大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力

2022年9月22日 公司研究 大幅扩产解决半导体产能瓶颈，中标法雷奥大单彰显国际一流竞争力 ——时代电气（688187.SH）功率器件扩产公告、项目定点公告点评 A股：买入（维持） 当前价：55.67元 H股：买入（维持） 当前价：34.85港元 作者分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.16 总市值(亿元)：788.42 一年最低/最高(元)：36.41/91.42近3月换手率：32.83% 股价相对走势 66% 42% 18% -6% -30% 09/2112/2103/2206/22 时代电气沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -7.36 11.36 35.59 绝对 -14.83 2.69 17.34 资料来源：Wind 相关研报新兴产业表现亮眼，功率半导体、电驱和逆变器收入及订单大幅增长——时代电气 （688187.SH）2022年中报点评 （2022-08-29） 业绩预告符合预期，IGBT芯片及汽车电驱推动新兴业务高速发展——时代电气 （688187.SH）2022年半年度业绩预告点评 （2022-07-23） 轨交业务有望触底反弹，IGBT产能爬坡迎接高速增长——时代电气（688187.SH）2021年年报点评（2022-03-30） 要点 半导体功率器件业务宣布百亿扩产计划，解决产能瓶颈 时代电气公告，基于公司及中车时代半导体的发展战略需求，拟投资中低压功率器件产业化建设项目，项目投资总额约111.2亿人民币，其中宜兴子项目和株洲 子项目投资金额分别约58.3亿人民币和52.9亿人民币，资金来源为自有及自筹资金。 其中，宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，建设期预计24个月。项目 建成达产后，可新增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力（基建及公共 设施具备72万片/年的生产能力）。后续拟根据项目建设进度、市场需求及机构的审批情况，适时启动新的产能建设。 株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，建设期预计24个 月。项目建成达产后，可新增年产36万片8英寸中低压组件基材的生产能力。 中车时代半导体的高压组件产品已实现在轨道交通、智能电网等大功率领域的广泛应用；随着新能源发电及新能源汽车市场需求快速增长，中车时代半导体中低压组件产品将通过已量产项目、定点项目、计划拓展项目锁定新能源发电及汽车领域的市场份额，提升其在前述领域的影响力。我们认为，面对预期快速增长的中低压组件市场，公司将通过此次扩产解决产能瓶颈，满足快速增长的市场需求，提升在行业中的份额及影响力。 公司功率半导体交付能力持续提升，未来成长空间巨大。受益于二期产能爬坡，公司功率半导体收入快速上升；22年上半年公司功率半导体器件实现收入7.7亿元同比增长106.6%。根据中报，公司二期IGBT芯片产线正逐步接近设计产能，中低压模块交付能力得到大幅提升。高压器件中，电网用器件各项目持续交付，轨交用器件外部供应取得历史性订单突破，小批量交付路局、机务段、牵引厂商；中低压器件推进迅速，新能源车用器件交付较2021年同期大幅增长超过5倍，市占率迅速增长至超过10%，风电用模块向一线设备厂商持续交付，市占率持续攀升，光伏用模块获得批量订单；双极器件地位稳定，其中大电源多晶硅占据绝对市场优势。 中标法雷奥项目，电驱系统供货雷诺汽车，彰显国际一流竞争力 公司同日公告，子公司中车时代半导体近日通过法雷奥集团（Valeo）的系列审查，达到了其定点要求并获得项目定点，中车时代半导体将作为法雷奥集团某电驱动系统项目的IGBT模块正式供应商。该电驱动系统项目将首先搭载在雷诺汽车的 某车型上，根据预测，以上项目周期为4年，项目从2023年开始量产，总交货量 预计超过250万台。我们认为，公司新能源乘用车电驱系统交付量大幅增长，市场 地位显著提升；此次中标法雷奥项目，显示公司产品已具备国际市场一流的竞争力，未来有望在同类型客户中继续实现新突破。 22年上半年，公司新能源汽车电驱系统实现收入4.4亿元，同比增长197.1%根据中报，公司在新能源汽车电驱动系统领域已成为国内知名的独立第三方供应商新车型订单交付顺利，产能稳步提升，单月产出屡创新高，行业市场排名单月进入前五名。公司持续加大技术创新力度，加快基于碳化硅/油冷扁线高压电驱产品平台研发，与各大车企多个项目对接，并获多个客户重点项目定点。 新能源发电逆变器订单取得新突破 公司新能源发电逆变器订单取得新突破，风电变流器持续交付，集中式和组串式光伏逆变器陆续投放市场。根据国际能源网，2022年6月20日-8月20日，公司光伏逆变器中标数量排名行业第一，合计中标容量超过5000MW。 我们认为，此次公司扩产的株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，意味着公司在以轨交、电网为代表的高压领域及以新能源汽车为代表的中低压领域之外，开始大力拓展以风电、光伏为代表的新能源发电市场。在此次新产能达产后，公司将在IGBT和SiC的主要应用领域实现全方位的产品覆盖，有望巩固在功率器件领域的领先优势，引领功率器件的国产替代大潮。 维持“买入”评级 公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、电驱和逆变器收入及订单大幅增长，法雷奥大单显示公司产品具备了国际一流的竞争力；公司此次加大半导体产业投入，符合行业需求趋势，能够有效解决公司未来半导体产能的瓶颈，巩固在行业的领先优势。 我们维持公司22-24年EPS预测1.66/1.93/2.24元。我们认为公司轨交业务未来有望触底反弹；功率半导体、新能源车电驱、工业变流等新产业订单饱满，产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司A股和港股“买入”评级。 风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,034 15,121 17,059 19,021 21,121 营业收入增长率 -1.66% -5.69% 12.81% 11.50% 11.04% 净利润（百万元） 2,475 2,018 2,350 2,727 3,170 净利润增长率 -6.91% -18.49% 16.49% 16.03% 16.24% EPS（元） 1.75 1.42 1.66 1.93 2.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.38% 6.19% 6.85% 7.50% 8.19% P/E（A股） 32 39 34 29 25 P/E（H股） 18 22 19 16 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-22；汇率：按1HKD=0.88917CNY换算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,034 15,121 17,059 19,021 21,121 营业成本 10,067 10,019 11,195 12,370 13,581 折旧和摊销 514 532 708 791 885 税金及附加 112 116 119 133 148 销售费用 1,108 1,050 1,160 1,293 1,436 管理费用 761 813 853 932 1,014 研发费用 1,687 1,690 1,842 2,035 2,239 财务费用 3 -74 -147 -153 -152 投资收益 43 34 40 50 60 营业利润 2,778 2,101 2,527 2,967 3,491 利润总额 2,837 2,123 2,555 2,997 3,522 所得税 340 88 204 270 352 净利润 2,497 2,035 2,350 2,727 3,170 少数股东损益 21 17 0 0 0 归属母公司净利润 2,475 2,018 2,350 2,727 3,170 EPS(按最新股本计) 1.75 1.42 1.66 1.93 2.24 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,747 2,150 2,396 2,680 3,173 净利润 2,475 2,018 2,350 2,727 3,170 折旧摊销 514 532 708 791 885 净营运资金增加 1,535 -343 781 499 2,492 其他 -2,777 -56 -1,444 -1,338 -3,375 投资活动产生现金流 -630 -6,014 -1,530 -1,525 -1,520 净资本支出 -1,842 -971 -1,550 -1,550 -1,550 长期投资变化 551 612 -20 -25 -30 其他资产变化 661 -5,654 40 50 60 融资活动现金流 -545 6,975 -909 -552 -666 股本变化 0 241 0 0 0 债务净变化 109 18 -418 0 0 无息负债变化 -1,292 1,234 636 889 900 净现金流 540 3,099 -43 603 986 主要指标盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 37.2% 33.7% 34.4% 35.0% 35.7% EBITDA率 22.7% 17.7% 19.3% 20.1% 21.0% EBIT率 19.4% 14.1% 15.2% 15.9% 16.8% 税前净利润率 17.7% 14.0% 15.0% 15.8% 16.7% 归母净利润率 15.4% 13.3% 13.8% 14.3% 15.0% ROA 7.4% 4.6% 5.1% 5.6% 6.1% ROE（摊薄） 10.4% 6.2% 6.8% 7.5% 8.2% 经营性ROIC 12.3% 8.5% 9.3% 10.3% 10.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 28% 25% 24% 24% 25% 流动比率 3.35 3.79 3.62 3.52 3.47 速动比率 2.81 3.25 3.08 2.98 2.93 归母权益/有息债务 27.18 36.41 71.88 76.11 81.03 有形资产/有息债务 36.43 47.14 92.29 98.20 104.84 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 33,866 44,151 46,082 48,992 52,245 货币资金 5,129 8,219 8,176 8,779 9,765 交易性金融资产 3,732 7,580 7,580 7,580 7,580 应收账款 7,937 6,549 7,010 7,720 8,464 应收票据 2,461 2,757 3,071 3,329 3,591 其他应收款（合计） 163 200 171 190 211 存货 4,258 4,921 5,285 5,811 6,342 其他流动资产 2,085 3,763 3,763 3,763 3,763 流动资产合计 26,425 34,643 35,768 37,945 40,553 其他权益工具 93 112 112 112 112 长期股权投资 551 612 632 657 687 固定资产 2,751 3,964 3,964 4,020 4,087 在建工程 1,644 921 1,478 1,896 2,210 无形资产 804 713 748 783 81