策略周观点：沃尔克式加息重现，A股能否独善其身？

证 券 研2022年09月25日 究 报沃尔克式加息重现，A股能否独善其身？ 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌“沃尔克时刻”重现？ 此轮通胀与70年代滞涨时期有许多相似之处，都有财政扩张、货币宽松、能源危机、应对滞后等因素影响。美联储连续快节奏大幅加息，鲍威尔复刻了沃尔克时刻。8月以来，鲍威尔多次发表鹰派发言，表达对抗通胀的决心，激进加息尚未结束。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《内资情绪渐稳，ETF逆势流入》2022-09-19 2、《与426相比，A股触底了吗？》2022-09-18 3、《北向净流入创新高，成长风格仍有分歧》2022-09-13 策略研究 ▌沃尔克时期大类资产表现 美股：激进加息对于股市往往是利空，先是流动性收紧杀估值，后有基本面冲击杀业绩。 美债：先上后下，长短端利率倒挂加剧衰退风险。美元：加息期间美元指数较为强势。 商品：先是通胀预期强化，韧性犹存，后是衰退风险增加，有下跌风险。 ▌鲍威尔激进加息大类资产何去何从？ 美股还有调整压力，杀估值后警惕杀业绩风险。直到通胀得到控制后，美股才会迎来反弹。 美债维持高位震荡，大幅上行动能不足。短期美债收益率仍有上行空间，但冲高动能不足，后续高通胀和衰退博弈，或将维持高位震荡。 美元指数持续坚挺，人民币依旧承压。欧元依旧承压，美元指数有望高位运行，对人民币汇率的压制依旧存在，但人民币贬值最快的阶段已经过去，不具备大幅贬值基础。 短期通胀预期强化支撑商品价格，后续衰退预期主导定价，商品价格下行。 内外经济货币周期背离，A股虽受美联储加息扰动，但仍有相对优势。在恐慌情绪和外资出逃的双重影响下，A股短期面临震荡回调压力。但弱复苏+宽货币+二十大政策红利，市场还有支撑，破4月前低的概率较低。 ▌风险提示 美联储超预期加息，俄乌冲突加剧，疫情超预复发 正文目录 1、“沃尔克时刻”重现？3 2、沃尔克时期的大类资产表现5 3、当前大类资产何去何从？7 3.1、激进加息，抗通胀成首要目标7 3.2、风险资产偏好减弱，A股震荡调整9 4、风险提示9 图表目录 图表1：1970s美国遭遇严重的长期通胀（%）3 图表2：沃尔克上台后激进加息，通胀逐渐缓和（%）4 图表3：2022年以来美国CPI走势及加息情况4 图表4：大幅加息期间美股承压5 图表5：长短利率倒挂5 图表6：美元较为强势6 图表7：商品和黄金先涨后稳6 图表8：铜油对于利率敏感度较低（铜：美元/公吨，原油：美元/桶）7 图表9：沃尔克时期大类资产表现7 图表10：核心CPI超预期（%）8 图表11：美国失业率持续走低，劳动参工率上升（%）8 本周（9.19-9.23）市场延续低迷，震荡下行，宽基指数续跌，上证指数收跌-1.22%，深证成指收跌-2.27%，创业板指收跌-2.68%。行业方面，新老能源收涨，煤炭（+3.43%）、有色金属（+1.56%）、石油石化（+1.23%）、电力设备（+0.80%），其余行业均有下跌，跌幅居前的行业有美容护理（-8.00%）、建筑建材（-5.56%）和电子（-5.19%）。 1、“沃尔克时刻”重现？ 上世纪70年代，美国出现了严重的长期通胀。扩张性的财政和货币政策、美元霸权削弱、能源与粮食供给冲击以及通胀治理失当是罪魁祸首。从1972年开始，美国CPI一路上涨，最高时达到12.3%，且持续保持较高位置，根源是通胀的原因较为复杂。1963-1969年约翰逊总统任内，大幅增加战争以及反贫困支出，财政扩张与货币宽松为价格上涨埋下了隐患；1971年8月，尼克松总统宣布废除布雷顿森林体系，全球美元霸权被严重削弱，美元与黄金大脱钩，快速贬值；1973年OPEC等国家对美国实施禁运，且在较为极端的厄尔尼诺现象下粮食歉收，能源与粮食价格大幅上涨；面对不断攀升的通胀风险，美国政府最初并未拿出有效手段，实行强制性工资价格控制等限制措施治标不治本，反而在放开管制后加剧通胀。多重因素交织叠加下，美国经历了长期严重通胀。 图表1：1970s美国遭遇严重的长期通胀（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1970-1 1970-7 1971-1 1971-7 1972-1 1972-7 1973-1 1973-7 1974-1 1974-7 1975-1 1975-7 1976-1 1976-7 1977-1 1977-7 1978-1 1978-7 1979-1 1979-7 1980-1 1980-7 1981-1 1981-7 1982-1 1982-7 1983-1 1983-7 0.00 美国:CPI:当月同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 沃尔克上台后，通过持续激进加息来遏制通胀。1970-1979年间，面对高企的通胀，美联储未及时收紧流动性，导致通胀的影响持续蔓延。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，在1979年8月至1982年4月期间，沃尔克持续大幅收紧美联储货币政策， 采取激进加息的手段，于1979.8-1980.4及1980.7-1980.12两个时间段大幅加息，在1980年12月美国联邦基金利率达到历史最高值22%，并在之后保持较高位置，在此强力政策的压制下，美国CPI逐渐回落，沃尔克于1982年3月宣布通胀已得到有效控制，之后美国联邦基金利率也开始逐渐降低。 图表2：沃尔克上台后激进加息，通胀逐渐缓和（%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 1970-1 1970-6 1970-11 1971-4 1971-9 1972-2 1972-7 1972-12 1973-5 1973-10 1974-3 1974-8 1975-1 1975-6 1975-11 1976-4 1976-9 1977-2 1977-7 1977-12 1978-5 1978-10 1979-3 1979-8 1980-1 1980-6 1980-11 1981-4 1981-9 1982-2 1982-7 1982-12 1983-5 1983-10 0.00 美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率:月 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 此轮通胀与70年代滞胀有不少相似之处。2022年以来，美国遭受了新一轮的高通胀冲击，美国CPI同比增速已达到上世纪70-80年代以来的最高值。2020年新冠疫情以来，美国践行MMT理论，财政货币政策齐发力，甚至直接发放现金的手段来刺激经济，政府赤字增加、流动性泛滥推高了价格；疫情冲击、极端天气叠加地缘政治冲突，导致能源价格持续攀升、全球粮食紧缺；另外，工资上涨增加了通胀粘性，导致核心通胀更为持久。 美联储连续快节奏大幅加息，鲍威尔复刻了沃尔克时刻。美联储自3月份加息25个基 点以来，5月加息50个基点，6、7、9月连续加息75个基点，累计加息300个基点，也创下沃尔克时期以来最大加息幅度；美联储主席鲍威尔也多次发表鹰派发言，表达对抗通胀的决心。 图表3：2022年以来美国CPI走势及加息情况 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 1970-1 1971-11 1973-9 1975-7 1977-5 1979-3 1981-1 1982-11 1984-9 1986-7 1988-5 1990-3 1992-1 1993-11 1995-9 1997-7 1999-5 2001-3 2003-1 2004-11 2006-9 2008-7 2010-5 2012-3 2014-1 2015-11 2017-9 2019-7 2021-5 0.00 -5.00 美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率:月 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、沃尔克时期的大类资产表现 对于美股，激进加息对于股市往往是利空，先是流动性收紧杀估值，后有基本面冲击杀业绩。以道琼斯工业指数为例，在沃尔克激进加息期间，道指在1979.9-1980.4大幅下跌，跌幅达到-14%；1980.7-1980.12期间处在上升趋势的道指被打断，开始横盘震荡。 图表4：大幅加息期间美股承压 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 1975-01 1975-06 1975-11 1976-04 1976-09 1977-02 1977-07 1977-12 1978-05 1978-10 1979-03 1979-08 1980-01 1980-06 1980-11 1981-04 1981-09 1982-02 1982-07 1982-12 1983-05 1983-10 1984-03 1984-08 1985-01 1985-06 1985-11 400 美国:道琼斯工业平均指数 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 对于美债，先上后下，长短端利率倒挂加剧衰退风险。美国2年期与10年期国债收益率走势相近，都随着美联储加息而上升，加息结束后逐渐回落；同时，在激进加息时期，出现了2Y和10Y长短端国债收益率倒挂现象，预示经济衰退风险。 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图表5：长短利率倒挂 1976-06 1976-10 1977-02 1977-06 1977-10 1978-02 1978-06 1978-10 1979-02 1979-06 1979-10 1980-02 1980-06 1980-10 1981-02 1981-06 1981-10 1982-02 1982-06 1982-10 1983-02 1983-06 1983-10 1984-02 1984-06 1984-10 1985-02 1985-06 1985-10 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 对于美元，加息期间美元指数较为强势。一方面，由于美联储大幅加息，吸引全球资本流向美国，推高美元汇率，美元指数不断攀升。另一方面，美联储激进加息，全球金融市场波动加剧，美元避险属性凸显，对美元指数支撑增强。 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 图表6：美元较为强势 1975-01 1975-06 1975-11 1976-04 1976-09 1977-02 1977-07 1977-12 1978-05 1978-10 1979-03 1979-08 1980-01 1980-06 1980-11 1981-04 1981-09 1982-02 1982-07 1982-12 1983-05 1983-10 1984-03 1984-08 1985-01 1985-06 1985-11 美元指数 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 对于商品，先是通胀预期强化，韧性犹存，后是衰退风险增加，有下跌风险。CRB商品指数与黄金期货指数走势在沃尔克加息时期较为一致，第一轮加息过程中都保持震荡上涨，直至第二轮加息涨势才有所放缓；铜作为主要工业金属和CRB商品指数走势贴合，但对于衰退预期更为敏感，呈现出先涨后跌的走势；原油价格前期延续涨势，加息后期涨势才有所趋缓。 800 700 350 600 300 500 250 400 300 200 200 150 100 0 100 图表7：商品和黄金先涨后稳 1975-01 1975-06 1975-11 1976-04 1976-09 1977-02