中电业企业的占比在60%以上。从企业规模上看，由于星空云面向的中型企业量级跨度较大，公司推出了旗舰版、企业版、标准版进行分段覆盖。星空云整体产品成熟度较高，在中型企业市场上一直具有较强的竞争优 势，预计全年收入增速仍将维持在15-20%。上半年，小微财务云服务收入同比增长74.1%，其中金蝶云·星辰收入同比增长337.7%，续费率72%，客户数量近20000家。小微企业受疫情影响较大，但小微市场整体延续高增，一方面是因为新产品在市场上取得广泛认可，另一方面也得益于公司在渠道建设上所做的努力。小微企业整体基数较大，公司在下半年将继续通过渠道联动及推广活动进一步提高小微市场的市占率，预计今年下半年小微市场仍将继续延续高增。 持续强化产品力和服务力，深化客户合作关系： 受疫情影响，企业在开支上有所收紧，但公司整体续费率仍具韧性，即使是受疫情影响较大的上海地区，续费率也达到了50%。面对疫情扰动，公司在内部进行流程优化，在外部积极与客户进行沟通，通过深化生态布局和优化客户服务，扣紧客户联结纽带。公司将继续强化与知名企业的战略合作关系，在产品开发实现共创共享，为客户提更高效的端对端交流渠道。 公司未来发展展望： 公司以长期战略布局为优先，短期内财务上或将有所承压，但作为公司核心业务的云订阅服务当前收入情况及长期增长潜力都保持在较好水平。企业数字化转型及国产替代有望继续为公司产品带来增量需求，公司短期内将继续保持研发投入力度，持续推新，提高产品竞争优势。预计下半年大企业市场仍有渗透空间，中型企业市场继续平稳增长，小微市场延续高增，整体营收好于上半年。 维持买入评级： 考虑到目前国内疫情反复对公司项目交付产生的不利影响，以及公司仍然在加大对苍穹星瀚研发投入，因此我们下调了公司2022-2023年的收入增速和盈利水平预测。目前公司维持2021-2023年云订阅服务增速50%的目标。而我们预计云星瀚、云苍穹仍然会维持高增长，云星空保持20%左右增速，另外利润率能通过直签、人效提升而持续改善，因此给予目标价12.7港元，较当前股价有20%的上涨空间，对应2023年云服务7倍PS、传统ERP服务15倍PE，维持“买入”评级。 财务报表预期 损益表 财务分析 人民币百万元，财务年度截至十二月 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入3,356 4,174 5,110 6,269 7,735 盈利能力 毛利2,209 2,634 3,587 4,395 5,476 毛利率 65.8% 63.1% 70.2% 70.1% 70.8% 销售费用(1,425) (1,741) (2,295) (2,791) (3,417) EBITDA率 -12.4% -11.2% -8.2% -4.7% 0.1% 管理费用(414) (466) (531) (598) (713) 净利率 -10.0% -7.2% -6.1% -3.4% 0.4% 研发费用(984) (1,185) (1,644) (1,829) (1,948) ROE -4.31% -3.98% -4.23% -2.87% 0.41% 其他收入263 366 466 529 608 物业价值变动6 4 0 0 0 运营能力 营运收入(415) (467) (418) (293) 6 销售及管理费用/收入 54.8% 52.9% 55.3% 54.0% 53.4% 财务开支36 76 32 32 32 研发费用/收入 29.3% 28.4% 32.2% 29.2% 25.2% 税前盈利(383) (382) (385) (261) 39 实际税率 10.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 所得税41 44 34 23 (3) 应付账款天数 229.1 187.9 183.8 164.4 164.9 净利润(342) (338) (352) (238) 35 应收账款天数 88.7 77.4 61.8 43.2 31.6 归属股东利润(335) (302) (314) (213) 32 财务状况 增长 净负债/股本 1.80 1.82 1.74 1.79 1.89 总收入0.9% 24.4% 22.4% 22.7% 23.4% 收入/总资产 0.31 0.38 0.47 0.54 0.62 EBITDA-198.0% 12.4% -10.6% -29.8% -102.2% 总资产/股本 1.83 1.85 1.77 1.83 1.92 净利润N/A N/A N/A N/A N/A 利息保障倍数 9.51 4.43 10.83 7.33 -1.09 资产负债表 现金流量表 人民币百万元，财务年度截至十二月 人民币百万元，财务年度截至十二月 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及存款2,754 2,047 1,934 2,553 3,601 税前利润(383) (382) (385) (261) 39 短期存款1,236 370 370 370 370 调整623 464 724 838 961 应收账款833 963 791 714 645 营运资金变动233 578 201 767 842 给予第三方贷款317 305 305 305 305 营运现金流473 661 539 1,344 1,842 存货19 30 18 42 31 可供出售金融资产994 748 748 748 748 其他流动资产51 38 26 49 38 资本开支(864) (860) (689) (763) (832) 总流动资产6,183 4,471 4,174 4,740 5,708 其它投资活动(626) (345) 38 38 38 固定资产746 1,0