德国住宅：便宜，但有充分的理由。vna至ew, tag至ow

股票研究 2022年9月16日 德国住宅 便宜,但有充分的理由。VNA来 电子战、标记噢焦点 在利率上升和艰难的消费背景下，挑战 对德国房地产商来说，这一点越来越重要。资产价值可能会在这个时候下降 当杠杆率接近峰值时，促使公司出售巩固资产负债表的资产。基本租金增长 仍然强劲，然而这不太可能导致更高的EPS。VNA将电子战、标记噢 我们下调VNA电子战,标签升级到噢。我们减少VNA的导航和每股收益预测值 分别为-38%和-15%，因为我们大幅减少了资本支出并增加了资产销售，以 off定假设收益率扩张的影响。我们估计LTV可以尽管降低 资产价值下降，但需要采取大胆的行动。在此基础上，我们认为，股票筛选吸引人的是，每股收益率约为9%，而资产净值的折价率接近-50%。该策略是。然而，并非没有风险，因为这在很大程度上取决于潜在买家的胃口，以及 /量子产量扩张的步伐。我们升级标签噢(来自威斯康辛大学)资本筹集和 我们认为其11%的收益率是一个很高的水平。 由于规模较小，有吸引力，而且绝对数量的处置目标更容易实现。 资产负债表。我们重申我们对LEG和GYC的未评级，并下调了约30%的PT。 欧洲房地产 中性 不变 欧洲房地产 桑德Bunck +44(0)2031345897 sander.bunck@barclays.com 英国巴克莱银行 保罗,CFA +44(0)2031341444 paul.j.may@barclays.com 英国巴克莱银行 埃莉诺Frew +44(0)2035550748 eleanor.frew@barclays.com 英国巴克莱银行 资产价值下降的风险已经增加。我们假设整个国家的收益率扩大80-85bps董事会。随着德国住宅成为过去一年中利率下降的主要受益者之一。 在过去的10年中，较高的基准利率/融资成本将产生相反的风险。高。交易市场放缓，各种经纪人指出，收益率可能会走出 加强了这种风险。虽然不断增加的替换成本和持续的上升空间，但是，这并不影响我们的工作。私有化应该为资产价值提供下行保护，但我们并没有发现，这些 论据是支持资产价值的一个增量驱动因素。 租金增长保持健康，但能源成本的上升对房东来说是一个风险，即不能被忽视.能源成本的大幅增长对租户和房东来说是一个不利因素 同理。虽然租户有责任支付较高的能源价格，但可负担性是一个重要因素。 巨大的打击（我们估计总的住房成本，包括能源租金账单可能会增加15-20%）。 17%），并可能阻碍近期的租金增长。由于无法判断这种情况会如何影响我们的假设中没有明确考虑到房东的立场。我们是这样做的。 然而，由于以下原因，基本的（不包括现代化改造）LFL租金增长从约1%增加到2%：1. 通货膨胀。 巴克莱资本公司和/或其关联公司正在并寻求与以下公司开展业务 在其研究报告中涉及的。因此，投资者应该意识到，该公司可能有一个可能影响本报告的客观性的利益冲突。投资者应考虑这一点 报告只是他们做出投资决定的一个单一因素。 本研究报告全部或部分由股票研究分析员编写，基于 在美国境外没有在美国金融监管局注册/获得研究分析师资格的人。 请参阅第27页开始的分析师证明和重要披露。 已完成。15-Sep-22,17:54GMT发布。16-Sep-22,04:10GMT限制——外部 变化的估计:我们考虑到80-85bps的全面收益率扩张，这将导致 我们的资产净值估计会减少30-35%。虽然我们增加了基础市场租金 增长100bps，我们提高了我们的处置假设并降低了资本支出预测，这降低了 EPS估计为-5-20%。我们还降低了对德国住宅行业的偏好，将其作为一个 整体而言，该行业处于中间位置（低于医疗保健行业，但高于北欧国家）。住宅)的相对偏好。 我们的评级、目标价格和盈利预测的摘要 评级 价格 目标价 EPSFY1(E) EPSFY2(E) 公司 老 新 14-Sep- 22 老 新 %Chg 老 新 %Chg 老 新 %Chg 欧洲房地产 Neu Neu 德意志Wohnen(DWNG。德/DWNIGY) 大的城市(GYC.DE/GYC属性GY) 腿Immobilien(LEGn。德/腿GY) 标签ImmobilienAG(TEGG.DE/羊毛GY) Vonovia(VNAn。德/VNAGY) 噢 噢 20.61 32.00 26.00 -19 1.38 1.40 1 1.46 1.49 2 威斯康 辛大学 威斯康 辛大学 10.75 16.80 11.20 -33 1.16 1.15 -1 1.15 1.11 -3 67.94 105.00 74.00 -30 6.69 6.46 -3 6.80 6.40 -6 威斯康 辛大学 威斯康 辛大学 8.44 12.00 11.00 -8 1.23 1.23 - 1.19 1.07 -10 威斯康 辛大学 噢 24.60 42.00 30.00 -29 2.23 2.18 -2 2.35 2.17 -8 资料来源。巴克莱研究公司。股价和目标价以主要上市货币显示，电E子PS战估算以报告货币显示。第一财年(E):当前 巴克莱研究公司的财政年度估计。FY2(E):巴克莱研究噢公司对下一财年的估计。股票评级。OW。超重；EW。等权重;UW:低权重；RS。 暂停评级的行业观点。正。正面的；中性的；负面的。中性；负：负面潜在/-。潜在的上行/下行1相对于前一年，EPS的百分比变化。 故事在6图表 证据1.德国住宅和德国10年期债券之间的利差债券已经压缩 120 100 80 60 40 20 0 传播 德国十年 最高7Avg收益率 历史传播 VNAGY股本GYCGY股本 腿GY股本 EPRA指数 羊毛GY股本 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 焦点2.这一直是股价大幅上涨的一个关键原因缺点(12月31日=100) 图3。尽管租金继续上涨…… 4.由于抵押贷款现在不太容易负担得起...。 17 柏林 % 4.5 11 9 7 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源:世邦魏理仕 资料来源:德国 图5。…但能源价格上涨带来的风险 图6。标签噢,VNA电子战 500 400 2015=100 天然气进口价格 天然气消费价格没有分享成本 20% 10% 9%9%8%9%12% 300 NAV折扣 基于来自营运资金流 量的收益率财务 200 100 -44% -49% 0 -53% -65% -61% VNA DWNI腿 GYC 羊的羊 毛 来源:Destatis 终端导航折扣和基于来自营运资金流量的收益率 财务 来源:巴克莱研究估计 资料来源:世邦魏理仕,布隆伯格,巴克莱研究资料来源:彭博社 15 科隆杜塞尔多夫 4.0 法兰克福 3.5 13 汉堡 3.02.5 生产价格天然气交付给工业生产价格轻燃料油 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% 资产价值可能下降40%，因为利率已经增加了。但我们确实看到缓解因素。 德国住宅地产价值长期受益于政府债券的下降 产量，因为投资者正在寻求更好的替代收入，而且风险不大。 特点。世邦魏理仕的数据显示，德国10年期债券的平均利差为1.5倍。政府债券和前七名城市的平均财产收益率介于 传播 德国十年 最高7Avg收益率 历史传播 传播 德国十年 最高7Avg 历史传播 平均收益率为250-400bps（平均3.25%），优质收益率为200-300bps（平均2.30%）。在过去的10年。 第7页。德国前7个城市的平均收益率与德国10年期债券的比较政府债券 第8页。德国前7个城市的主要收益率与德国10年期债券的比较政府债券 6.0% 3.5% 5.0% 3.0%2.5% 4.0% 2.0% 3.0% 1.5% 2.0% 1.0%0.5% 1.0% 0.0% 0.0% -0.5% -1.0% -1.0% 资料来源:世邦魏理仕,布隆伯格,巴克莱研究资料来源:世邦魏理仕,布隆伯格,巴克莱研究 然而，这一利差最近已经缩小，现在接近1%，因为房地产收益率已经下降。保持平稳，而德国10年期国债收益率则急剧上升。如果历史 是任何指南，而投资者需要一个类似于历史的平均风险溢价（平均3.25%）。财产），我们将需要看到：1）德国10年期债券回落到水平 今年年初看到的，或者2）财产收益率扩大约2%，从数学上来说将意味着财产估值下降高达约40%。我们的股票的无杠杆折价在覆盖范围从35-45%。 我们看到有各种因素可以缓解财产的这种急剧下降价值观: •持续的建筑成本膨胀将增加现有产品的稀缺价值。 即随着新建筑变得更加昂贵或不可行，发展现有的住房变得相对更有吸引力。 •许多单位可以以大大高于账面价值的价格进行私有化（利润率通常在30-40%之间）。这可能为现有的财产价值提供支持。 •市场租金可能会继续增加，并保持大大超过原地租金的水平。高（且不断增加）的复归潜力意味着初始收益率只是一种方式 承包物业价值，因为复归收益率相对更有吸引力。 •虽然我们认为短期内的租金增长不太可能加速，因为 由于德国住宅市场的严格监管性质，我们也看到了长期的上升空间。如果工资增长赶上目前的通货膨胀，则租金增长。 替代性收益率扩张方案的净资产收益率和按揭贷款估算 鉴于房地产收益率存在很大的不确定性，下面的表格 财富管理9.如果收益率扩大到200bps，资产净值和按揭贷款情况 公司 1财政年2财政年3个财政4个财政5个财政 度度 VNADWNIGYC 腿 羊的羊毛 3.5%4.0% 3.3%3.8% 4.3%4.7% 4.1%4.7% 4.9%5.4% 年度基本情况 收益率 4.2% 4.0% 5.0% 4.9% 5.6% 缺点 财政1财政年2财政年3个财政4个财政5个财政1财政年2财政年3个财政4个财政5个财政 年度年度年度度 4.3% 4.1% 5.0% 4.9% 5.7% 4.3% 4.1% 5.0% 4.9% 5.7% 62.8 54.4 27.7 145.8 25.5 62.9 57.2 26.9 147.6 23.5 度 基本情况 NTA 50.3 51.9 22.7 122.5 20.7 缺点 NTA 年度 年度 年度 度 度 46.1 51.9 21.4 46.7 54.3 21.8 47.9 57.9 22.5 115.0116.7120.0 20.2 20.9 21.5 43% 27% 51% 45% 43% 47% 28% 53% 47% 44% 年度基本情况 LTV 48% 26% 52% 47% 44% 缺点 LTV 年度 年度 46% 24% 48% 45% 44% 43% 21% 44% 42% 41% 额外的收益率运动 来源:巴克莱研究 如果收益率在0-200bps之间扩展，提供了潜在的净资产收益率和按揭贷款估计范围。在接下来的五年。 VNA 25个基点25个基点25个基点25个基点20个基点 54.9 35.9 26.9 23.5 22.0 46% 54% 59% 60% 59% DWNI 25个基点25个基点25个基点25个基点20个基点 54.4 52.2 42.9 39.9 39.7 29% 32% 32% 30% 27% GYC 24个基点24个基点24个基点24个基点24个基点 27.7 24.3 17.9 14.9 14.0 55% 60% 65% 70% 75% 腿 25个基点25个基点25个基点25个基点25个基点 145.8 133.3 96.6 80.9 75.7 44% 46% 49% 52% 55% 羊的羊毛 25个基点25个基点25个基点25个基点20个基点 25.5 21.7 17.3 15.6 15.2 44% 48% 50% 51% 49% 虽然我们认为，即使在最坏的情况下，也不太可能违反财务契约的