潜在强劲的第三季度，当我们的渠道检查显示 7 月至 9 月的青少年销售增长较低时

2022年9月22日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 青岛啤酒（168HK） 潜在强劲的第三季度，当我们的渠道检查显示7月至9月的青少年销售增长较低时 我们的频道检查表明青岛啤酒第三季度的销售额可能达到10%，这不仅是受炎热天气的推动，还受到节日需求的推动，其罐头产品被视为中秋节期间的理想礼物。值得注意的是，由于1H大流行期间的居家消费，该产品的需求一直强劲增长。有趣的是，看似减弱 的消费倾向却促进了消费从白酒到啤酒的轮换，而不是晚餐和其他社交聚会。再加上去年相对容易的竞争，我们看到了另一个稳健的季度的理由。 2H前景依然稳健，当青岛啤酒管理层继续通过逐步淘汰大众市场区域品牌来推动产品组合升级时。当最近采购的原材料已经启动并影响生产成本时，投入成本不太可能完全降低。话虽如此，鉴于较低的成本和连续宽松的投入价格趋势，我们预计2HGPM将与 2H20形成健康基准，尤其是在整个7月至8月的促销活动受到约束的情况下。另外，由于更多资源用于夏季促销，销售费用一直在上升。 1H结果与我们一致，但HSD高于共识，得益于强劲的高端化轨迹，GPM好于预期。 i) 鉴于平均售价上升较慢，5%的收入增长低于7%的CRB。高端品牌总体上上 涨了HSD，尽管其中一些品牌受到了封锁的影响。 ii) 同时，当投入成本压力得到缓解时，41%的GPM得到了很好的支持。 收益变化和估值。我们对2022/23年的盈利假设几乎没有变化。我们修订的目标价基于 15.0倍前滚23年中期EV/EBITDA，仍比2018年以来的长期平均水平高出1秒。 收益摘要 资屈料服来（源％：）公司数据、彭博、CMBIGM估计 ROE(%) 1.5 11.1 1.9 14.5 1.8 14.1 2.0 14.5 2.3 15.2 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 目标价89.90港元(前目标价HK$86.00)上涨/下跌23.2% 现价HK$72.95 中国主要消费品-食品和饮料 黄钰 (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 股票数据 市值上限（港元百万）99,529.7 平均3个月t/o(百万港元)75.2 52w高/低(港币)81.60/56.40 已发行股份总数(百万)1364.4 资料来源：事实集 股权结构 青岛啤酒集团公司32.5% 中国证券金融公司1.2% 资料来源：港交所 分享业绩 绝对 相对的 1个月 -4.5% 2.4% 3个月 3.1% 20.5% 6个月 15.8% 35.0% 资料来源：事实集12个月价格表现 资料来源：事实集 相关报告 1.中国大消费——分化的1H；混合升级和成本 节约是保持相关性的关键——2022年9 收入（百万人民币） 27,760 30,167 32,628 34,977 37,799 同比增长(%) (0.8) 8.7 8.2 7.2 8.1 净利润（人民币百万） 2,201.3 3,155.5 3,385.6 3,776.6 4,290.0 2. 每股收益（报道）（人民币） 1.63 2.33 2.48 2.77 3.14 同比增长(%) 18.9 42.9 6.6 11.5 13.6 共识每股收益（人民币） 呐 呐 2.36 2.77 3.15 3. 市盈率(x) 31.3 25.4 26.3 23.5 20.7 市账率(x) 3.3 3.5 3.6 3.3 3.0 月8日 华润啤酒(291HK)–1H22以更好的成本效益击败；我们在2H22至2022年8月18日期间的首选 百威亚太（1876HK）二季度业绩基本一致；扎实的高端化努力缓解了销量逆风——2022年7月29日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 32,628 34,977 37,799 32,943 36,109 不适用 -1.0% -3.1% 不适用 毛利 10,307 11,297 12,548 10,107 11,095 不适用 2.0% 1.8% 不适用 EBITDA 5,358 5,971 6,759 5,078 5,780 不适用 5.5% 3.3% 不适用 净利 3,386 3,777 4,290 3,304 3,737 不适用 2.5% 1.1% 不适用 毛利率 31.6% 32.3% 33.2% 30.6% 30.7% 不适用 0.9ppt 1.6ppt 不适用 EBITDA保证金 16.4% 17.1% 17.9% 15.4% 16.0% 不适用 1ppt 1.1ppt 不适用 净利率 10.4% 10.8% 11.3% 10.0% 10.3% 不适用 0.3ppt 0.4ppt 不适用 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 32,628 34,977 37,799 32,404 34,599 36,543 0.7% 1.1% 3.4% 毛利 10,307 11,297 12,548 11,007 12,059 13,182 -6.4% -6.3% -4.8% EBITDA 5,358 5,971 6,759 4,979 5,804 6,614 7.6% 2.9% 2.2% 净利 3,386 3,777 4,290 3,272 3,852 4,432 3.5% -2.0% -3.2% 毛利率 31.6% 32.3% 33.2% 34.0% 34.9% 36.1% -2.4ppt -2.6ppt -2.9ppt EBITDA保证金 16.4% 17.1% 17.9% 15.4% 16.8% 18.1% 1.1ppt 0.3ppt -0.2ppt 净利率 10.4% 10.8% 11.3% 10.1% 11.1% 12.1% 0.3ppt -0.3ppt -0.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：12M正向市盈率波段 （X）1年远期EV/EBITDALT平均值 24-2SD-1SD1SD2SD 图4：12M尾随P/B波段 （X）1年追踪市净率长期平均值 5.5-1SD1SD 2SD -2SD 204.5 16 3.5 12 82.5 1月18 日 4月18 日 7月18 日 10月 18日 1月19 日 4月19 日 7月19 日 10月 19日 1月20 日 4月20 日 7月20 12月17 日 3月18日 6月18 日 9月18日 12月18 日 3月19日 6月19 日 9月19日 12月19 日 3月20日 6月20 日 9月20日 12月20 日 3月21日 41.5 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 27,984 27,760 30,167 32,628 34,977 37,799 销货成本 (17,080) (16,541) (19,091) (19,813) (20,992) (22,346) 毛利 8,590 9,000 8,757 10,307 11,297 12,548 营业费用 (9,319) (8,903) (8,139) (8,544) (9,159) (9,898) 销售费用 (5,104) (4,985) (4,097) (4,242) (4,547) (4,914) 行政费用 (1,902) (1,700) (1,723) (1,795) (1,924) (2,079) 其他 (2,313) (2,219) (2,319) (2,508) (2,689) (2,905) 营业利润 1,584 2,316 2,937 4,271 4,826 5,555 EBITDA 2,707 3,459 4,044 5,358 5,971 6,759 折旧 (893) (899) (900) (925) (979) (1,033) 其他摊销 (230) (244) (208) (161) (166) (171) 其他收入/支出 1,143 924 1,542 534 534 534 税前利润 2,727 3,240 4,479 4,806 5,361 6,089 所得税 (798) (913) (1,223) (1,312) (1,463) (1,662) 少数利益 (77) (126) (101) (108) (121) (137) 净利 1,852 2,201 3,155 3,386 3,777 4,290 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 21,002 24,628 28,959 30,754 32,980 35,640 现金等价物 15,302 18,467 14,598 16,250 18,252 20,652 应收账款 226 125 125 135 145 157 库存 3,182 3,281 3,493 3,625 3,841 4,088 预付款 203 314 903 903 903 903 其他流动资产 2,088 2,441 9,840 9,840 9,840 9,840 非流动资产 16,311 16,886 17,604 17,927 18,191 18,396 PP&E 10,221 10,302 10,148 10,431 10,660 10,836 递延所得税 1,455 1,718 2,131 2,131 2,131 2,131 投资合资企业和资产 377 374 366 416 466 516 无形资产 2,559 2,501 2,481 2,470 2,455 2,435 善意 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 392 684 1,171 1,171 1,171 1,171 总资产 37,312 41,514 46,563 48,681 51,171 54,036 流动负债 13,354 15,510 18,259 18,383 18,587 18,821 短期借款 271 703 246 246 246 246 应付账款 2,388 2,372 3,298 3,423 3,626 3,860 其他流动负债 10,695 12,435 14,715 14,715 14,715 14,715 非流动负债 4,045 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 长期借款 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,045 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 负债总额 17,399 20,146 22,769 22,894 23,098 23,332 股本 1,351 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 资本公积 4,845 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 留存收益 13,023 14,481 16,319 18,203 20,370 22,863 其他储备 (47) (299) (38) (38) (38) (38) 股东权益总额 19,172 20,622 23,002 24,887 27,053 29,547 少数利益 742 746 792 900 1,021 1,15