打破大客户依赖，走向客户和业务多元化

受益于硅片产能扩张，同时改变客户单一化打开主业天花板 深耕光伏设备领域十多年，业务涵盖光伏全产业链设备，在长晶设备领域的技术和销量均领先全球，从单晶炉销量来看，据我们估算，连城数控是可以做到每年千台量级交付的公司。 主业受益于光伏硅片扩产。根据北极星太阳光伏网的统计，今年以来全球新增光伏硅片扩产规划已经达到418GW。根据我们的测算，对应单晶炉和切片机的潜在需求已经分别达到468亿元和54亿元。 改善单一客户依赖，打开主业天花板。过去公司收入主要依靠大客户隆基绿能硅片扩产所带来的设备需求，这一深度关系可能限制了公司主业的发展空间。目前公司积极拓展客户，逐渐减小隆基系烙印：截至22年Q1末，公司非隆基客户订单占比已达80%，目前公司已开拓出双良节能、华耀光电、宇泽、高景以及阿特斯等客户。 新业务看点：基于客户资源和技术积累，纵向横向拓展业务边界 公司基于客户资源纵向拓展光伏电池设备、组件设备，打通上下游环节，同时在设备基础上拓展焊带、银粉等辅材业务；与此同时，公司基于长晶设备技术积累，拓展半导体硅片长晶设备、蓝宝石结晶设备及碳化硅长晶和加工设备。 电池片及组件设备布局：电池片设备布局ALD及清洗制绒设备，其中，ALD设备已取得约3亿元订单，我们预计2023年薄膜沉积设备（不含HJT）市场空间为89亿元；清洗制绒设备已取得2-3亿元订单，我们预计2023年清洗制绒设备市场空间为54亿元。组件设备布局排版机、串焊机及叠焊机等，相关产品已经交付下游验证。 辅材布局：公司主要在焊带、银浆原料银粉等进行布局，焊带方面主要布局异形焊带，银粉方面未来重心在片状粉、纳米粉等高端银粉。 2022年上半年公司辅材产品已形成收入2.11亿元。我们预计2023年焊带市场空间200亿元左右，银粉市场空间约219亿元。 长晶设备布局：公司基于技术积累，积极向硅基半导体、碳化硅及蓝宝石等领域拓展。碳化硅方面已自主研发6英寸碳化硅感应长晶炉、碳化硅立式感应合成炉、碳化硅电阻炉等产品；集成电路单晶炉产品已交付客户验证；蓝宝石晶体生长炉产品已形成批量订单。 盈利预测 伴随单晶炉扩产项目释放产能，假设2022/2023年单晶炉出货2300/3800台，毛利率分别为35%/38%；假设线切设备2022/2023年出货560/660台，毛利率分别为15.0%/20.0%。 新业务方面，假设电池片设备（ALD设备、湿法设备等）、异性焊带、银粉、组件设备以及半导体长晶设备等均将在23年贡献亿元级收入。 综合来看，考虑到公司主业的产能释放及各项新业务的拓展情况，我们预计公司2022/2023年将分别实现归母净利润4.96/9.20亿元，目前市值对应PE分别为34X/18X。参考可比公司高测股份、晶盛机电，考虑到公司新客户/新业务将贡献高额利润，给予公司23年25X PE，对应目标价99元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：董事长立案影响公司资本运作风险；非公开发行股票暂缓导致募投项目建设资金不足的风险；疫情风险；全球经济和贸易形势变化风险。 财务数据和估值 1.受益于硅片产能扩张，改变客户单一化打开业务空间 1.1.深耕光伏设备领域，积极扩展新业务 公司深耕光伏设备领域十多年，公司成立于2007年，主业是提供晶体硅生长、加工设备，主要用于光伏硅片生产。起家于多线切割设备，后来进入光伏和半导体产品制造领域，我们预期公司未来将实现光伏制造设备的全产业链供应能力。 图1：公司发展历程 公司主要产品包括单晶炉、线切设备、磨床、硅片处理设备和氩气回收装备等。以光伏电池及其周边产品（如组件）为界，可以将光伏产业链分为上中下游。在晶体硅光伏电池体系中，晶体硅光伏电池及其周边产品是中游；上游为其原材料的生产供应端，包括从硅料到硅片的整个环节；下游是其需求端，主要是光伏发电系统应用领域。公司产品主要应用于从硅料到硅片的生产加工环节，是该环节的重要设备，因而处在光伏产业链的上游。 图2：光伏产业链设备相关环节（红色字体为公司主营产品） 1.2.竞争优势：长晶设备技术/销量全球领先，单晶炉毛利率持续提升 1.2.1.专注设备环节，长晶设备技术/销量领先全球 长晶设备技术领先全球，获得客户一致好评：2008年，公司自主研发出第一台产品——大型单晶多线切方机并投放市场，取得了良好的市场效果。2010年，公司又成功研发出大型多晶多线切方机、大型单多晶共用多线切方机等产品并投放市场，获得下游光伏硅片生产企业的广泛认可，并在行业内树立了良好的品牌和声誉。2011年，公司进一步开发了更大规格的单晶多线切方机产品和多晶多线切方机产品，实现市场销售的进一步快速增长。 2011年，公司的多线切方机产品获得“第五届（2010年度）中国半导体创新产品和技术”荣誉，并被中国科学技术部等国家四部委评选为“年度国家重点新产品”。2013年，公司在国内首次推出金刚线切片机。至此，公司完成了光伏行业多线切割机全系列产品的开发，在全国范围内树立起公司技术过硬、产品丰富的良好品牌形象。 严格质量把控，长晶设备销量领先全球：公司产品具有稳定的质量控制体系，对外购产品进行全过程、严格的质量控制。从单晶炉销量来看，据我们估算，连城数控是可以做到每年千台量级交付的公司。 1.2.2.单晶炉毛利率持续提升，切线设备毛利率阶段性下滑 从毛利率来看，单晶炉毛利率持续提升，已达40%以上；线切设备毛利率有所下降，其他业务毛利率未发生重大变动。 图3：公司主要业务毛利率 1.3.硅片产能扩张有望带动设备需求高增 1.3.1.光伏行业景气高增，硅片企业顺势而起 根据我们测算，22/23年全球装机需求有望达到262.4/355.5GW，对应组件需求为314.9/426.6GW。需求高增下，光伏硅片企业扩产积极。 表1：组件供需结构表（单位：GW） 根据北极星太阳光伏网的统计，今年以来全球新增光伏硅片扩产规划已经达到418GW。 根据我们的测算，对应单晶炉的潜在需求已经分别达到468亿元。 表2：今年以来光伏硅片扩产项目 1.3.2.大尺寸叠加薄片化，光伏行业迎来技术新突破 由于大尺寸硅片可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效的趋势，所以近两年市场对硅片尺寸的需求迅速迭代。根据CPIA，2021年市场上182mm及以上大尺寸产品市场份额约45%，到2022年将超过75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。 同样，薄片化也有利于降低成本，但降低的主要是硅片成本。根据SOLARZOOM，130μm硅片相比150μm硅片价格低0.43元/片，可进一步降低单瓦成本约0.035元/W。而更为重要的是，使用130μm的硅片，相比150μm的硅片，并不会在电池片的效率、良率上有显著的下降。 大尺寸及薄片化加速硅片产能迭代，进一步加速扩产节奏。 图4：不同尺寸硅片市场份额预测 1.3.3.顺势而为，积极扩张新产能 1.3.3.1.单晶炉产能已供不应求 2022年Q1公司单晶炉产能为540台，产量为547台，产能利用率达到101.39%。而截至2022年3月末，公司单晶炉在手订单已达到1705台。由此来看，公司现有产能短期内已经难以满足客户需求。 1.3.3.2.公司积极扩张产能 公司计划扩张产能：根据公司公告披露的信息，公司计划投入3.657亿元扩大单晶炉产能，项目计划于2022年7月开始建设，建设周期18个月。 尽管公司定增计划因部分原因暂缓进行，但公司明确表示原本计划的募投项目将正常开展，所需要的资金由公司自有、自筹资金先行投入，并且董事长也会无偿为公司提供资金支持。 同时，公司单晶炉扩产项目的拟投资金额为3.657亿元，2022年半年报显示公司货币资金+交易性金融资产合计9.28亿，公司自有资金足够满足扩产项目资金需求；另外公司资产负债率近年呈现下降趋势，2021年为36.61%，仅2022年上半年因业务扩张等原因，负债率有一定幅度上升，因此我们认为扩张产线不会对公司造成明显的财务压力。 表3：公司货币资金和交易性金融资产情况 1.4.改变隆基单一客户，走向客户多元化 公司主营业务为光伏长晶及切割设备，从客户占比上看，2019年、2020年、2021年公司非隆基客户销售占比分别在32.2%、7.3%、27.6%。过去市场对公司的担心点主要在于公司与隆基的独特渊源，我们认为这种与隆基深度绑定的关系可能导致公司客户过于单一，进而影响公司大规模发展。 目前公司在积极地拓展新客户，从进展上看，已经取得了显著成效：2021年，来自隆基绿能以外新用户的订单占到一半以上，客户结构得到优化。已取得双良节能、华耀光电等客户批量订单。 截至2022年第一季度末，公司在手订单中非隆基客户订单约占80%左右，对隆基的依赖性进一步降低。 图5：隆基系客户占比 2.纵向横向拓展业务边界，多元化重塑公司价值 以主业为基石，扩张多元化业务：公司根据已有的客户资源，拓展电池设备、组件设备，并在设备基础上，扩展焊带、银浆等耗材；同时基于技术积累，扩展碳化硅、半导体、蓝宝石长晶设备及加工设备等。 表4：公司新业务情况 2.1.电池片及组件设备供应能力进一步延伸，全产业链布局能力进一步提升 公司延伸设备供应能力，从硅片端到电池端和组件端，计划实现光伏制造设备的全产业链供应能力。光伏制造企业产业链一体化的趋势明显。光伏制造企业的产业链布局呈现出一体化可以帮助企业增强抗风险能力，并能更好协调分配产业链各环节利润，提升整体竞争力。因此公司提供全产业链设备，刚好也是顺应了制造端一体化趋势。 公司进军太阳能电池片组件设备领域，不断拓展公司在产业链上的产品种类。其中艾华半导体主要产品为ALD设备，釜川主要产品有清洗机和制绒机，组件事业部有排版机、串焊机、叠焊机等组件设备等。 进展：电池片设备中，ALD设备、清洗制绒设备均已取得亿元级订单，组件设备也有望很快形成大批量交付能力。 2.1.1.艾华：ALD设备已取得约3亿元左右的订单 2.1.1.1.ALD设备：主要用于氧化铝钝化膜沉积，我们预计2023年市场空间53亿元 ALD用于PERC电池生产中的氧化铝钝化膜沉积。TOPCon和IBC电池也存在氧化铝钝化层，所以也要用到ALD设备，ALD未来还有望用于TOPCon隧穿氧化层沉积和HJT电池的某些环节。 图6：公司ALD设备 表5：ALD、PVD与CVD在薄膜沉积设备上的优劣势比较 对于隧穿氧化层的制备主要有热氧化法、PECVD、原子层沉积、湿化学法、准分子源干氧等，目前TOPCon氧化层制备主要采用热氧化法，其钝化效果最好，但反应速度较慢，热氧法所用设备为热氧化管式炉，其可以与非晶硅沉积环节设备集成；PECVD法的优势在于生长速率较快，但是钝化效果和均匀性稍差；ALD钝化效果和均匀性优于PECVD法，但是沉积速度较慢；湿化学法和准分子源干氢法应用较少。 表6：隧穿氧化层的制备方法 薄膜沉积设备在PERC设备中的投资占比在25%左右，在TOPCon设备中的投资占比为36%左右，据此推算，2023年薄膜沉积设备在PERC设备中的价值量为0.43亿元/GW，在TOPCon设备中的价值量为0.72亿元/GW，假设薄膜沉积设备在IBC中的价值量与PERC类似。我们预计2023年薄膜沉积设备（不包括HJT）的市场空间为89亿元。 表7：薄膜沉积设备市场空间测算 2.1.1.2.艾华公司ALD设备已取得约3亿元订单 早在2019年，首条硅片工厂自动化生产线就研制成功，以PECVD技术、ALD技术为核心，进入光伏电池及半导体芯片生产所需硅片薄膜沉积生产线及配套自动化设备领域。其中艾华主要生产原子层沉积（ALD）设备，产品均已成熟并成功推向市场，截止今年上半年已取得约3亿元左右ALD设备订单。 2.1.2.釜川：清洗制绒设备已取得2-3亿元左右订单 2.1.2.1.清洗制绒设备市场空间：我们预计2023年54亿元空间 清洗制绒是为了清除N型衬底表面的油污和金属杂质