再看人民币兑美元的汇率走势：蛇还会出洞不？

大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年9月22日星期四 蛇还会出洞不? _————再看人民币兑美元的汇率走势 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885 :021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 内容提要： 本文试图说明人民币汇率的下跌是个不争的事实，用人民币汇率指数相对稳定来说明人民币汇率稳定有点掩耳盗铃；本文也试图说明人民币汇率下跌的主要原因不是美元指数，不是外部因素，而是内部经济存在着明显的下行压力和预期，在这种情况下，央行态度暧昧也是可以理解的，央行的总体方针是推动人民币汇率的市场化，发挥人民币汇率自动调节内部平衡和外部平衡的作用。因此，7.2元尽管是个观察点，但不是铁底，因为合理均衡水平是个动态的概念，蛇因此可能面临着再次出洞。 正文 随着美元兑人民币汇率近期的上涨，汇率问题成为市场讨论和研究大的热点。从一些研究报告和文章看，把人民币汇率的下调归咎于美元指数的上升，或认为人民币尽管对美元出现贬值，但是，汇率还是较强的，因为人民币的汇率指数年内保持平稳，没有出现明显下跌。也有认为7.2元是个底部，等等。不一而足。 图1：年内三种人民币汇率指数走势 年内三种人民币汇率指数走势 点 点 110110 108108 106106 104104 102102 100100 9898 21-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-31 CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 数据来源：Wind 对此，笔者不敢苟同。笔者同时认为，探究人民币兑美元汇率下跌的真实原因有助于判断汇率的基本走向。 一．在新形势下，人民币的汇率指数的指向性下降 目前，人民币汇率指数主要有三个，一个是参考SDR货币篮子的人民币汇率指数，一个是参考国际清算银行（BIS）货币篮子的人民币汇率指数，还有一个是中国外汇交易中心CFETS）发布的人民币汇率指数。 其中，CFETS的人民币汇率指数的篮子中包含了24种货币，其样本货币权重是根据“考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得”。 笔者认为，在新形势下，包括CFETS和参考BIS货币篮子的人民币汇率指数的指向性下降。 首先，该指数是按照贸易权重法进行计算而得，但是，实际上得贸易结算却主要是按照美元和人民币进行结算，而不是按照贸易国得货币进行结算，目前，在我国对外贸易方面，用美元和人民币进行结算占到80%以上的比重，而用其他货币进行结算的比率相当小，最新月度数据显示，在对外收款和对外付款方面，美元分别占到52%和46%，人民币分别占到44%和47%。第三大货币——欧元仅仅分别占2%和3%。 图2：对外收付款中美元、人民币、欧元占比 对外收付款中美元、人民币、欧元占比 1.0点点1.0 0.90.9 0.80.8 0.70.7 0.60.6 0.50.5 0.40.4 0.30.3 0.20.2 0.10.1 0.0点点0.0 1.01.0 0.90.9 0.80.8 0.70.7 0.60.6 0.50.5 0.40.4 0.30.3 0.20.2 0.10.1 0.00.0 17-12 18-1219-1220-1221-12 银行代客涉外收付款:支出币种:美元:/境内银行代客对外付款:当月值银行代客涉外收付款:支出币种:欧元:/境内银行代客对外付款:当月值银行代客涉外收付款:支出币种:人民币:/境内银行代客对外付款:当月值银行代客涉外收付款:收入币种:欧元:/境内银行代客涉外收入:当月值银行代客涉外收付款:收入币种:人民币:/境内银行代客涉外收入:当月值银行代客涉外收付款:收入币种:美元:/境内银行代客涉外收入:当月值 数据来源：Wind 其原因在于人民币在对外结算的占比近年来取得翻番的增长。图3：对外收支中用人民币收付比率 因此，按照贸易权重计算的人民币汇率指数已经不适应我国的对外收支状况。 其次，这一现象也反映在外汇市场上。根据最新一期的央行货币政策执行报告披露，今年一季度，在中国外汇交易中心进行交易的货币主要是美元。其次是欧元，部分货币实际上无任何交易。二季度的情况基本类似。 图4：中国外汇交易中心今年一季度外汇交易量 第三，从实际运行情况看，人民币汇率指数的涨跌由美元指数和美元兑人民币汇率这两个因素共同决定，分解来看，从以下的叠加图中不难发现，在人民币兑美元相对稳定的情况下，实际上是美元指数上升推动人民币汇率指数在上行，或者是美元指数下跌推动人民币汇率指数在下跌； 而在美元兑人民币上升的情况下，人民币汇率指数下跌；在美元兑人民币下跌的情况下，人民币汇率指数上升。 图5：美元指数、汇率和人民币汇率指数关系图 美元指数、汇率和人民币汇率指数关系图 点点 106106 104104 102102 100100 9898 9696 9494 9292 6.36.3 6.46.4 6.56.5 6.66.6 6.76.7 6.86.8 6.96.9 7.07.0 7.17.1 7.27.2 111点点111 108 105 102 99 96 93 90 17-12-31 18-12-3119-12-3120-12-3121-12-31 CFETS人民币汇率指数USDCNY:即期汇率美元指数 数据来源：Wind 108 105 102 99 96 93 90 之所以会出现这样的情况，是因为人民币作为一种不完全可兑换的货币，在有管理的浮动体系下，实际上是在和美元保持了相对稳定关系参与了国际浮动的。即人民币兑美元采取了“爬行盯住制度”。当然，这和香港实行的联系汇率制度是有明显区别的。有关相关性研究也表明，人民币汇率和美元指数的相关性接近了80%。 在和美元保持相对稳定的关系上参与国际浮动这样的汇率安排，就可以很好的解释为什么人民币对美元贬值的同时，却在美元指数上升的情况下，人民币对非美元货币，如欧元、日元、英镑、等出现升值。 图6：年内主要非美元货币兑人民币走势 而人民币汇率指数在两种因素中和下保持相对平稳；也能很好地解释为什么前几年人民币对美元升值的同时，却在美元指数下跌的情况下，人民币对非美元货币，如欧元、日元、英镑、澳元等出现贬值，那时，中国对欧盟等也出现贸易顺差，而且，中欧之间的利差在欧元负利率的情况下，利差更阔。 为什么要和在美元保持相对稳定的关系的基础上参与对非美元货币的国际浮动，其原因一在于美元依旧在国际金融和世界经济占有独一无二的重要地位。二在于中美关系是最重要的对外经贸和对外金融关系。 从经贸关系看，美国是中国第三大贸易伙伴，而且是中国最大的顺差来源国，也是除了港澳、日本和欧洲以外，主要的直接投资来源国。 图7：中国主要的贸易伙伴 正因为美元的地位如此重要，以至于中国外汇交易中心（CFETS）对各种中间价的制定规则是不一样的，根据中国外汇交易中心公告，唯有美元的中间价是通过做市商的报价加权平均产生的，其他货币，包括欧元是仅仅通过做市商报价平均产生的，而对港元的中间价报价是通过人民币兑美元的中间价以及港元与美元的汇率进行套算产生的： 人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇 市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 人民币对港元汇率中间价由交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场港元对美元汇率套算确定。 人民币对欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢 布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场相应币种的做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价平均，得到当日人民币对欧元、日元、英镑、澳大 利亚元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、林吉特、俄罗斯卢布、兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索和泰铢汇率中间价。 而且，在中国外汇交易中心制定的人民币汇率指数中，尽管美元的权重已经下调到18.79%，但是考虑到部分货币和美元保持盯住等关系，如港元（HKD）、沙特里亚尔（SAR）、阿联酋迪拉姆（AED）等，其实际占比依旧达到27%，在参考国际清算银行（BIS）的人民币汇率篮子中，这一比率达到22.3%。再考虑到加拿大元、新加坡元等货币和美元存在着高度相关性，美元在这两种人民币汇率指数的权重占比会更高。 表1：三种人民币汇率指数美元权重占比 指数 美元占比% 实际美元占比%（考虑到部分权重货币盯住美元） CFETS 18.79 27 参考BIS的人民币汇率指数 19.68 22.3 参考SDR的人民币汇率指数 46.85 46.85 资料来源：研究所 因此，人民币汇率指数在对外结算货币出现结构性变化的情况下，指数意义变小，又因为人民币在和美元保持相对固定关系参与国际浮动，因此，人民币汇率指数的涨跌不仅受到人民币对美元汇率的影响，也受到美元指数涨跌的影响。今年以来，在人民币兑美元出现明显下跌的情况下，人民币指数相对稳定，是因为美元指数的上涨起到了中和作用。 二．美元指数的上涨不是人民币对美元走低的基本原因 笔者承认，美元指数的上涨对人民币兑美元汇率确实会产生影响，但这一影响是间接的，也是有限的。其原因在于人民币不是狭义美元指数的篮子货币。 美元指数对人民币兑美元在岸价格的影响是通过中间价实现的。按照人民币中间价的制定规则，人民币当日中间价由前日16：30外汇交易中心所决定，同时，“参考”一篮子货币进行调整，以保持人民币兑一篮子货币的稳定，实际上是参考了昨天16；30到当日07：30的美元指数波动。即当美元指数在规定时间区间内上升的话，人民币当日中间价讲相对于昨日的收盘价向下调整，反之，即当美元指数在规定时间区间内上升的话，人民币当日中间价讲相对于昨日的收盘价向上调整，以保持人民币汇率兑一篮子货币的基本稳定。而中间价在有管理的浮动下至关重要，它是有管理浮动体系的核心，当日中间价决定了人民币在岸价格在当日的波动范围，即上下2%的波动区间。 从实际运行情况看，美元指数涨跌和人民币兑美元的走势也不是完全同步的。 如下图所示，仅以今年为例，今年一季度，今年7月，美元指数尽管上涨，但人民币兑美元的在岸价格基本保持稳定，并无出现明显的下跌。 图8：美元指数和人民币兑美元在岸价格 因此，美元指数的上涨会对人民币兑美元的波动产生推波助澜的作用，但不是决定性的因素。 但这一推波助澜不可忽视。笔者一直强调，不要轻言美元指数见顶，美元指数的上涨不仅受到美国本国的经济因素影响，也受到全球政治因素的影响，受到美国和欧洲等非美元经济体的经济状况和经济政策对比的影响。而俄罗斯和乌克兰之间的武装冲突对欧洲来讲是灾难，而美国确实可以隔岸观火，渔翁得利，正如二战前期一样。 三．经济下行压力及其预期是人民币汇率走低的根本原因 外因是通过内因起作用的。我国经济下行压力是人民币汇率走低的根本性原因。 受到地缘政治和疫情反复等因素的影响，我国今年出现了空前的经济下行压力。在429政治局会议，中央采取了种种稳定经济的措施而导致6月的 经济数据好转，这也是7月尽管美元指数上升，人民币兑美元汇率在7月保 持相对稳定的重要的原因，但8月的经济数