激励重启，砥砺奋进

绝味食品（603517.SH） 激励重启，砥砺奋进 经营情况环比改善，砥砺奋进势能向上。疫情反复，连锁业态多维度承压，对公司而言单店、成本及费用三项扰动使得上半年净利率收于2.36%位于2011年以来的历史底部，远低于净利率中枢11%。结合近期跟踪我 们认为公司经营拐点已逐步显现，业绩有望逐步向上。1）收入：量端 22H1净增门店1207家，“星火燎原”与“海纳百川”两大工具箱提供支 撑，全年净增门店有望超1500家；价端进入动销旺季后借助周年庆、虾球活动、新品推广及周边引流等系列组合拳提振单店，环比改善较为明显；2）成本：根据水禽网统计，9月中旬鸭副冻品出现环比下滑趋势，其 中毛鸭价格在供给逐步改善下价格同步回落。考虑上游养殖成本及屠宰压 力的缓解，成本压力最大阶段或已过去。油价方面，9月中旬全国柴油价格同比回落至32%，较2021年末51%的同比高位已有明显改善；3）费用：上半年开店补贴等一次性费用已全面计提，新激励方案总成本预计 证券研究报告|公司点评 2022年09月25日 买入（维持） 股票信息 行业休闲食品 前次评级买入 9月23日收盘价(元)46.79 总市值(百万元)28,477.83 总股本(百万股)608.63 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)4.65 股价走势 9934万元，其中2022-2026年分别分摊1153/4613/2728/1211/229万绝味食品沪深300 元，对当年业绩影响相对有限。我们预计Q3收入端有望实现个位数增长，利润端压力明显改善。 策略开店具有韧性，一超多强格局深化。根据窄门餐眼及大众点评，截至8月末全国共有超1.8万家卤味鸭脖门店，较今年4月初统计减少门店超4万家；分省份看，疫情前后（3月末VS8月末）青海/海南/宁夏/陕西/山西 市占率同比提升超1pcts，门店排名前三省份广东/江苏/浙江市占率分别为8%/7%/8%，6个月分别提升0.7/0.5/0.5pcts。从单店覆盖人次看，西北为本轮加密较为集中区域，宁夏、青海和甘肃省单店覆盖人次分别减少10/4.7/1.9万人，其次河北、河南和广东等人口大省也单店覆盖密度较为靠前，为此轮策略开店的主要拓展区域。其他千店连锁在疫情压力测试下也呈现闭店潮，例如精武鸭脖/辣小鸭/曹氏鸭脖2020年4月-2022年-8月闭店数分别为674/514/317，行业困境下龙头强者恒强的地位不断显现。 盈利预测：9月23日晚公司重启股权激励，彰显中长期信心。授予股权期权数量913.5万份，占公司股本总额的1.5%，行权价格35.26元/股，激 励对象不超过178人，包括公司高管及其他核心人员。行权考核目标以 2021年营业收入为基数，2023年-2025年收入增长率分别不低于 19%/39%/67%（77.9/91.0/109.4亿元）。结合激励目标，我们预计2022- 2024年收入68.2/80.3/93.9亿元，同比+4.1%/+17.8%/+16.9%，归母净利润4.4/11.4/13.3亿元，同比-55.3%/+160.1%/+16.7%，2023年归母净利润对应25PE倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。 财务指标2020A2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,2766,549 6,818 8,031 9,387 增长率yoy（%）2.024.1 4.1 17.8 16.9 归母净利润（百万元）701981 439 1,142 1,332 增长率yoy（%）-12.539.9 -55.3 160.1 16.7 EPS最新摊薄（元/股）1.151.61 0.72 1.88 2.19 净资产收益率（%）13.916.9 7.6 17.3 17.5 P/E（倍）40.629.0 64.9 24.9 21.4 P/B（倍）5.75.0 4.9 4.3 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年9月23日收盘价 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2021-092022-012022-052022-09 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 研究助理胡慧 执业证书编号：S0680122020012邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《绝味食品（603517.SH）：底部区域，振翅待飞》 2022-08-31 2、《绝味食品（603517.SH）：靴子落地，轻装上阵》 2022-07-15 3、《绝味食品（603517.SH）：当前位臵如何看绝味？》2022-05-26 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2201 2267 1856 2219 2518 营业收入 5276 6549 6818 8031 9387 现金 1082 1065 557 656 767 营业成本 3510 4474 4900 5582 6474 应收票据及应收账款 37 155 45 190 85 营业税金及附加 40 51 55 63 73 其他应收款 71 68 77 93 106 营业费用 322 524 655 562 610 预付账款 113 91 122 129 164 管理费用 332 418 494 504 563 存货 857 854 1020 1115 1361 研发费用 11 38 15 17 20 其他流动资产 40 36 36 36 36 财务费用 -8 9 1 14 6 非流动资产 3721 5134 5571 6298 7070 资产减值损失 -26 0 -7 -12 -18 长期投资 1558 2120 2620 3120 3620 其他收益 17 12 10 11 12 固定资产 1345 1807 1814 2062 2322 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 213 249 261 276 287 投资净收益 -101 224 -70 200 100 其他非流动资产 605 957 876 840 841 资产处臵收益 -1 0 0 0 0 资产总计 5922 7401 7427 8517 9588 营业利润 956 1262 646 1511 1771 流动负债 904 1450 1387 1675 1744 营业外收入 30 45 37 41 38 短期借款 35 203 388 311 466 营业外支出 15 5 8 9 9 应付票据及应付账款 432 473 519 611 699 利润总额 971 1302 675 1543 1800 其他流动负债 436 774 480 753 579 所得税 279 334 236 401 468 非流动负债 28 234 234 234 234 净利润 692 967 439 1142 1332 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -9 -14 0 0 0 其他非流动负债 28 234 234 234 234 归属母公司净利润 701 981 439 1142 1332 负债合计 932 1685 1622 1909 1979 EBITDA 1095 1457 842 1739 1992 少数股东权益 26 14 14 14 14 EPS（元） 1.15 1.61 0.72 1.88 2.19 股本 609 615 615 615 615 资本公积 1587 1885 1885 1885 1885 主要财务比率 留存收益 2773 3450 3715 4427 5245 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4964 5702 5791 6593 7594 成长能力 负债和股东权益 5922 7401 7427 8517 9588 营业收入(%) 2.0 24.1 4.1 17.8 16.9 营业利润(%) -5.0 32.0 -48.8 133.8 17.2 归属于母公司净利润(%) -12.5 39.9 -55.3 160.1 16.7 获利能力毛利率(%) 33.5 31.7 28.1 30.5 31.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.3 15.0 6.4 14.2 14.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 13.9 16.9 7.6 17.3 17.5 经营活动现金流 916 1086 434 1250 1153 ROIC(%) 13.4 15.4 6.8 16.1 16.1 净利润 692 967 439 1142 1332 偿债能力 折旧摊销 154 175 173 193 189 资产负债率(%) 15.7 22.8 21.8 22.4 20.6 财务费用 -8 9 1 14 6 净负债比率(%) -20.5 -9.9 0.5 -2.2 -1.3 投资损失 101 -224 70 -200 -100 流动比率 2.4 1.6 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -57 -46 -248 102 -274 速动比率 1.3 0.9 0.5 0.6 0.5 其他经营现金流 34 205 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -932 -1058 -679 -721 -861 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 1.0 1.0 资本支出 373 626 -64 227 272 应收账款周转率 224.0 68.3 68.3 68.3 68.3 长期投资 -524 -468 -500 -500 -500 应付账款周转率 9.4 9.9 9.9 9.9 9.9 其他投资现金流 -1083 -900 -1243 -993 -1089 每股指标（元） 筹资活动现金流 -503 -43 -448 -353 -337 每股收益(最新摊薄) 1.15 1.61 0.72 1.88 2.19 短期借款 -145 168 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.78 0.71 2.05 1.89 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.16 9.37 9.51 10.83 12.48 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 29 299 0 0 0 P/E 40.6 29.0 64.9 24.9 21.4 其他筹资现金流 -387 -515 -448 -353 -337 P/B 5.7 5.0 4.9 4.3 3.7 现金净增加额 -520 -18 -693 177 -45 EV/EBITDA 25.4 19.4 34.2 16.5 14.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年9月23日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之