固定收益主题报告：解码钢铁债（二）：发债钢企债务变迁

钢铁行业供给侧结构性改革以来，钢企债务发生了哪些变化？本文对20家发债钢企的有息负债进行了全面梳理，以供投资者参考。 ■整体：发债钢企债务规模持续增长。截至2022年6月末（下同），发债钢企有息负 债总规模为1.7万亿，较2021年末增长10%，较全面供给侧改革前的2015年大幅增长了约41%，主要源于大型钢企的资产合并与重组。供给侧改革以来，钢企期限结构、偿债能力均以改善为主。 ■中央钢企：资产重组下债务规模持续扩张。1）中国宝武：截至2022H1有息债务 为2939亿，较2021年增长11.5%。2019年起中国宝武先后重组马钢、西藏矿业、太 钢、新钢等多家地方钢企，重组后债务规模大幅增长但期限结构、短期偿债能力持续改善，资产负债率持续较低。2）鞍钢集团：2018-2020年债务为压降为主，但2021年重组本钢后债务规模突破2000亿，且偿债能力下降，货币资金/短债、资产负债率均较重组前有所弱化。3）新兴际华：有息负债规模相对较小，截至2022H1为598.1亿，较2021年增长7.1%、较2015年大幅增长33%，自2020年开始三年改革方案以来，公司期限结构、短期偿债能力明显改善，但资产负债率持续上升。4）中信特钢：2019年重组上市后债务规模持续增长，2022H1为215.9亿，较2021年增长25.4%， 短债占比较低，但上市后短长期偿债能力相对弱化，2022H1货币资金/短债由此前的4倍降至1倍左右，资产负债率上升至63%。 ■地方国企：期限结构改善但长期偿债能力小幅弱化。我们重点分析了9家地方钢 企，分布于河北、山东、内蒙等产钢大省，基本为一个省份拥有一家大型钢企的生产格局。1）首钢集团：北京国企，2022H1有息债务为2653.2亿，较2021年增长2.4%，较2015年增长10.2%。近两年期限结构、短长期偿债能力均有明显改善，2022H1货币资金/短债为36.3%、资产负债率为73.7%，仍处于较弱水平。2）河钢集团：河北国企，债务规模为地方国企中最大，2022H1已突破3000亿，较2015年大幅增长64%，期限结构上有所改善，货币资金/短债近两年持续上行至43.3%但仍较低，资产负债率保持在76%的较高水平。3）山钢集团：2020年前债务规模持续扩张，2021年将中泰证券股权出售后债务规模大幅降至当前的1390亿，但重组后公司短债占比明显上升，资产负债率也大幅上行至90.8%，货币资金/短债持续不高。4）柳钢集团：广西国企，公司于2018年频繁收并购、重组后债务规模大幅扩张至2022H1的521.8亿，且短长期偿债能力均有所弱化，货币资金/短债由1倍左右降至2022H1的47.1%，资产负债率小幅上行至67.3%。5）酒钢集团：甘肃国企，债务规模持续压降，2022H1仅在430亿，期限结构持续改善，偿债能力虽有所改善但仍相对较弱，2022H1货币资金/短债为28%、资产负债率为67%。6）包钢股份：近年来债务规模保持在350-400亿左右，短债占比也基本在55%附近，近年来短长期偿债能力改善，货币资金/短债升至61.1%、资产负债率则降至57%附近。7）湖南钢铁：湖南国企，债务规模较小且持续压降，由2015年的超600亿降至2022H1的253.4亿，短债占比持续下降、偿债能力明显改善。8）杭钢集团：近年来有息债务虽小幅增长但仍不高、仅在百亿左右，期限结构呈短久期化但长短期偿债能力持续较强，货币资金/短债在2.5倍以上，资产负债率在60%左右。9）凌钢股份：辽宁国企，债务规模不高且近年来持续下降，短长期偿债能力持续较强。 ■民企：短长期偿债能力整体略有弱化。截至目前，共有7家民营钢企有存续债，其中江苏民企数量最多，共4家，辽宁、浙江、山东各有一家。1）江苏民企：沙钢 集团债务规模近两年降至600亿左右，中天钢铁、南钢联、永钢集团债务规模相对较小，在200亿上下；沙钢集团、永钢集团、中天钢铁期限结构均有明显改善，短债占比大幅下降，但南钢联2020年以来债务持续短久期化。4家民企偿债能力分化，沙 钢集团、永钢集团持续改善，但中天钢铁、南钢联资产负债率均有所上升，货币资金短债比持续下降。2）其余民企中，辽宁民企方大集团因2022H1收购海航控股的 固定收益主题报告 解码钢铁债（二）：发债钢企债务变迁 2022年09月21日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 金融资源盘点与省内城投支 2022-09-20 持（6）：河北篇 370个政策性开发性金融工 具项目解析：哪些城投获取2022-09-19 资金多？ 解码煤炭企业（四）：冀中能 2022-09-18 源集团有限责任公司 青岛土拍零距离（5/22）：三 拍凉意依旧，国、民企拿地2022-09-17 意愿仍较低 杭州土拍零距离（4/22）：三 拍热度较高，主流房企积极2022-09-17 拿地 航空资产，有息债务由此前的300亿左右大幅增长至2022H1约1300亿，但短债占比大幅下降、短期偿债能力也有所改善，资产负债率由此前的50%上下大幅上升至2022H1的78.6%。浙江民企甬金股份债务规模较小，不到30亿，短债占比较低，货币资金/短债、资产负债率虽有所弱化但仍相对较优。山东民企大业股份债务规模不到30亿，但以短债为主，且近两年偿债能力明显弱化。 ■风险提示：信息搜集不全面，钢企盈利不及预期等。 内容目录 1.整体：发债钢企债务规模持续增长，偿债能力有所改善4 2.中央钢企：资产重组下债务规模持续扩张5 3.地方国企：期限结构改善但长期偿债能力小幅弱化7 4.民企：短长期偿债能力整体略有弱化12 图表目录 图1：2016年以来，发债钢企整体债务规模持续扩张（亿，%）4 图2：2021年起发债钢企短债占比小幅上升4 图3：银行及其他借款占比持续处较高水平4 图4：2021年钢铁行业资产负债率持续下降（%）5 图5：近两年短长期偿债能力略有弱化5 图6：钢铁央企债务一览（亿）5 图7：资产重组后，公司短债占比持续改善6 图8：2017年以来公司短债偿还能力持续改善6 图9：2020年起，公司短债占比持续下降6 图10：2020年以来公司偿债能力持续改善6 图11：2017年起，公司短债占比持续下降7 图12：近两年来短期偿债能力持续改善7 图13：地方国企有息债务一览（亿）7 图14：2017年起，公司短债占比下降8 图15：近两年来短期偿债能力持续改善8 图16：2017年起，公司短债占比持续下降8 图17：近两年来短期偿债能力持续改善8 图18：重组后债务规模大幅压降9 图19：重组后偿债能力相对弱化9 图20：2018年起债务规模大幅增长但期限结构改善9 图21：近两年偿债能力小幅弱化9 图22：2018年起，公司短债占比持续下降10 图23：近两年来偿债能力持续改善10 图24：公司债务规模变动不大（亿）10 图25：近两年来短长期偿债能力持续改善10 图26：近年来短债占比基本呈下降趋势（亿）11 图27：近两年来偿债能力明显改善11 图28：2017年起，公司短债占比持续下降11 图29：近两年来短期偿债能力持续改善11 图30：2017年起，公司短债占比持续下降11 图31：近两年来短期偿债能力持续改善11 图32：钢铁民企债务一览（亿）12 图33：沙钢集团、永钢集团偿债能力改善，中天钢铁、南钢联有所弱化12 未找到图形项目表。 钢铁行业供给侧结构性改革以来，钢企债务发生了哪些变化？本文对20家发债钢企的有息负债进行了全面梳理，以供投资者参考。 1.整体：发债钢企债务规模持续增长 截至2022年6月末（下同），20家发债钢企有息负债总规模为1.7万亿，较2021年末大幅增长10%，较全面供给侧改革前的2015年相比，发债钢企有息负债规模大幅增长了约41.2%。2016-2020年以持续上涨为主，2021年小幅下降，2022上半年再度大幅上涨，主要源于鞍钢集团、中国宝武等大型钢企的资产合并与重组。 图1：2016年以来，发债钢企整体债务规模持续扩张（亿，%） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 有息负债增速（右） 2015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/6 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 债务期限结构方面，2015年起以改善为主，2018-2020年期间发债钢企债务期限结构持续改善，短债占比不断下降，但2021年以来再度小幅上升，2022H1为53.1%，较2020年上 升6.6%。央企、地方国企和民企债务期限结构均以改善为主，其中央企、民企短债占比最低，地方国企相对较高。间接融资仍是发债钢企的主要融资方式，2019-2021年期间银行及其他借款占比虽小幅下降，但仍处于76%以上的较高水平，2021年末为78%，低于 2015-2019年的79%以上。其中，央企近年来加大对银行及其他借款的依赖度，占比上升至 80%以上，但地方国企、民企债券融资占比以小幅上升为主。 图2：2021年起发债钢企短债占比小幅上升图3：银行及其他借款占比持续处较高水平 央企 地方国企 民企 整体 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2016/122017/122018/122019/122020/122021/12 100% 央企 地方国企 民企 整体 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 2016/122017/122018/122019/122020/122021/12 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 偿债能力方面，钢铁行业整体来看，截至2022年7月，资产负债率为61.75%，较2021年末小幅上升1.5%，较2015年的66.7%有明显改善。从20家发债钢企来看，2022H1资产负债率、货币资金/短债中位数分别为64.9%、79.3%，较2015年大幅下降4.8%、上升44.6%， 偿债能力大幅改善，但相较于2019-2020年相比，长短期偿债能力略有弱化。其中，央企短 债偿还能力持续改善，资产负债率小幅上升，地方国企、民企近两年短长期偿债能力均略有弱化。 图4：2021年钢铁行业资产负债率持续下降（%）图5：近两年短长期偿债能力略有弱化 黑色金属冶炼及压延加工业:资产负债率 70 68 66 64 62 60 58 56 2015/22017/22019/22021/2 120% 货币资金/短债（右） 资产负债率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015/122017/122019/122021/12 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.中央钢企：资产重组下债务规模持续扩张 截至2022年9月20日，共有4家中央钢铁企业有存续债，其中鞍山钢铁、本钢集团和攀钢集团均为鞍钢集团并表子公司，宝钢股份、武钢集团、太钢集团、重庆钢铁均为中国宝武并表子公司，新兴铸管为新兴际华并表子公司，因此我们重点分析中国宝武、鞍钢集团、新兴际华、中信泰富特钢四家央企。 图6：钢铁央企债务一览（亿） 企业 有息负债 短债占比 银行及其他借款 货币资金/短债 经营活动净现金流/财务费用 资产负债率 2022H1 较2021 年变化 较2015 年变化 2022H1 较2021 年变化 较2015 年变化 2021 较2020 年变化 较2015 年变化 2022H1