中国企业境外上市路径、制度渊源流变及政府监管逻辑

中国企业境外上市路径、制度渊源流变及政府监管逻辑 范兴成 高级合伙人/律师 北京大成（上海）律师事务所高级合伙人大成中国区资本市场专业委员会副主任 上海律师协会证券专业研究委员会副主任委员资本市场内核委员会委员 华东政法大学财产法研究院兼职研究员 中国法学会会员、重庆市民法经济研究会常务理事 曾任大型国有企业中层干部、大学教师、大成重庆所执行主任 香港某知名证券律师行专职中国法律顾问等职务 •教育背景：西南政法大学法学学士、经济法学硕士； 英国威尔士大学（MBA）、中欧国际工商学院（EMBA) •主要业绩：主持数起大型企业并购，主办数家国内企业境内境外上市 •主要著述： •《完善证券律师行业监管的思路与路径》，人民银行上海金融学会重点课题，由上海市证监局牵头，上海律师协会挑选资深证券律师协助完成，课题成果获奖。 •受北京证监局指派，范律师作为负责人组织数名资深证券律师代表北京证监局对上海某大型券商公司IPO及重大重组业务进行核查，提交了《关于大成律师协助北京证监局进行证券业务核查之总结报告》，北京证监局对本所工作成绩及提交的深度总结报告给予了充分肯定。 •《构建数据网络安全审查前置制度》《中国金融》杂志2022.04. •《上交所国际板再融资研究》获得2011年度重庆市法学会民法经济法、国际经济法研究会年会二等奖； •《跨境投资并购法律实务》，编委，法律出版社，2011年出版； •《牛津美国联邦最高法院指南》，译著（译者之一），北京大学出版社，2009年出版； •《私募融资经典案例法律评析》副主编，法律出版社，2009年出版； •《国有产权制度创新论》，《经济与法》，法律类核心期刊2003.8； •《股权的法律性质》，《现代法学专刊》，法学类核心期刊2003； •《农产品质量立法基本问题》，《政治与法律》法学类核心期刊2003年第5期。 目录 1.境外上市路径 2.境外上市之中国监管制度渊源及流 3.境外上市之中国监管逻辑 4.境外上市及监管完善建议 2022-4-223 01. 境外上市路径 境外上市路径 境外直接上市 境内企业境外直接发行上市，是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易。直接上市的上市主体在中国境内，但在境外公开发行股票，可以简单的看做为境内公司在境外的一次再融资。 境外间接上市 境内企业境外间接发行上市，是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。 境外直接上市 境外直接上市（H股）架构图 境外间接上市 模式一：小红筹结构模式二：大红筹结构 红筹结构的两种模式 模式一：股权控制模式 模式二：VIE结构模式 （适用于外资禁止或者限制投资行业公司） 02. 制度渊源流变 （一）中国企业境外上市整体背景分析 A 经济快速发展创造出客观的市场需求。改革开放以来中国发生的经济飞跃，需要匹配的资本市场做支撑。 B 中国证券市场尚不能完全承载这种巨大市场需求。中国证券市场属于典型的新兴资本市场，活力有余但制度不足。加之配额制、通道制、审批制能满足国企融资需求，难满足民企融资需求。 C境外发达资本市场资本输出的市场需求。首先，英美以及中国香港等发达国家和地区起资本市场法制建设监管理念及广泛多元的投资者参与对全球经济的发展起到很 D好的知识本资源配置作用。其次，上述地区的资本需要配置全球的产业。 境内外中介机构合力成就了中国实体经济与世界资本市场接轨。尤其投资银行的专业投资及全球资本市场视野，以及境内外审计/会计师的专业审计，会同境内外律师的全面核查，为境内境外的资本需求与资金供给建设了一道可行的桥梁，成就了中国经济的快速发展与国际资本市场的甜蜜结合。 （二）境内企业到境外上市发展阶段 中期阶段 近期阶段 早期阶段 早期阶段（1984年至1997年亚洲金融危机） 该期间，经历了最初到借壳上市为主，到后来以 H股、红筹股首发上市为主并得到投资者追捧； 中期阶段（1997年至2004年） 大型国企为主力军。2002年《萨班斯》法案颁布后国企美国上市遇冷。2000年后大批互联网企业以“小红筹”模式登陆美国资本市场。 近期阶段（2005年至今） 发行方式创新和上市地多元化。这段时间，值得注意的是，境外直接上市操作方式的积极创新。2005年后，中国工商银行“A+H“上市，中国铁建H股上市，中国农行先A后H股上市，大型国企境外上市主要集中在中国香港。 （三）境外直接上市监管框架发展与演变 注：1、上述文件中，《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字［1999］83号）、《中国证监会深化境外上市制度改革开展H股“全流通”试点》、《H股“全流通”试点业务指南（试行）》、《H股“全流通”业务试点实施细则》已失效； 2、《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》中规定的13项申报文件，已被2021年《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》中规定的6项申报文件取代。 12 （三）境外间接上市监管框架发展与流变 （小红筹、大红筹双轨制监管） 13 境外上市统一备案管理模式 《中华人民共和国证券法》（2019修订） 第二百二十四境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。 第二条第三款在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。 第一百七十七条国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。 第二百二十四条境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。 总言之，监管手段不同时期存在差异，但究其本质，我国从未放弃对小红筹模式境外上市需要实施境内监管的态度。《境外上市备案管理》从具体实施监管角度，明确了中国证监会对境外上市包括境外直接上市、大红筹、小红筹间接上市的备案监管制度，开启了全新的中国证监会统一监管模式。企业境外上市由中国证监会统一实施备案监管制度，既是总结境内证券发行注册制实施经验，借鉴境外证券监管制度的体现，更是结合新时期企业境外上市实践探索完善我国证券监管制度及监管体系的重大举措。 14 03. 境外上市之中国监管逻辑 跨境上市监管，监管的目标到底是什么？ 1、经济指标 经济贡献，从总收益、净利润及税收角度去考量，也可以对比境内市场，以及不同的境外市场做些比较，去评估境外市场对中国经济发展 的贡献及价值。 2、资本输入流出 以一张表来进行监管，收入、支出，对外汇的整体安全影 响； 3、国家安全4、监管效用 数字经济时代，数据网络安全实质上关涉国家数据主权和国家安全，诸多国家已经将数据跨境流动问题定位为国家安全层面的重要战略，各国积极制定相关的数据监管法律规则。 监管目标与监管对象的行为的互动，让监管对象知道监管目标，监管机关服务于监管对象，实现有效的资本供给。 16 我国目前监管模式存在的问题 监管规范频繁变动 监管规范体系庞杂 监管规范弹性不足 为了跟进市场环境的变化，监管机构不断制定新的监管规范，监管规范的“立、改、废”活动频繁，立法工作占用了大量监管资源； 监管规范体系庞杂，不便于监管对象了解和掌握，在证券监管领域，现行有效的规章、规章性规范文件的等有300多项，规章。 过于强调监管立法的精细化，导致监管规范弹性不足。 监管标准缺乏差异性 监管目标模糊 缺乏有效的指导性原则 整齐划一的监管标准较多，未充分考虑不通监管对象在义务性质、规模和复杂程度方面的差别以及不同消费者群体的不同需求，不利于引导监管对象建立和实施差异化的风险管理和内部控制体系，不利于促进监管对象提供差异化的产品和服务。 监管规范偏重于规范监管对象的具体业务流程，对监管目标的表达不充分，监管合规的评价标准过于机械，监管对象往往重形式合规，轻实质合规。 原则性监管规范并不鲜见，但缺少对实质监管的指导性原则，其作用仅仅限于表明具体监管制度的立法宗旨和基本要求。 境外上市之建议及监管完善建议 对企业家的建议对监管机构的建议 鉴于《境外上市备案制度》《境外上市保密与档案管理规定》均在征求意见稿阶段，还未正式出台，意图实现海外上市目标的企业，依然按照以前的境外上市路径推进，但需就拟推出的新的监管模式及有关法律提前研究，并就其中有关国家网络、数据安全、个人隐私保护等新的监管目标提前准备，采取必要沟通路径和为境外交易所及境内监管机构认可的方式提前做好准备。 明确监管宗旨、监管目标 确立监管的基本原则 改进完善境外上市具体规范文件体系及高效实施 外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投 资等国家法律法规和规定等 网络安全、数据安全、个人信息保护等规范制度及其实施 国务院证券监督管理机构会同国务院有关主管部门建立境内企业境外发行上市监管协调机制，加强政策规则衔接、监管协调和信息共享 加强跨境监督管理合作 谢谢 联系方式 联系地址 范兴成高级合伙人/律师电话：13818976116 电邮：xingcheng.fan@dentons.cn 上海市浦东新区世纪大道100号 环球金融中心大厦9/24/25层邮编：200120 ©2021大成。大成是一家通过其成员律所和联盟机构向全球范围的客户提供法律服务的全球法律执业机构。此文件未包含提供法律或其它咨询建议的意图，请勿根据文件内容采取或不采取行动。如需查看法律声明，请访问dentons.com。