农产品策略季报（油脂）：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

中信期货研究|农产品策略季报（油脂） 报告要点宏观层面，人民币贬值或限制国内油脂跌幅，表现强于外盘。供应端：四季度棕榈油供需大概率持平或进一步宽松。豆油留意四季度末南美天气炒作加剧市场波动。需求端：豆油、菜油需求旺季。关注疫情防控政策，或导致旺季不旺。总体上，油脂分化持续，波动加剧。 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 摘要：2022年三季度行情回顾：2022年三季度油脂大体位于区间运行。棕榈油 【7300-9000】，豆油【8500-10500】，菜油【10000-12500】。节奏上先扬后抑，呈倒U型走势。 2022年四季度行情展望：展望2022年四季度，油脂或延续分化，波动加剧。留意产业与宏观共振下是否再下一城。 宏观层面，人民币贬值或限制国内油脂跌幅，表现强于外盘。 供应端：四季度棕榈油季节性减产，但同时需求淡季，库存预计仍同比偏高，供需大概率持平或进一步宽松。豆油上游大豆增产，供应趋增，成本将持续回落。留意四季度末南美天气炒作加剧市场波动。 需求端：豆油国内需求旺季，内外价差或走高，进口利润打开。菜籽供需改善幅度有限，叠加需求旺季，菜油价格或最抗跌。随着价格下跌，进口利润好转，预计下游消费持续回升。关注疫情防控政策，或导致旺季不旺。 总体上，油脂四季度表现继续分化，波动加剧。 2022-09-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农产品组研究团队 李兴彪 从业资格号F3048193投资咨询号Z0013482 王聪颖wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714投资咨询号Z0002180 风险提示：棕油大幅减产；南美豆天气炒作；油脂需求超预期增长；国际局势不 稳。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年三季度行情回顾3 二、2022年四季度行情分析与展望3 2.1宏观：美加息持续，人民币贬值进行时4 2.2供应：产区增产不及预期，出口恢复崭露头角4 2.3库存：棕油库存季节性走高，豆油库存季节性走低8 2.4需求：印度进口量明显回升，中国进口量有待提升9 2.5总结：棕油产量和出口恢复，油脂涨于斯跌于斯11 三、风险提示13 免责声明14 图表目录 图表1:油脂区间运行，强弱不明显3 图表2:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低4 图表3:马棕油9月库存或走低5 图表4:印尼加速去库存，但库存同比仍偏高6 图表5:棕油产区供需预测大多数情况下供需改善，印尼B40情况下供需趋紧6 图表6:马棕油库存消费比与马棕主力价格7 图表7:美豆供需平衡表（9月）及不同单产水平下的测算8 图表8:加菜籽2022/23年度供需平衡表8 图表9:棕油库存季节性回升，豆油库存季节性回落，隐性库存仍偏低9 图表10:随着产区报价下调，进口利润打开，印度进口量明显回升，库存累积10 图表11:棕油进口利润打开，豆油菜油进口利润回升，植物油进口量环比预增，但同比仍下降11 图表12:全球油脂供需平衡表12 图表13:中国油脂供需平衡表12 一、2022年三季度行情回顾 2022年三季度油脂大体位于区间运行。棕榈油【7300-9000】，豆油 【8500-10500】，菜油【10000-12500】。节奏上先扬后抑，呈倒U型走势。 7月宏观利空减弱。美豆炒作天气，棕油产区产量下滑明显，马棕油出口增幅较大。市场从6月快速下跌后，存在技术性反弹需求。8月油脂在底部区间上沿运行。宏观压力持续下，油脂上方承压，难有效上行突破；棕油产区产量下修，大豆进口到港量下调，限制价格跌幅。9月油脂再度考验区间下沿支撑力度。国内多地疫情接连发生，假日消费不及预期。棕榈油产区年度累库压力仍存，乌克兰菜籽库存流入市场，美豆单产下调给豆油带来一定支撑，但总体上难敌消费下滑幅度。 三季度前半段，菜油领涨油脂板块，菜棕、菜豆价差走高；后半段棕油和豆油产区产量及天气担忧下，价差快速回落。之后窄幅震荡，变化不大。基差方面，棕油基差持续回落，菜油快速走高，豆油基差小幅上涨，扭转此前棕油供需最紧的局面，转变为菜油供需最紧，豆油次之，棕油供需改善相对最大。 图表1:油脂区间运行，强弱不明显 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2022年四季度行情分析与展望 展望2022年四季度，展望2022年四季度，油脂或延续分化，波动加剧。留意产业与宏观共振下是否再下一城。 宏观层面，人民币贬值或限制国内油脂跌幅，表现强于外盘。 供应端：四季度棕榈油季节性减产，但同时需求淡季，库存预计仍同比偏高，供需大概率持平或进一步宽松。豆油上游大豆增产，供应趋增，成本将持续回落。 留意四季度末南美天气炒作加剧市场波动。 需求端：豆油国内需求旺季，内外价差或走高，进口利润打开。菜籽供需改善幅度有限，叠加需求旺季，菜油价格或最抗跌。随着价格下跌，进口利润好转，预计下游消费持续回升。关注疫情防控政策，或导致旺季不旺。 总体上，油脂四季度表现继续分化，波动加剧。 2.1宏观：美加息持续，人民币贬值进行时 美国联邦储备委员会21日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75个基点。美联储今年3月开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息， 累计加息300个基点。美联储的最新季度经济预测还显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。从2021年宣布缩表计划，到2022年缩表+加息，美联储收紧流动性。 美国10-2年国债收益率倒挂程度加深。同时中美周期错位，中美10年期国债利差跌至负区间，且持续降低；人民币兑美元跌破7.1，贬值进行时。这或将一定程度限制国内期价下跌幅度。实际上，人民币贬值已经导致国内油脂价格强于外盘，进口利润回升可得到一定印证。 图表2:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低 资料来源：Wind中信期货研究所 2.2供应：产区增产不及预期，出口恢复崭露头角 劳工约束下马来棕油产量不及预期。MPOB数据：8月棕油产量172.58万吨(环比+9.67%，同比+0.9%)，出口129.97万吨(环比-1.94%，同比+11.35%)，月末库 存209.47万吨(环比+18.16%，同比+11.55%)。MPOB:1-8月累计产量1156.98万 吨(同比-0.28%)；累计出口980.63万吨(同比+1.67%)。 9月马来出口预计大幅增长，月末库存或走低。马来西亚南部棕果厂商公会 （SPPOMA）数据显示，9月1-20日马来西亚棕榈油产量环比下降1.84%，其中鲜果串（FFB）单产环比下降1.89%，出油率（OER）环比增加0.01%。根据独立检验机构AmSpec公布数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为866984吨，较8月1-20日出口的622180吨增加39.3%。根据船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为950827吨，较8月1-20日出口的728165吨增加30.6%。根据船运调查机构SGS公布数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为952888吨，较8月1-20日出口的718291吨增加32.7%。 图表3:马棕油9月库存或走低 资料来源：Wind中信期货研究所 印尼棕油加速去库存，但库存同比仍偏高。印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，2022年7月印尼棕油产量380万吨，环比4.97%,同比-14.43%；出口量299万吨，环比28.33%,同比9.04%；消费188万吨，环比-19.31%,同比-31.44%；库存591万吨，环比-11.53%,同比29.92%；库消比121.36%，环比-38.84%,同比12.68%。 印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，截至2022年7月印尼棕油累计 产量2513.5万吨，环比17.81%,同比-13.19%；累计出口量1531.6万吨，环比24.26%,同比-17.01%；累计消费1054.2万吨，环比21.70%,同比-5.17%。 图表4:印尼加速去库存，但库存同比仍偏高 资料来源：Wind中信期货研究所 综合计算马来和印尼产销及库存，按照1）今年已实现产销，等比例预测全年；2）参考去年同期水平，预测全年。另外考虑印尼生柴掺混比例提高至B35和B40。结果显示，大部分情景指向供需改善，只有当印尼实施B40时，供需才转为紧张。 图表5:棕油产区供需预测大多数情况下供需改善，印尼B40情况下供需趋紧 资料来源：Wind中信期货研究所 观察马棕油库存消费比与价格关系，可以发现，月度库存消费比130％+，大部分时间对应价格低于4000，甚至在3000以下。我们在二季报就指出“随着库存不断累计，供需改善逐渐兑现，料马棕油高价不可持续。”随着6月一轮暴跌，从6400上方下跌到4500，跌幅高达30%。三季度下探3500，跌幅22%。距离3000整数关口仅500点或14%。后续依然关注宏观面、产业面和技术面的共振，或在下一城。 后市发展可能是两条路径：1）跌破3000，向下找寻支撑点2）横盘，以时间换空间。2023年印尼大概率推行B40，马来或推行B20。棕榈树单产高峰已过，面积变化有限，产量很难继续稳定攀升。而生柴新需求或成为主导价格走向的重要因素。 图表6:马棕油库存消费比与马棕主力价格 资料来源：Wind中信期货研究所 国内豆油三季度初强于菜油且强于棕油，但之后随着豆棕价差走高，尤其国际豆棕差快速攀升，棕油消费性价比凸显。消费从豆油流向棕榈油。四季度是豆油消费旺季，温度低约束棕油消费增长；豆粕需求旺季豆油产量相对充足。因此 豆油或跟随油脂板块震荡偏弱，预计豆棕差高位震荡。 图表7:美豆供需平衡表（9月）及不同单产水平下的测算 资料来源：Wind中信期货研究所 菜籽方面，加菜籽2022/23年度期末库存消费比2.4%，较去年下降3.5个百分点。菜系强于豆系。 图表8:加菜籽2022/23年度供需平衡表 资料来源：Wind中信期货研究所 2.3库存：棕油库存季节性走高，豆油库存季节性走低 随着棕油产区产量季节性回升，以及印尼出口恢复，中国采购重启，国内棕油呈季节性走高（与我们在半年报的预测一致）。豆油库存随着消费旺季来临，呈季节性走低。9月24日表观库存：棕榈油42.2万吨(周环比+13.90%，同比 -4.52%），豆油62.25万吨（周环比+4.80%，同比-18.66%）。隐性库存：（棕油+ 豆油+大豆*0.185+菜籽*0.365）合计232.68万吨(周环比+4.14%，同比-17.99%）。 图表9:棕油库存季节性回升，豆油库存季节性回落，隐性库存仍偏低 资料来源：Wind中信期货研究所 2.4需求：印度进口量明显回升，中国进口量有待提升 作为全球油脂消费和进口大国，为平抑国内物价，印度从2021年8月不断 下调油脂进口关税。印度最近一次2021年12月21日，下调毛棕油进口关税至 5%，有效期至2022年9月30日。印度进口关税，毛棕5%，毛豆油5.5%，毛葵油5.5%，精炼棕油13.75%。关注印度四季度进口关税政策变化。 按照目前关税计算，2022年09月23日印度油脂进口利润，毛棕油29美元/ 吨，精炼24度棕油55美元/吨，毛豆油64美元/吨，毛葵油185美元/吨。 印度关税下调意在刺激油脂进口增长，但2022年6月前产区报价普遍偏高，导致印度实际进口量增长有限。三季度以来随着产区报价下调，进口利润打开，印度油脂进口量明显回升。8月印度进口：油脂137.5万吨，环比14.1%,同比35.3%。其中葵油13.5万吨，环比-12.9%,同比89.7%；豆油24.5万吨，环比-52