通威股份：25GW组件扩产落地，组件布局脉络渐清晰

2022年09月22日 新能源组 证券研究报告 通威股份(600438.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：49.12元 25GW组件扩产计划落地，组件业务布局脉络渐清晰 市场数据(人民币)总股本(亿股) 45.02 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股) 45.02 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总市值(亿元) 2,211.16 营业收入(百万元) 44,200 63,491 127,948 159,141 201,181 年内股价最高最低(元) 67.75/34.45 营业收入增长率 17.69% 43.64% 101.52% 24.38% 26.42% 沪深300指数 3869 归母净利润(百万元) 3,608 8,208 27,651 21,000 24,420 上证指数 人民币(元) 61.73 54.91 48.09 41.27 210922 34.45 6000 3109 归母净利润增长率 36.95% 127.50% 236.89% -24.05% 16.28% 摊薄每股收益(元) 0.80 1.82 6.14 4.67 5.42 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 0.67 1.69 7.31 6.19 6.94 14000 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.81% 21.89% 46.29% 28.04% 26.26% 12000 P/E 47.96 24.66 8.00 10.53 9.05 10000 P/B 5.67 5.40 3.70 2.95 2.38 8000 来源：公司年报、国金证券研究所 4000 2000 220922 0 事件 9月22日，公司公告拟在盐城投资40亿元建设25GW高效光伏组件项目， 预计项目建设期为获取完整建设土地及相应建设所需手续后24个月内。 211222 220322 220622 业绩简评 成交金额通威股份沪深300 相关报告 1.《大举扩产巩固规模优势，电池片盈利 持续提升-通威股份2022中...》，2022.8.18 2.《Q2业绩在高预期下超预期，下半年 高盈利持续-通威股份2022...》， 2022.7.5 3.《精益管理成就龙头，稳步扩张巩固竞争优势-通威股份深度报告》，2022.5.20 4.《发布员工持股计划，绑定核心员工稳固竞争力-20220516通...》，2022.5.17 5.《业绩亮眼分红高，硅料扩产再提速- 通威股份2021年报及202...》， 2022.4.26 姚遥分析师SAC执业编号：S1130512080001(8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸分析师SAC执业编号：S1130522010005yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 接连中标央国企组件招标项目，彰显龙头企业品牌地位。公司近期接连中标 央国企组件招标项目，8月23日以1.942元/W预中标华润电力3GW集采 项目，9月6日以1.981元/W拟中标广东电力200MW项目，9月14日以1.970元/W拟中标南方电网25MW框采项目（第二中标候选人），9月20日以1.970元/W拟中标国电投（四川）170MW210叠瓦组件采购项目。除华润电力项目以外，其他项目报价均高于参与投标的最低价，可见公司并非完全以低价占领市场，多年的口碑积累、供应链的保障能力等多方面优势也为公司赢得大客户认可。 继实验室认证后再公告重磅扩产计划，组件业务布局脉络渐清晰。9月7 日，公司光伏实验中心荣获TÜV北德IECEECB-Scheme’sCTF实验室 认可资质证书，有望推动公司加快通过海外市场认证、实现全球化市场布局。结合本次公告的25GW组件扩产计划，公司在组件业务的布局逐渐清晰，即以国内央企订单快速上量，同时加快认证开拓海外市场，大规模扩产构建规模壁垒。按照现有产能规划，预计未来两年公司有望成为全球出货规模前十组件企业（以100%产能利用率计）。 组件环节“高壁垒+持续成长”的逻辑仍然成立。组件环节的进入门槛本质上反映的是终端客户对光伏组件这种使用寿命超过20年、商业项目投资回收期可达10年以上的产品品质可靠性、企业提供长期质保及稳定供货能力 的信任度。公司的组件业务延伸是基于“硅料/电池片双龙一+未来一段时间内硅料仍为产业链短板环节+近两年硅料业务积累的巨额资金+高效精益管理”的综合优势，而行业内外同时具备这些能力和优势的企业暂时数不出第二家，因此通威入局组件并不代表组件环节高壁垒和成长性的消失。 盈利调整与投资建议 根据我们对硅料价格的最新判断，上调2022年净利润预测至276.51亿元 （+12%），微调23-24年净利润预测至210.00、244.20亿元，对应EPS为 6.14、4.67、5.42元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，行业扩产规模超预期，技术路线变化超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 37,555 44,200 63,491 127,948 159,141 201,181 货币资金 2,693 6,264 3,002 21,687 25,251 29,816 增长率 17.7% 43.6% 101.5% 24.4% 26.4% 应收款项 7,327 12,110 16,511 29,831 41,835 54,622 主营业务成本 -30,536 -36,648 -45,918 -73,157 -112,652 -148,855 存货 2,416 2,773 5,683 7,929 13,308 17,985 %销售收入 81.3% 82.9% 72.3% 57.2% 70.8% 74.0% 其他流动资产 1,308 4,445 3,553 4,997 7,118 8,793 毛利 7,019 7,552 17,573 54,791 46,490 52,327 流动资产 13,743 25,592 28,749 64,444 87,512 111,215 %销售收入 18.7% 17.1% 27.7% 42.8% 29.2% 26.0% %总资产 29.4% 39.8% 32.6% 48.6% 52.1% 54.2% 营业税金及附加 -123 -124 -276 -512 -637 -805 长期投资 700 735 725 725 725 725 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 28,123 32,828 47,939 56,755 68,951 82,427 销售费用 -975 -778 -919 -1,471 -2,546 -3,219 %总资产 60.1% 51.1% 54.3% 42.8% 41.0% 40.1% %销售收入 2.6% 1.8% 1.4% 1.2% 1.6% 1.6% 无形资产 2,953 3,135 3,419 3,633 3,869 4,186 管理费用 -1,514 -1,809 -2,948 -5,374 -6,366 -7,645 非流动资产 33,078 38,660 59,501 68,271 80,494 94,089 %销售收入 4.0% 4.1% 4.6% 4.2% 4.0% 3.8% %总资产 70.6% 60.2% 67.4% 51.4% 47.9% 45.8% 研发费用 -1,001 -1,035 -2,036 -3,710 -4,297 -5,030 资产总计 46,821 64,252 88,250 132,715 168,006 205,305 %销售收入 2.7% 2.3% 3.2% 2.9% 2.7% 2.5% 短期借款 4,765 4,883 3,862 2,000 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 3,406 3,806 11,395 43,723 32,644 35,629 应付款项 9,517 14,073 18,871 24,663 37,934 50,102 %销售收入 9.1% 8.6% 17.9% 34.2% 20.5% 17.7% 其他流动负债 3,561 3,425 5,627 9,318 11,139 13,906 财务费用 -708 -676 -637 -1,021 -975 -861 流动负债 17,843 22,381 28,360 35,981 51,073 66,007 %销售收入 1.9% 1.5% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 长期贷款 4,089 6,297 11,441 11,441 11,441 11,441 资产减值损失 -48 -293 -253 -1,404 -404 -586 其他长期负债 6,800 4,031 6,793 14,928 14,531 14,270 公允价值变动收益 0 5 6 0 0 0 负债 28,733 32,708 46,593 62,349 77,045 91,718 投资收益 %税前利润 1183.8% 1,569 36.7% 430.4% 500.1% 500.2% 500.1% 普通股股东权益其中：股本 17,577 3,883 30,541 4,502 37,503 4,502 59,736 4,502 74,884 4,502 93,002 4,502 营业利润 营业利润率 营业外收支 3,1238.3%28 4,713 10.7% -439 10,83417.1%-444 41,349 32.3%-1,200 31,31619.7%-200 34,23217.0%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,61751146,821 9,0661,003 64,252 15,545 4,154 88,250 37,79410,629 132,715 52,94216,078 168,006 71,06020,585 205,305 税前利润利润率 3,152 8.4% 4,274 9.7% 10,390 16.4% 40,149 31.4% 31,116 19.6% 34,032 16.9% 比率分析 所得税 -469 -559 -1,648 -6,022 -4,667 -5,105 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.9% 13.1% 15.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,682 3,715 8,742 34,126 26,448 28,927 每股收益 0.68 0.80 1.82 6.14 4.67 5.42 少数股东损益 48 107 534 6,475 5,448 4,507 每股净资产 4.53 6.78 8.33 13.27 16.64 20.66 归属于母公司的净利润 2,635 3,608 8,208 27,651 21,000 24,420 每股经营现金净流 0.61 0.67 1.69 7.31 6.19 6.94 净利率 7.0% 8.2% 12.9% 21.6% 13.2% 12.1% 每股股利 0.19 0.24 0.91 1.20 1.30 1.40 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.99% 11.81% 21.89% 46.29% 28.04% 26.26% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.63% 5.62% 9.30% 20.84% 12.50% 11.89