“数”中有“道”，再论产业互联网龙头崛起之路

中有“道”，再论产业互联网龙头崛起之路 商业模式核心本质：基于B端隐性客户资产的多次正反馈变现。 1）隐形客户资产：是争壁垒，是国联资源网二十年积累的280万注册客户； 这些客户是公司的表外核心资产，是国联区别于其他2B类公司最大不同。我们评估其价值时，可参考重置成本法，即当下取得近300万B端垂直型客户的注册和初步信任需要花费多少成本。 2）多次正反馈变现：国联基于客户资产进行了多次变现，方式依次为1.0广告会员费、2.0交易服务费、3.0数字化服务费：正反费体现在国联在设计变 现模式上以客户价值为中心，不出增强客户信任感和黏性，进而最终获得持续提升的单客价值量。 3）网络效应的逐渐形成：足够的客户广度和逐渐提升的单客价值，使得国联逐渐形成了网络效应，对客户的价值贡献也逐渐体现在产业链上，提升了产业链和生态链的效率、降低了整体成本，逐新成为产业互联网价值共同体的核心。 交易业务（多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。 1）非传统经销商，非垫资：业务透辑上，拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，以销定采，核心在于需求端驱动（b2f），与经销商供给端驱动（压货f2b）逻辑存在本质区别；现金流上，下游客户先付款后发货且无权参 与采购环节，与垫资存在实质区别；预付上游是为提高拿货效率，并非完成交易闭环必要条件，散口系上下游客户覆约效率差异所致；财务角度，高效周转是公司核心能力，营运资金周转超30次/年；高周转、零库存、低风险是公司 模式优势的最好体现。 2）非毛利率而是毛利颜，非差价而是服务费：公司毛利本质来源于提高产业链效率后所收取低风险、稳定的股务费，总额法计收入是基于合规、税收及企 业信任度，基于B端服务费形式往往以固定费用（而不是同定比率）为惯例， 因此我们将毛利绝对额作为公司为产业链提供交易服务的量化变现指标，即货币化额。 3.0业务数字技术服务，云工厂构建第二增长曲线：1）以交易为切入点，数据为核心，数字化将成为公司对客户资产3.0的变现；2）变现模式成为核心亮点：公司先投入、后根据效果收费的云工厂模式，一次性解决了企业数字化改造的意愿和能力两大问题，为推广提供了可行性；3）UE逐渐形成：单个样板工厂改造花费250-300万，回收期约2年半；未来百家云工厂有望责献500亿-1000亿销售额。 投资建议：公司作为领先的工业品电商平台，深度受益于行业渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阀，仍处于高速增长阶段：云工厂有望打造第二增长曲线， 构建产业闭环生态，具备估值提升空间。我们预计2022-2024年公司营收 705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同塔89.4%/70.3%/60.5%；归母净利10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%，对应PE51X/36X/23X，维持增持"评级。 人正财運财通人和 公司深度研究报告 CAITONG SECUMTIEM 风险提示：客户违约风险、商品价格大幅波动风险、新业务发展不及预期风险。 盈利预测： 谨请参阅隔页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 CAITONG SECURITIES 公司深度研究报告证券研究报告 从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件....13 毛利本质是服务费而非价差....18 图13.当前资金占用主要由于上下游效率差异以及公司处于扩张期导致.....15 公司深度研究报告 图19.应收账款账龄结构：1年以内占96%(21年)... 图20.国联股份业务逻辑与传统经销商/贸易商存在本质差别... 图21，传统供应链条分散、穴长、成本较高，公司助力产业链降本增效，在该 图22．单品突破+沿客户价值链&产业链延伸，发展单一多多平台...21 图23.公司各多多平台增长迅速（百万元） 图25.来自分网客户贡献收入超过90%.. 图26.从来自分网供应商采购金额占比超80%.. 图27.行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出 图28.公司对行业理解深刻，明晰拼单集采模式适用边界 图29.公司实行“平台、科技、数据"的发展战略... 图30，短期形成竞争壁垒：云工厂数字化改造板块和成效，提供高附加值，25 图31.长期抢占元宇宙先机：数据沉淀一数据李生，构建产业数字生态...25 图32.云工厂服务和收费模式.. 表1.云工厂UE模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达110万元. 表2.公司主要涉足品类的市场规模及渗透率：渗透率尚处低水平亿元，含税） 表3.云工厂UE模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达110万元......26 表4.公司收入拆分及预测（百万元） 表5.可比公司估值表（亿元） 公司深度研究报告 核心问题1：多多交易平台：市场认知VS我们认知 图1.多多交易平台：市场认知vs我们认知 公司深度研究报告 核心问题2：业务流程与财务对应关系，预付款项远超预收类款项具备合理性 图2.公司业务流程&会计处理&报表之间的对应关系 公司深度研究报告证券研究报告 图3.公司预付款项>预收类款项具备合理性 公司深度研究报告 核心问题3：第二增长曲线，云工厂的数字化改造内容、服务模式及UE模型 图4.云工厂改造内容、服务模式及意义 公司深度研究报告 表1.云工厂UE模型：单个云工厂每年有望贡献净利润达110万元 公司深度研究报告 前言：我们对国联股份的跟踪关注从200亿市值之时开始，至今其市值已突破500亿。从公司角度，我们看到的是管理层卓越的战略管理定力和执行力，上市以来， 公司业绩连续12个季度高增长持续超预期兑现，市场对公司商业模式的认知也在逐渐由分歧转向认同。站在此时点，我们再次阐述对公司商业模式的认识与思考，重点放在持续性和财务指标的验证，并对部分市场质疑提出我们的观点。 国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展 工业资讯-商业信息服务（B2B1.0）-工业电子商务（B2B2.0），当前成功源于历史 积淀。公司2002年成立，以做行业黄页业务起家；2006年开始第一次互联网转 型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的客户资源并形成对工业行业的深刻理解： 2015年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多， 玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并在孵化芯多多、医多多、冷链多多等新 平台，公司收入、利润进入高速增长期，2015-2021年营收CAGR为138.4%，归 母净利润CAGR为90.7%。 图5.国联股份发展历程：两次转型沉淀产业基因 公司深度研究报告 7.二次转型后，归母净利润快速增长（百万元） 图6.二次转型后，收入快速增长（亿元） 公司三大业务相互促进，协同发展。公司业务主要分为工业电子商务（多多电商平台，核心业务）商业信息服务（国联资源网，基础业务）互联网技术服务（国联云，支撑业务）三项： 国联资源网已运营15年以上，业务覆益100余个工业行业领域，积案了大量客户和行业资源，是多多电商平台的发展基础和孵化器： 公司自2011年起启动针对企业信息化改造和数字化改造的服务，在数字工厂、PTDCloud工业互联网、智惠供应链、企业VR等方面积累丰富经验，能 够为多多电商平台发展提供有效技术支撑，改善客户体验、提高客户粘性： 形成更为深入的理解，沉淀全链路数据，能够反浦国联资源网和国联云的发 展· 8.公司三大业务联系紧密、相互协同，促成平台全面发展 工业电子商务： 卫多3 833 8油多3 ( ±.1.8) 提高客户性 商业信息服务 正联网桂术股务：支任业子，第二增长楼 IBI#联 IBI 国联资源网阳光果招网 国联云 对各多多平台管理团队激励充分，束持公平一致原则。当前阶段，各多多平台是公司业务核心，公司限据各多多平台的发展表现，在多多平台层面给予CEO和 公司深度研究报告 管理团队相应的激励和段权结构调整。公司于2017年落实了涂多多创始团队的股权注册、2020年12月对玻多多和卫多多的CEO和团队进行了相应的股权兑 现，其他独立孵化的多多平台将会参照公司相关管理政策进行推进。 图9.涂、卫、玻多多股权结构：核心管理人员直接持股 公司深度研究报告 公司拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，核心在于需求端驱动，与传统经销商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别： 公司能够提升全行业全链条效率，创造增量价值、形成可供分配的利润池，提高上游销售效率和稳定性：公司通过集采形成对上游的议价能力进而将争取到的利润空间与下游客户共享，掌握利润分配主动权，毛利本质上是公司收取的低风险、稳定的服务费用。 我们认为，公司是基于隐性资产（庞大客户资源）进行业务创新的工业品电商平台，通过拼单集采反向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用。 图10.市场认知偏差s我们眼中的国联股份 2.1.为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效 从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件 业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，与垫资模式存在区别。 公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。不同点在于： 从业务流程角度，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收 货”，通常而言下游客户全额支付预付款（确单）后公司才会通知上游供应 公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商， 公司深度研究报告 垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。 图11.公司商业模式在业务流程上与垫资模式存在区别 图12.公司进行信息匹配服务，集中下游高度分散的客户，与上游进行匹配 CAITONG SECURITIES 公司深度研究报告证券研究报告 当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导致。公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：1)公司上 游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低，从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用；2）公司多多平台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导教当前预付比例较高加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有重持续改善。 图13.当前资金占用主要由于上下游效率差异以及公司处于扩张期导致 公司深度研究报告证券研究报告 新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为6.6%、15.3%。 图14.公司业务流程&会计处理&报表之间的对应关系 图15.公司预付款项>预收类款项具备合理性 公司深度研究报告 图16.测算得到公司2021年与上下游以票据方式支付结算的比例分别为21.9%、10.0% 实现高效周转，营运资金周转率超过30次/年。得益于优异的商业模式，公司呈现出高周转率的特征，21年公司净预付款（预付款项-预收类款项）占营业成本比重仅为3.8%，周转天数仅需9.5天：营运资金周转天数为10.9天，对应营运资 金周转率为33次/年，实现高效周转。 图17.公司营运指标持续优化 +预付周转天款预收周转天数） 高效周转降低风险暴露，信用减值风险低。部分投资者担优公司商业模式实质为垫资，根源在于担优公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼 公司深度研究报告 单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021年， 公司信用微值提失占营收比重的均值仅为0.6%，占归母净利润比重的均值