食品饮料行业周报：伊利蒙牛，安全边际足够了吗？

近期乳业板块调整幅度，9月至今A股乳制品板块累计跌幅达9.9%，跑输食品饮料指数5.7pcts，H股蒙牛月内下跌幅度也达到近10%。股价表现偏弱的背后，反映是市场对液奶消费增长预期的担忧，进而反映至短期业绩确定性的分歧，但是悲观情绪是否已Price-in？估值安全边际足够了吗？ 第一，伊利估值已至近十年底部，安全边际充分，新一轮行情或在酝酿起点。 当前伊利估值对应23年16倍PE（蒙牛17倍PE），参照历史经验，伊利近十年来在13年初、14年中和16年初也曾三次回落至16倍PE附近地位，但后续均迎来反转性的大行情。其中13年初同样是面临消费乏力、预期低迷，但16倍PE估值的时点，酝酿出随后股价一年近三倍的大涨幅；14年中由于进口奶冲击致市场对乳业长期发展前景分歧巨大，加之短期乳业消费疲软，但正是当年股价最低时点；而16年消费整体疲软，伊利当年增长由双位放缓至零增长，估值在年初回落至16倍PE，但随经营触底回升，17年更是迎来双击，市场见证了两年三倍伊利波澜壮阔的行情。复盘历史估值水平，当前伊利安全边际已相当充分，甚至又可能重新站在了新一轮行情的酝酿起点。 第二，液奶承压担忧已price-in，预期差在于三季度以来旺季销售追补顺利。 中报后市场对液奶前景的争议，原因有二：一是白奶刚需属性明显，但占伊利液奶比重仅40%出头，而常低温酸奶等多为可选品类，疫情下明显受损拖累整体，二是今年原奶供给大幅增加，而需求端送礼场景受损，液奶结构承压拖累盈利表现，加之疫情对供应链影响在二季度尤为明显。但三季度以来，企业提前开展订货会备战旺季，7-8月备货阶段反馈积极，且乳业终端需求回暖，预计龙头乳企收入提速之余，买赠促销同步收敛，利好利润增长。同时，中秋期间多地渠道反馈整体动销稳健，且国庆备货情况良好，部分地区高端白奶出现缺货，实际旺季销售追补顺利，存在市场预期差。 第三，中长期乳业需求有量增、供给有壁垒，三年持续双位增长具备较高确定性。中长期看，中国乳业需求端空间一方面在于液奶三四线空间，另一方面奶酪等渗透率较低，品类仍可渐次升级，而供给端中国牧场及奶源供给有限，且随环保趋严、2020年下游乳企加速抢占而越发稀缺，全产业链布局的龙头乳企话语权实际近年大大加强，长期波动性实在降低。此外，后千亿阶段行业竞争趋缓，双雄收入、利润诉求更为均衡，盈利提升将更具基础。结合伊利、蒙牛中期战略目标，未来三年双雄业绩复合增速均有望达到15%以上。 总结而言，伊利蒙牛当前实属绝对收益确定性较高的标的。乳业预期和估值均在底部，短期好转存在预期差，而确定性更在于中长期的竞争力增强，且不考虑估值修复，仅以业绩复合增长率看，15-20%的确定性复合收益空间，对绝对收益资金也实属难得的确定性较高的标的。 食品饮料整体投资建议：白酒聚焦高增，大众底部布局。 1）白酒：强者恒强，聚焦三季度高增，首选茅台，推荐汾酒、古井、老窖，布局五粮液。板块当前的压制源于市场对未来消费恢复预期的较大分歧，悲观者担忧消费力受损致需求恢复缓慢，而乐观者认为消费恢复是需求回暖的核心变量。我们认为，无论历史选择乐观者还是悲观者，企业当下的经营惯性实际已决定未来半年的经营结果，终端需求-渠道库存-酒企经营的链条反馈需要时间，因此实力最强的酒企仍将在未来半年渠道最佳经营结果，股价催化持续性也会更足。因此，我们建议聚焦经营三季度加速或业绩弹性个股，首推茅台，具备确定性加速基础，汾酒三季度有望实现高增，预期消化中反而是逆向配置时点，加大推荐区域龙头古井（业绩动力足、动销反馈好），紧握估值合理的老窖（激励保障业绩高增），战略布局预期底部的五粮液。 2）大众品：啤酒投资未到年内终点，食品底部布局期。啤酒板块任何回调均是长期底部，而年内催化剂来自于三季度超预期高增潜力、年底经销商大会对来年经营定调，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤。餐饮供应链困境反转趋势清晰，当前重点推荐安井和宝立，一年维度布局安琪、立高（冷冻烘焙）、绝味（连锁）和中炬（调味品）。此外，推荐确定性首选标的伊利、中长线逻辑清晰的东鹏，推荐下半年具备修复弹性的蒙牛（H股），关注飞鹤（H股）库存出清的底部机会。 风险提示：疫情反复致需求承压，行业竞争加剧，原奶价格大幅波动。 图表1 7月以来，万得全A、食品饮料指数、乳制品指数分别同比-14.9%、-11.4%、-13.8% 图表2 7月以来，伊利、蒙牛分别同比-14.7%、-15.7% 图表3近10年伊利股价及估值表现 图表4近10年蒙牛股价及估值表现 图表5常低温纯奶占行业比重约42% 图表6 2020年来，白奶实现高增，而酸奶则持续下滑 图表7 2022H1生鲜乳产量同比增长15.3% 图表8 22H1/22Q2生鲜乳均价同比-1.7%/-2.5% 图表9 SW食品饮料行业历史PE-band 图表10 SW食品饮料行业PB-band 图表11国内重点标的估值表