机构或持币过节，债市调整延续

周度报告-国债期货 机构或持币过节，债市调整延续 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年09月25日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：期债先涨后跌 本周（09.19-09.25）期债先涨后跌。周一央行进行了14天期逆 回购操作，而周二14天逆回购规模增加，市场做多情绪有所发酵，债市偏强运行。周三俄罗斯发布动员令，避险情绪上升，期债继续上涨。周四美联储表态中性偏鹰，国内债市略有调整，而由于美债收益率持续上行，人民币汇率快速贬值，周五期债大跌。截至9月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.19、101.81和101.25元，分别较上周末变动 +0.055、+0.080和+0.00元。 国 债★政策处于观察期，LPR利率未降 期9月LPR报价与前值持平：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR货为4.3%，符合市场预期。近期处于政策效果观察期，调降LPR必要性不大。上月1年期和5年期LPR利率分别下调5和15个 基点，政策效果还需时间观察。另外，本月MLF利率也未发生变化，且大行存款利率的下调更多具有“补降”的含义，因此市场普遍预期LPR利率报价将持平前值。当前实体部门的融资需求虽有修复，但由于房地产流动性风险仍在发酵之中，融资需求的修复可持续性或比较弱。为了激发实体部门的融资需求，尤其是地产相关信用，LPR利率仍有下降的可能性。 ★下周观点：债市暂存调整压力 预计近期债市面临一定的调整压力：1）近期票据利率等高频数据表现不差，或预示着9月的各项经济金融指标或边际改善；2）人民币贬值压力尚未完全释放；3）为规避国庆假期期间的不确定性，下周部分机构或减持债券，持币过节；4）跨季期间资金面可能出现收敛的压力。但由于经济的修复或波折，债市调整幅度相对有限，中期仍有走强可能。 ★风险提示： 货币政策超预期，疫情超预期恶化。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债先涨后跌5 1.2下周观点：债市暂存调整压力5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货7 3.1价格及成交、持仓7 3.2基差、IRR9 3.3跨期价差10 3.4跨品种价差，收益率曲线11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察14 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额2863.61亿元6 图表3：本周地方债净融资额小幅回升6 图表4：本周同业存单净融资额回升6 图表5：本周国债收益率普遍下行6 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄7 图表7：隐含税率震荡下行7 图表8：国债期货先涨后跌8 图表9：T总成交量回落8 图表10：T总持仓量上升8 图表11：国债期货总成交/总持仓8 图表12：T2212前5大席位净持仓变化9 图表13：TF2212前5大席位净持仓变化9 图表14：TS2212前5大席位净持仓变化9 图表15：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表16：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表17：国债期货净基差走势10 图表18：国债期货跨期价差整体上升10 图表19：TS*4-T价差回升11 图表20：TS*2-TF价差回升11 图表21：TF*2-T价差回升11 图表22：蝶式价差11 图表23：央行逆回购累计净投放920亿元12 图表24：DR007和R007下行12 图表25：SHIBOR隔夜和1周低位震荡12 图表26：银行间市场质押式回购成交量回落12 图表27：同业存单到期收益率整体上行13 图表28：股份行同业存单发行利率上行13 图表29：城商行同业存单发行利率涨跌互现13 图表30：农商行同业存单发行利率涨跌互现13 图表31：美元指数走强14 图表32：美国十年期国债利率震荡上行14 图表33：工业品价格涨跌互现14 图表34：农产品价格普跌14 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债先涨后跌 本周（09.19-09.25）期债先涨后跌。周一央行进行了14天期逆回购操作，而周二14天逆回购规模增加，市场做多情绪有所发酵，债市偏强运行。周三俄罗斯发布动员令，避险情绪上升，期债继续上涨。周四美联储表态中性偏鹰，国内债市略有调整，而由于美债收益率持续上行，人民币汇率快速贬值，周五期债大跌。截至9月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.19、101.81和101.25元，分别较上周末变动+0.055、+0.080和+0.00元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 9月30日 9月官方制造业PMI PMI：现值--，前值49.4%，预期-- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：债市暂存调整压力 预计下周债券市场仍然存在着一定的下跌压力。其一，近期的高频指标表现并不差，或指向9月的经济基本面延续弱复苏态势。本周票据利率明显上行，且商品房销售数据边际改善，这可能反映出稳增长政策仍在持续生效，9月实体部门融资意愿尚可。另外，9月EPMI也环比略有上升，预计下周公布的官方制造业PMI环比走弱的可能并不大。 其二，人民币贬值压力并未完全释放。在我国贸易顺差面临回落压力，海外货币政策持续收紧而我国货币政策稳健偏松，欧洲货币贬值助推美元走强等因素的作用下，人民币汇率仍有进一步下跌的可能性。人民币快速贬值，一者能够促使外资减持中国债券；二者也能够制约我国央行降息的空间。 其三，临近国庆假期，机构持币过节意愿或上升。假期期间的政策、新闻很有可能影响到资产价格。为规避此类不确定性事件，预计下周将有部分机构减持债券，持币过节。 其四，资金面或存在着收敛压力。除财政净投放减弱、信用小幅修复以外，资金面也将面临着跨月的冲击。虽然央行通过进行14天期逆回购释放了一定的呵护资金面的意愿，但当前逆回购规模仍要低于历史同期，央行不希望机构过度加杠杆的意愿并未变化。总体来看，资金利率上行的概率大于下行。 综合来看，政策的生效使得期债存在暂时的调整风险，但当前的政策对于中长期压制经济修复的因素较为无力，这决定了经济指标的修复很可能难以持续，因此未来债市仍有走强可能。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债43只，总发行量和净融资额分别为4850.7和2863.61亿元，分别较上 周增加581.17和1551.68亿元。未来一周利率债计划发行26只，总发行量1494.74亿元， 净融资额550.45亿元。 图表2：本周利率债净融资额2863.61亿元图表3：本周地方债净融资额小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周同业存单净融资额回升图表5：本周国债收益率普遍下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地方政府债共发行17只，总发行量和净融资额分别为858.0亿元和105.51亿元，分别较 上周增加73.97亿元和656.78亿元。未来一周地方债计划发行17只，总发行量454.74 亿元，净融资额304.65亿元。同业存单发行551只，总发行量和净融资额分别为5454.10 亿元和3086.6亿元，分别较上周增加686.7亿元和1593.0亿元。 本周一级市场需求整体尚可。22贴现国债54、22贴现国债53、22附息国债21和22附息国债18（续发）的全场倍数分别为4.52、2.95、2.64和3.54，招标需求尚可。 2.2二级市场 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄图表7：隐含税率震荡下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率普遍下行。截至9月23日收盘，2年、5年和10年期国债到期收益率分别为2.09%、2.46%和2.66%，分别较上周末变动-1.00、-0.69和-1.39个bp。国债10Y-1Y利差收窄4.1bp至82.5bp，10Y-5Y利差收窄0.7bp至19.9bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.87%、2.51%和2.80%，分别较上周末变动+0.49、-2.59和-1.93个bp。 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货先涨后跌。截至9月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.19、101.81和101.25元，分别较上周末变动+0.055、+0.080和+0.00元。 图表8：国债期货先涨后跌图表9：T总成交量回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：T总持仓量上升图表11：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 截至9月23日收盘，2年、5年和10年期国债期货成交量分别为41740、43560和78882手，分别较上周末变化-1588、-14806和-7474手。2年、5年和10年期国债期货持仓量分别为59383、130523和189596手，分别较上周变化+1529、+2229和-2320手。 图表12：T2212前5大席位净持仓变化图表13：TF2212前5大席位净持仓变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：TS2212前5大席位净持仓变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2基差、IRR 截至9月23日收盘，2年、5年和10年期国债期货活跃合约CTD券基差分别为0.2618、0.3173和0.5860元，本周期债表现整体强于现券，基差收窄。目前T2212基差仍处于偏高位置，未来进一步上升的空间可能有限，另外下旬资金面可能边际收紧，建议关注T2212基差收敛带来的交易机会。2年、5年和10年期国债期货活跃合约CTD券IRR分别为0.9930%、0.9280%和-0.2597%，各期限IRR较为适中，正反套机会暂不明显。 图表15：国债期货主力合约CTD券IRR走势图表16：国债期货主力合约CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：国债期货净基差走势图表18：国债期货跨期价差整体上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.3跨期价差 截至9月23日收盘，2年、5年和10年期国债期货12-03合约跨期价差分别为0.21、0.37和0.475，分别较上周末变动+0.000、+0.010和-0.015元。2303合约流动性较差，跨期价差交易机会暂不明显。 3.4跨品种价差，收益率曲线 图表19：TS*4-T价差回升图表20：TS*2-TF价差回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表21：TF*2-T价差回升图表22：蝶式价差 资料来源：