天赐转债，锂离子电池材料龙头企业

申购分析： 1.天赐转债发行规模34.105亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价48.82元，截至2022年9月21日转股价值98.32元；各年票息的算术平均值为0.98元，到期补偿利率9%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月21日5年期AA级中债企业到期收益率3.61%的贴现率计算，债底为95.57元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.63%，对流通股本的摊薄压力为5.06%，对现有股本的摊薄压力较低。 2.截至2022年6月30日，公司前三大股东徐金富、香港中央结算有限公司、万向一二三股份公司分别持有占总股本36.28%、6.19%、1.76%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为8.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0071%-0.0078%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月21日收盘，公司PE(TTM)为21.35倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值924.79亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月21日，公司今年以来正股下跌15.73%，同期行业指数下跌23.96%，万得全A下跌17.59%，上市以来年化波动率为63.27%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.02%，质押风险较低。其他风险点：1.宏观经济波动的影响；2.产业政策变化的影响；3.锂离子电池行业波动风险；4.原材料价格波动风险；5.环保及安全生产风险；6.产能消化风险；7.技术替代风险。 4.天赐转债规模中等，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.天赐转债要素表 表1： 2.天赐转债价值分析 转债基本情况分析 天赐转债发行规模34.105亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价48.82元，截至2022年9月21日转股价值98.32元；各年票息的算术平均值为0.98元，到期补偿利率9%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月21日5年期AA级中债企业到期收益率3.61%的贴现率计算，债底为95.57元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.63%，对流通股本的摊薄压力为5.06%，对现有股本的摊薄压力较低。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东徐金富、香港中央结算有限公司、万向一二三股份公司分别持有占总股本36.28%、6.19%、1.76%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。 剩余网上申购新债规模为8.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0071%-0.0078%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月21日收盘，公司PE(TTM)为21.35倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值924.79亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月21日，公司今年以来正股下跌15.73%，同期行业指数下跌23.96%，万得全A下跌17.59%，上市以来年化波动率为63.27%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.02%，质押风险较低。其他风险点：1.宏观经济波动的影响；2.产业政策变化的影响；3.锂离子电池行业波动风险；4.原材料价格波动风险；5.环保及安全生产风险；6.产能消化风险；7.技术替代风险。 天赐转债规模中等，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.天赐材料基本面分析 领先的锂离子电池材料供应商 公司致力于精细化工新材料的研发、生产和销售，目前拥有锂离子电池材料、日化材料及特种化学品、有机硅橡胶材料三大业务板块。锂离子电池材料是公司主要收入来源，2022年上半年在总营收中占比为92.90%。公司目前生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，可用于生产锂离子电池，在新能源汽车、储能领域和消费电子产品均有广泛应用。 图1： 公司成立于2000年6月6日，于2014年1月23日在深交所主板上市，实际控制人为徐金富。截至2022年6月30日，公司前三大股东徐金富、香港中央结算有限公司和万向一二三股份公司分别持有占总股本36.28%、6.19%和1.76%的股份。 图2： 天赐材料2022年1-6月公司营业收入103.63亿元，同比增长180.13%；归母净利润29.06亿元，同比增长271.32%。2021年营业收入110.91亿元，同比增长169.26%； 归母净利润22.08亿元，同比增长314.42%。2021年与2022年上半年公司营收与净利大幅增长，主要系锂离子电池电解液产品量价有较大幅度增长。 图3： 图4： 2022年1-6月公司销售费用率0.63%，与2021年同期相比降低0.69个百分点；管理费用率2.49%，与2021年同期相比降低1.34个百分点；财务费用率0.02%，与2021年同期相比下降0.67个百分点；研发费用率4.21%，与2021年同期相比提升0.97个百分点。2018年以来，公司期间费用率呈下降趋势。2022年上半年公司研发费用同比增长，主要系公司加大研发力度，研发费用中材料费及职工薪酬增加所致；2021年和2022年上半年公司财务费用率大幅下降主要系利息收入增长所致。 2022年1-6月，公司经营活动产生的现金流量为24.27亿元，较2021年同期增长237.55%；收现比0.57，提升0.04；付现比0.27，提升0.01。公司2021年经营活动产生的现金流量为20.47亿元，同比增长223.89%。公司2022年1-6月经营活动现金流大幅增长，主要系销售回款增加，公司主营业务获取现金能力较强所致。 图5： 图6： 新能源汽车推动锂电材料迅速发展，上游原材料持续扩产 公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，属于精细化工行业，主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。公司锂离子电池材料主要是电解液及部分正极材料，主要应用于锂离子动力电池，部分应用于储能领域，下游应用领域主要为新能源汽车。 政策推动新能源汽车持续增长，或带动产业链高景气发展。2019年起，我国陆续推出多个新能源汽车补贴政策，使之前由于补贴力度减弱而缺少活力的新能源汽车市场重新焕发了生机。美国、欧盟等世界主要经济体也推出支持新能源汽车发展的多个政策，预计新能源汽车行业或将在中国、欧盟和美国三方共振下带动整个产业链高景气发展。 表2：2019年以来国内外新能源汽车相关政策 根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车销量自2021年5月以来连续6个月实现增长，2021年度累计销量达352.1万辆，同比增加157.8%，达到新能源汽车销量历史新高。根据发改委统计，2022年1-8月，新能源汽车产销397万辆和386万辆，同比增长1.2倍和1.1倍；出口34万辆，同比增长97.4%；新能源汽车销量占全部汽车销量比重达到22.9%；新能源汽车保有量超过1000万辆。随着新能源汽车补贴政策延长至2022年12月，预计新能源汽车销量未来或将进一步增长。 图7：2015-2021年中国新能源汽车销量及同比增速 锂电池电解液出货量高速增长，上游原材料持续扩产。在新能源汽车行业的推动下，锂离子动力电池装机量不断增长，对动力电池电解液的需求还将继续提升。2021年国内锂电池电解液出货量约50万吨，同比增长100%。根据GGII预测，受全球新能源汽车终端产销量及储能市场带动，到2025年中国电解液出货量将达180万吨。 锂电池电解液关键原材料包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂等。根据可转债募集说明书，多氟多、天赐材料、天际股份等11家主要六氟磷酸锂生产企业现有产能总和10.82万吨，计划产能达到57.50万吨；LiFSI等新型电解质对电解液性能的改善作用明显，根据可转债募集说明书，行业内8家主要生产企业现有LiFSI产能1.27万吨，计划产能27.78万吨。需求方面，根据可转债募集说明书测算，2016至2021年电解液出货量年均复合增长率为38.53%，假设以此增长率预计2022年国内电解液出货量约69万吨。 按照1:7.5的中间值测算，预计2022年国内锂盐需求大致为9.2万吨，到2025年预计锂盐需求为24.6万吨，需求前景依然十分广阔。VC和DTD等添加剂产能也在积极扩张中。 图8： 图9：新能源乘用车动力电池各技术路线占比 正极材料出货量持续增长，磷酸铁锂电池占比持续提升。正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素，在锂电池电芯成本中占比最大。近年来，国内正极材料市场规模增长迅速，根据GGII统计数据显示，2021年，正极材料出货量112万吨，同比增长110%。正极材料的技术路线主要可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等。2019年以来，磷酸铁锂材料因低成本优势，比例逐渐扩大，已成为商用车领域的普遍选择，2022年1-8月在乘用车中占比为50.9%。由于电池材料成本攀升，三元材料电池在乘用车的装机量占比已经持续多月低于磷酸铁锂电池，2022年1-8月累计占比已低于50%。 从竞争格局来看，锂离子电池电解液已基本实现国产化，行业集中度较高，2020年中国前四名电解液企业总出货量达17.06万吨，占全国总出货量66.20%；正极材料的技术水平与质量控制能力与日韩企业存在差距，正在迅速发展过程中。从同业比较来看，公司体量较大，增速较快，盈利能力较强。2022年上半年公司营收与归母净利润同比增长率以及销售净利率均高于新宙邦等同业公司。2017至2020年，公司电解液出货量市场占有率分别为26.5%、25.5%、26.2%和27.2%，连续四年居行业第一。 表3：2022年上半年同业公司经营情况比较 六氟磷酸锂+LiFSI降本保供，电池回收打开第二增长曲线 推动一体化产业链布局，筑牢成本和业务协同优势。公司通过内生式构建及外延式投资，积极向产业链上游延伸，布局包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂等在内的关键原材料，持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系。公司的六氟磷酸锂和LiFSI已处于行业领先水平，即使在2020年下半年以来全行业紧缺六氟磷酸锂情况下，公司依然能够基本实现自产自足，获取持续的成本竞争优势。公司现有六氟磷酸锂产能3.08万吨，计划产能20.98万吨；现有LiFSI产能6300吨，计划产能12万吨，产能有很大提升空间。我们预计，原材料产能释放后，公司一体化产业链布局带来的成本优势或将进一步加深。 拓展锂电循环利用等新业务，培育新的利润增长点。公司于2021年战略布局锂离子电池材料循环再生业务，将回收得到的磷酸铁、碳酸锂等资源自我消化，在保证原材料供应的同时降低成本，增强公司的盈利能力和市场竞争力。公司目前已设立九江天赐资源循环公司用于开展废旧锂电池资源化循环利用项目的建设工作，并拟通过设立子公司湖北天赐、江门天赐各开展10万吨锂电池回收项目。此外，公司与下游客户合作建立废旧电池的回收渠道；计划与T3等出行平台合作，绑定废旧电池来源。公司还拓展了正极材料磷酸铁锂业务，涵盖选矿、碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁锂全通路循环，通过子公司宜昌天赐投资建设年产30万吨磷酸铁项目，有望借此打开第二增长曲线。 打造全国性供应链网络，积极拓