关注点转向南美，内强外弱、近强远弱持续

季度报告-豆粕 关注点转向南美，内强外弱、近强远弱持续 走势评级：报告日期： ★再谈美豆面积与单产 豆粕：看空2022年9月27日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 和以往年份规律不同，9月报告面积数据和FSA9月面积基本持平，但USDA下次调整将会在明年1月。单产的大幅下调主要发生在产量占比很小的州，我们并未找到更多USDA调整的规律，USDA在10-11月仍会调整单产，保持关注。10月美豆进入收获期，今年三角洲地区降水偏多，未来关注天气对收获进度的影响。就美国自身平衡表而言，4-5%的库存消费比对应的是偏紧的供需格局。 农★巴西产量前景及中国需求决定后期美豆出口 产美豆需求暂时没有太大矛盾，9月供需报告下调出口和压榨主要因 品产量调降。阿根廷优惠汇率政策刺激农户销售大豆，但这是一个短 期因素，未来南美产量前景及中国需求是关注重点。巴西主产州新季种植开局良好，目前市场机构几乎悉数将巴西新作产量看在1.5亿吨以上。若南美丰产预期兑现，届时我们会看到CBOT大豆进一步下行；不过需要警惕过早交易南美丰产、若再度出现干旱减产则可能给价格带来更大冲击。 ★国内豆粕去库，内强外弱、近强远弱格局持续 国内方面，由于进口榨利不佳，我国进口大豆到港下降；季节性消费旺季及养殖利润改善共同影响下，目前我们维持对四季度豆粕消费边际好转的观点不变；因此9-10月油厂豆粕去库或将持续，继续支撑现货及近月期价。关于盘面榨利，我们认为CBOT大豆下跌来修复榨利的概率更大，叠加人民币贬值，内强外弱局面还将持续。 ★风险提示 宏观及新冠疫情风险、俄乌冲突反复、南美天气风险等。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1.再谈美豆面积与单产 北京时间9月12日晚USDA公布月度供需报告。报告将21/22年度美豆出口下调0.15亿蒲，期末库存相应上调0.15亿蒲至2.4亿蒲。22/23年度美豆收获面积调低至8660万 英亩，单产下调1.4蒲/英亩至50.5蒲/英亩，总产降至43.78亿蒲；压榨和出口分别下 调0.2亿蒲及0.7亿蒲；最终期末库存下调至2亿蒲。南美产量预估未做调整，中国22/23 年度大豆进口量下调100万吨至9700万吨；主要因美国产量调降，22/23年度全球大豆期末库存由1.0141亿吨下调至9892万吨。USDA此番调整过后，美国22/23年度库存消费比由5.4%降至4.5%，且为14/15年以来的最低值。报告超预期利好，当天美豆11月合约上涨5%以上，中秋小长假后连豆粕也因此跳空高开。 图表1：美国大豆供需平衡表 2019/20 2020/21 2021/22 Est.Aug 2021/22 Est.Sep 2022/23 Proj.Aug 2022/23 Proj.Sep 百万英亩 种植面积 76.1 83.4 87.2 87.2 88 87.5 收获面积 74.9 82.6 86.3 86.3 87.2 86.6 蒲/英亩 单产 47.4 51 51.4 51.4 51.9 50.5 百万蒲 期初库存 909 525 257 257 225 240 产量 3552 4216 4435 4435 4531 4378 进口 15 20 15 15 15 15 总供给 4476 4761 4707 4707 4771 4633 压榨 2165 2141 2205 2205 2245 2225 出口 1679 2261 2160 2145 2155 2085 种用和残差 108 102 118 118 126 123 总需求 3952 4504 4482 4467 4526 4433 期末库存 525 257 225 240 245 200 库存消费比 13.28% 5.71% 5.02% 5.37% 5.41% 4.51% 平均农场价（$/蒲） 8.57 10.8 13.3 13.3 14.35 14.35 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 图表2：USDA9月供需报告公布前市场平均预估 21/22年度 22/23年度 美国期末库存 美国单产 美国收获面积 美国产量 美国期末库存 世界期末库存 单位 亿蒲 蒲/英亩 万英亩 亿蒲 亿蒲 万吨 9月报告 2.4 50.5 8660 43.78 2 98.92 路透平均预估 2.36 51.5 8728.8 44.96 2.47 101.19 彭博平均预估 2.35 51.5 8730 45 2.46 101.2 8月报告 2.25 51.9 8721.1 45.31 2.45 101.41 资料来源：USDA，路透，彭博，东证衍生品研究院 图表3：美豆历年库存消费比图表4：月度调整的年度库消比vsCBOT大豆价格 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，Wind，东证衍生品研究院 关于面积：USDA9月供需报告里的产量数据，是NASS在8月25日至9月7日通过电话、信件、互联网及面谈等方式对农场经营者进行调查的结果，这些农场的大豆产量占到全美总产75%，NASS调查后更新面积数据、并记录随机选取的一定面积里大豆作物的植株数、豆荚数、粒重等用于预估大豆单产。大多数年份里，NASS在10月、而非9月报告中调整面积（2000年至今仅2002、2021、2022年在9月报告调整面积）。此外，除了NASS在3月31日公布种植意向报告、6月30日公布实播面积报告、每月和月度供需报告一同公布作物产量报告，FSA在每年8月至次年1月也会收集作物面积信息。两者相互验证，使得我们可以利用FSA数据对月度供需报告的面积做一些推断。 一般来说，8月至次年1月，FSA公布的面积逐月小幅增加，次年1月公布的最后一个面积数据和NASS公布的全美最终收获面积已经相当接近。如下图所示，2011-2021年，FSA9月面积和FSA1月面积比值在99.84%至99.91%区间，而FSA1月面积和NASS最终面积比值在98.78%至100.42%。此外，今年美豆种植进度和生长进度均落后去年同期和五年均值。正因为此，市场普遍预计9月供需报告美豆收获面积在8730万英亩左右。不料NASS给的收获面积低于市场预估，仅有8663万英亩，和FSA9月面积8653万英 亩几乎相同。9月供需报告更新面积后，USDA会一直维持面积数据不变，直至明年1月，届时面积如果还有调整从数据上看也十分合理。 图表5：FSA统计的作物种植面积图表6：FSA与NASS面积对比 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 关于单产：此前我们已经多次阐述过，近些年来优良率和单产之间的关系不再线性，2021年全年美豆优良率都在历史同期偏低水平，但最终实现了51.4蒲/英亩的单产。也正是 在这一背景下，今年7-8月美豆产区干旱比例不断上升、对应的这一期间优良率不断下调，也并未让市场对美豆单产过度悲观。USDA8月供需报告给出了51.9蒲/英亩的历史最高单产（8月报告的确有高估嫌疑，因8月报告只反映截至8月1日的情况，而8月天气对大豆单产影响更加重要且8月部分地区干旱仍十分严重），8月22-25日ProFarmer田间巡查也给出了51.7蒲/英亩的单产预估。市场平均预估9月报告仅会小幅下调单产至51.5蒲/英亩，并未想到USDA会调整到50.5之低。 我们对比发现，在ProFarmer进行田间巡查的美国最重要七个大豆主产州（面积总和占美豆总面积的57%），USDA8、9月供需报告及ProFarmer给出的单产预估差距并不大。相较8月报告，9月USDA大幅调低单产的依次是马里兰（-8蒲/英亩）、堪萨斯（-8）、路易斯安那（-7）、宾夕法尼亚（-7）、新泽西（-6），而他们大豆收获面积占比分别为0.56%、5.56%、1.23%、0.69%、0.11%。如下图所示，在观察四个州2016-2022年的SMAP（SoilMoistureActivePassive）及单产后（路透上甚至没有新泽西的SMAP数据，可见它是多么不重要的农作物生产州），我们仍然无法从中找到更多USDA在9月供需报告中单产调整的规律。气候对单产的影响之复杂，已经超出了我们的专业范围，但我们仍不禁心生疑问：2021年的高单产是个意外吗，还是说我们可以期待10-11月供需报告USDA上修单产预估呢？ 一般来说USDA在10-11月供需报告仍可能调整单产，由于9月单产远低于市场预估，10月报告单产仍值得我们留意。10月将近，美国主产州也已经陆续进入收获期，USDA作物生长报告显示截至9月25日美豆落叶率63%、收获率8%、优良率55%。干燥天气更有利于加快收割进度，今年三角洲地区土壤墒情过大，关注这一地区收获情况。 图表7：2021年美豆主产州种植面积及产量图表8：USDA8、9月单产预估vsProFarmer预估 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，ProFarmer，东证衍生品研究院 图表9：堪萨斯州SMAP和单产单图表10：路易斯安那州SMAP和单产 资料来源：路透，USDA，东证衍生品研究院资料来源：路透，USDA，东证衍生品研究院 图表11：宾夕法尼亚州SMAP和单产图表12：马里兰州SMAP和单产 资料来源：路透，USDA，东证衍生品研究院资料来源：路透，USDA，东证衍生品研究院 图表13：美豆收获率图表14：美豆优良率与单产 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 2.巴西产量前景及中国需求决定后期美豆出口 9月15日USDA已经恢复发布周度出口销售报告，截至9月15日美国22/23年度2572.7万吨，同比增10.93%，是除了20/21年度以外的历史同期�二高。21/22年度巴西减产超过10%，且今年巴西国内大豆压榨需求明显提升，我们测算截至8月底巴西大豆库存约3000万吨，在22/23年度大豆上市前对美豆出口的竞争相对有限。更远期的出口需求则取决于巴西22/23年度产量前景及中国需求如何。巴西主产州已经陆续开始播种，截至9月23日马托格罗索大豆种植完成1.97%，快于去年同期和五年均值；截至9月19日帕拉纳州播种完成6%，去年同期为3%。气象预报显示未来巴西主产区降水情况良好，目前市场机构几乎悉数将巴西新作产量看在1.5亿吨以上。不过仍需要警惕过早交易南美丰产、若再度出现干旱减产则可能给价格带来更大冲击。 除巴西外，阿根廷优惠汇率政策刺激农民卖粮。9月4日阿根廷经济部长宣布了一项持续至9月30日的优惠汇率，期间销售大豆的结算汇率为1美元兑200比索，而不是官方 的140比索。阿根廷农民长期更愿意持有大豆作为保值资产以应对国内恶性通货膨胀， 这一政策令农户销售意愿提高。阿根廷农业部数据显示截至9月1-7日、9月7-14日两 周阿根廷农户分别卖出21/22年度大豆200和220万吨，对比8月最后一周的销售量仅有26.8万吨。阿根廷大豆一向具有价格优势（最近船期的阿根廷大豆出口FOB价格为570美元/吨，巴西和美湾分别为601和596），因此据悉中国在过去两周采购了多达300万吨阿根廷大豆（2021年全年中国从阿根廷进口大豆数量仅有375万吨）。不过，阿根廷官方称这一优惠汇率政策只是临时政策，因此