债看周期（一）：33家钢铁发债主体怎么看？

33家钢铁发债主体怎么看？ 固定收益 深度报告 ——债看周期（一）20220927 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-27 钢铁行业怎么看？——分析范式、情景分析、行情展望 如何预测钢铁行业利润走势？钢价及原材料成本价格决定吨毛利，吨毛利与当期消费量决定当期利润水平。当期利润水平会影响当期产量，结合库存、当期需求可以对下一期的产量做出预测。同时，根据对钢材下游需求的预测最终得到对钢铁行业利润的展望。 哪些情景利好钢铁行业？1）当期供给下行，需求上行，钢价、吨毛利上涨；预期产量增加，预期利润增加；2）当期供给、需求、社会库存同步上行，钢价上涨；预期产量增加，预期利润增加；3）当期供给、需求、社会库存同步下行，但钢价上行；预期产量增加，预期利润增加。 未来钢铁行业基本面怎么看？下半年来看，基建投资、汽车、家电等下游需求将支撑钢材消费弱势复苏，配合减产政策的落地，钢铁行业供需基本面将有望好转,但从预期缺口来看，钢价修复仍有压力。整体来看，钢企利润有望好转，但修复斜率较缓。 钢铁信用债知多少？——债券结构、到期压力、利差估值 截至9月14日，目前市场上存续的钢铁债共305只，总计余额4,129.8 亿元。其中以钢铁业务为主营业务的发行人共33家，钢铁债发债主体以 AAA级为主。 从到期压力来看，剩余期限在1-3年的债券占比最高，达47.5%，剩余期限在1年及以内的占比次高，达43.6%。从债券类型来看，存续钢铁债主要以中期票据和公司债为主，分别占比46.6%、26.8%。从信用利差来看，钢铁债信用利差高于产业债整体信用利差。从估值来看，当前钢铁债中债估值收益率主要集中在2%-4%。 钢企信用框架怎么看？——规模效应、盈利能力、偿债能力 规模效应：生产规模越大，钢企的上下游议价能力就越强；同时由于规模效应，生产成本随产量提高而降低。 盈利能力：从成本角度看，原材料自给率越高，公司成本控制能力越强，钢企的焦炭自给率普遍较高，铁矿石自给率差异较大，铁矿石自给率较高的有太钢集团、鞍钢集团、本钢集团等。从区位优势来看，公司越临近 港口，水运更加便利，交通运输成本越低。地处内陆的公司在原材料购进、产品销售方面都面临着更高的成本。 偿债能力：对钢企的负债情况，我们从两个角度来进行分析：首先是真实资产负债率，将永续债等其它权益工具从权益科目中剥离，计入总负债；其次是有息债务的角度，短期有息债务占比越高，债务负担越重，应付债券的比例越高，企业的直接融资能力越强。 对如下三种情景分别做压力测试。 1）对于到期债务，企业有能力借新还旧，企业只需支付当期利息。 2）债券到期需偿还本金和利息，其它负债可以正常滚动。 3）所有债务中，除债券到期偿还本金和利息外，非标贷款到期无法正常滚动。 从结果来看，在情景一的假设下，即债券到期，发行人只需归还利息， 33家钢企均无偿债压力。 在情景二的假设下，即债券到期发行人需偿还债券本金和利息，22年有 3家钢企偿付压力较大。根据预测，2023年，有5家钢企偿付压力较大； 4家钢企有明显的偿债现金流缺口。 对于情景三，是一种较为极端的假设，真实发生的概率很小。在这种情况下，22年、23年分别有8家、14家钢企有明显的偿债现金流缺口。 风险提示 粗钢压减政策未落地，公司基本面变化超预期等。 正文目录 第一部分：钢铁行业量价分析5 1分析框架：基于供给、需求、库存的两期分析框架（当期/预期）5 1.1行业特征：长流程炼钢为主，建筑需求占六成5 1.2分析范式：从供给/需求/库存/价格到预期产量/预期利润6 2指标选取：钢铁行业上下游9大类指标6 2.1供给指标：高炉开工率、铁矿石进口量、钢材/粗钢产量6 2.2需求指标：地产开工/投资、基建投资、制造业PMI、汽车/家电销量7 2.3库存指标：钢厂库存、社会库存8 3行情展望：库存偏高/需求偏弱/预期偏弱，量价改善看减产效果9 第二部分：发债钢企信用分析11 4存量钢铁债概览11 5钢企信用分析框架14 5.1生产规模：规模效应降低生产成本，结构性优势增加经营稳定性15 5.2盈利能力:原材料自给率&交运成本影响钢铁业务毛利率17 5.3偿债能力——非受限货币资金视角下的三种情景19 6重点钢企分析23 6.1鞍钢集团——资源保障方面具有明显优势23 6.2柳钢集团——上半年净利润为负，成本控制承压24 6.3河钢集团——债务规模大，地理位置优越25 6.4沙钢集团——民营企业，后续关注信披执行情况25 7风险提示28 图表目录 图表1钢铁行业产业链5 图表22021年钢材下游需求占比情况5 图表3钢铁行业景气分析框架6 图表4高炉开工率回升7 图表58月铁矿石进口数量同比下降，环比增加7 图表6钢材产量同比降幅缩窄，粗钢产量同比由负转正7 图表7房地产、基建增速分化8 图表8机械等制造业关注如下指标8 图表9汽车产量反映汽车用钢需求8 图表10空调产量反映家电用钢需求8 图表11社会库存及钢厂库存均具有明显季节性9 图表128月以来螺纹钢去库9 图表13螺纹钢供需差与价格反方向变动9 图表14螺纹钢市场期现货价格下行10 图表15铁矿石期现货价格下跌11 图表16钢企存量钢铁债余额（亿元）12 图表17发债钢企以地方国企和央企为主（个）12 图表18钢铁债发债主体以AAA级为主12 图表19钢铁债剩余期限主要集中在3年以内13 图表20钢铁债主要以中票和短融为主13 图表21产业债走势与钢铁债信用利差走势13 图表22AAA产业债与AAA钢铁债信用利差走势13 图表23存量钢铁债估值收益率分布14 图表24发债钢企分类14 图表25钢企基本情况概览14 图表26钢企2021年生铁、粗钢、钢材产量（万吨）16 图表27钢企产品结构及销售区域16 图表28钢企原材料自给率及交通运输优势18 图表29钢企盈利能力一览表19 图表30钢企债务结构一览表（%）20 图表31钢企授信情况一览表（亿元）21 图表32压力测试结果22 图表33鞍钢集团近年来主要板块毛利率构成（%）23 图表34鞍钢集团及核心子公司钢铁业务毛利率水平23 图表35柳钢集团主要钢材产品年产量（万吨）24 图表36柳钢集团主要板块毛利率（%）24 图表37河钢集团主要板块毛利率（%）25 图表38沙钢集团主要板块毛利率（%）26 图表39评级报告、募集说明书中披露的钢企经营优势与经营风险26 第一部分：钢铁行业量价分析 1分析框架：基于供给、需求、库存的两期分析框架（当期/预期） 1.1行业特征：长流程炼钢为主，建筑需求占六成 钢铁的冶炼分为长流程和短流程，国内炼钢以长流程为主。长流程工艺从炼铁开始，即通过高炉法将铁矿石还原为生铁；添加部分废钢、石灰等辅助材料后经转炉得到粗钢。短流程工艺直接以废钢、少量铁水为原材料，经电炉得到粗钢。根据Mysteel数据显示，长流程工艺粗钢产量约占85%，短流程工艺粗钢产量约占15%。在跟踪钢铁行业上游开工情况时，长流程可以跟踪247家钢厂高炉开工率，短流程可关注全国电炉开工率。 图表1钢铁行业产业链 资料来源：Wind，Mysteel，华安证券研究所 钢材主要应用在建筑、机械、汽车、能源、家电等领域。其中建筑业是钢铁最大的需求来源，主要投向房地产和基建，根据冶金研究院的测算，2021年建筑用钢占钢材总消费量的60%，因此房地产和基建的投资速度对钢材消费的影响最大。此外，机械、汽车、家电等行业也对钢材消费有着不同程度的影响，由于钢材的下游需求受经济景气程度影响较高，导致钢材消费具有较明显的周期性。 图表22021年钢材下游需求占比情况 资料来源：Wind，Mysteel，华安证券研究所 1.2分析范式：从供给/需求/库存/价格到预期产量/预期利润 如何前瞻性分析钢铁行业基本面？ 1）计算当期利润：钢价及原材料成本价格决定吨毛利，吨毛利与当期消费量决定当期利润水平。 2）预测下期产量：当期利润水平会影响当期产量，结合当期库存与需求可以对下一期的产量做出预测。 3）预测下期利润：根据对钢材下游需求的预测最终得到对钢铁行业利润的展望。 图表3钢铁行业景气分析框架 资料来源：华安证券研究所整理 利好钢铁行业的几种情况： 1）当期供给下行，需求上行，钢价、吨毛利上涨；预期产量增加，预期利润增加。 2）当期供给、需求、社会库存同步上行，钢价上涨；预期产量增加，预期利润增加。当供给需求同步上行时，无法判断钢价走势，需要结合下游库存来看，若下游行业处于补库周期，那么补库带来的额外需求使得钢价上行动力更强。 3）当期供给、需求、社会库存同步下行，但钢价上行；预期产量增加，预期利润增加。当供给需求同步下行时，若下游库存上升，则表明行业处于被动补库周期中；若下游库存下降，一种情况是下游厂商主动去库，对未来利润持悲观预期，另一种情况是下游厂商有补库意愿，但供给较弱，无法满足补库需求，此时若钢价上行，则意味着行业或将复苏。 2指标选取：钢铁行业上下游9大类指标 2.1供给指标：高炉开工率、铁矿石进口量、钢材/粗钢产量 选取247家钢厂高炉开工率、唐山钢厂高炉开工率代表钢铁整体供应强度。在第一部分我们提到长流程工艺可跟踪高炉开工率，且长流程在我国粗钢生产中占主导，故选 取Mysteel重点调查的247家钢厂高炉开工率、唐山钢厂高炉开工率作为钢铁整体供应强度的代表。近年来我国铁矿石进口量超总需求量的50%，作为钢材生产最重要的原材料，铁矿石进口量的增减也可以反映钢厂生产意愿的强弱变化。 图表4高炉开工率回升图表58月铁矿石进口数量同比下降，环比增加 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 钢材产量虽然是重要监测指标，但存在重复统计的问题，如热轧板可以直接作为商品钢材使用，也可以作为冷轧板的原料；冷轧板可以直接作为商品钢材使用，也可以作为镀锌钢板的原料。 图表6钢材产量同比降幅缩窄，粗钢产量同比由负转正 资料来源：Wind，mysteel，华安证券研究所 2.2需求指标：地产开工/投资、基建投资、制造业PMI、汽车 /家电销量 在第一部分我们提到建筑用钢量约占钢材消费量的60%，建筑用钢主要投向房地产和基建，选取房屋新开工面积、房地产开发投资的同比来代表房地产用钢需求变化，选 取基建投资增速来反映基建用钢需求变化。机械等制造业方面，监测PMI钢铁行业新订单指数、工业增加值。汽车、家电方面分别跟踪汽车产量、空调产量。 图表7房地产、基建增速分化图表8机械等制造业关注如下指标 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表9汽车产量反映汽车用钢需求图表10空调产量反映家电用钢需求 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3库存指标：钢厂库存、社会库存 钢厂库存反映上游供给，社会库存反映下游供需。钢材库存可分为钢厂库存和社会库存。钢厂库存统计的是钢厂储备用于销售的钢材数量；社会库存统计的是钢材贸易商持有的钢材库存，二者均具有明显的季节性。 钢厂往往在1-2月，也就是春节前累库，春节后库存迅速走低。但今年，钢厂出库速度打破季节性规律，上半年钢厂库存没有下降趋势，一直维持在春节前的高位，直至7月才开始出现下降趋势。截至9月14日，5大主要钢材品种钢厂库存为498.96万吨。其中螺纹钢、线材、热轧板、冷轧板、中厚板钢厂库存分别为225.4、79.2、83.6、35.8、 75.0万吨。 社会库存同样具有明显的季节性。受气温影响，1-3月、7-8月施工进度放缓，钢材需求偏弱，反映到社会库存上，即1-3月、7--8