秋季策略思考：市场维持弱势震荡，低估值价值占优

分析师：林思闪 登记编码：S0730519050004 linss@ccnew.com021-50586971 市场维持弱势震荡，低估值价值占优 ——秋季策略思考 证券研究报告-策略研究发布日期：2022年09月21日 相关报告 《2022年A股中报分析：企业盈利增速下滑新旧能源景气度占优》2022-09-02 《策略研究：关注基本面向好的小盘成长股》 2022-08-25 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 美国方面，因疫情影响，造成供给端部分劳动力退出劳动市场以及供应链的紧张局面，导致了供给端持续收缩。美国的高通胀有很大一部分原因是由供给端收缩造成的，加上俄乌冲突导致的油价高企，进一步助推了高通胀。目前疫情和油价的高企短期都难以缓解，本次加息周期开启的背景是供给收缩，需求端则处于顶部下滑的趋势当中，多次的大幅加息将加速需求曲线左移，相比往届更容易将经济拖入衰退。 8月下旬以来在美联储主席释放鹰派预期与CPI超预期的影响下，美债10年期利率陡峭上行。按最新CME美联储观察预测，至今年底停止加息的话，美债10年期利率亦将于年底达到顶点。而目前美债10年期利率已升至近10年顶部区域，考虑后续加息进一步超预期的概率小，预计无风险利率继续上升的空间不大。而当美国经济陷入衰退，美债实际利率在年底升至阶段顶点后将跟随需求回落趋势下行，从反映流动性收紧转为对经济衰退做出反映。因此预计4季度A股市场风格更偏价值，岁末年初随着美债无风险利率回落，成长股则有望重拾上行趋势。 国内基本面来看，下行压力较大的主要是房地产投资和出口。出口增速是跟随海外需求回落；地产方面值得注意的是，今年以来在政策持续释放宽松信号的背景下，房地产开发投资增速依然大幅下行，主要体现的估计是居民已形成疫情长期化的预期，对未来能否持有长期稳定现金流的预期产生不确定性，故增加预防性储蓄、减少可选消费类开支和长期房贷支出。尽管地产投资端数据短期无法立即掉头回升，但商品房销售面积增速近几个月已呈现筑底走稳的态势，本年土地购置面积增速也已回落至历史新低，后续有望从周期底部缓慢回升。 预计经济整体还是呈现弱复苏的局面，市场情绪低迷，风险偏好已回落至历史底部位置，但进一步下调对市场产生负面冲击的可能性小，流动性边际上更加宽松的可能性也不大，前期小盘股和成长股占优的局面短期发生转变。 结合海内外流动性情况看，高估值成长风格股票短期存在调整需要。从历史经验看，4季度的日历效应显示多数年份以金融、必须消费品为主的低估值大盘价值股占优的概率更高。从库存周期角度看，经济依然位于主动去库存的衰退阶段，盈利增速稳健、低估值的大盘价值股具备更强的防御属性。总体而言，4季度市场可能维持弱势震荡的格局，价值相对成长领先。高景气的成长赛道经历几个月蓄势调整后性价比更优，岁末年初随着海内外流动性环境改善，可能迎来更好的机会。 风险提示：流动性收紧超预期，经济下滑超预期，海外黑天鹅 内容目录 1.美国供给收缩常态化，加息导致衰退风险提升与高估值成长股杀跌3 1.1.海外疫情导致供给收缩长期化，加息更容易将经济拖入衰退3 1.2.4季度美债利率仍具备一定上行空间，高估值成长股杀估值压力持续6 2.国内地产需求端消费者信心不足，复苏缓慢8 3.市场维持弱势震荡，价值相对成长领先11 图表目录 图1：2020年疫情以来美国宽松政策促使PMI回升3 图2：2020年疫情后美劳动参与率始终未恢复至疫情前3 图3：美国职位空缺数持续新高拉动工资收入上升4 图4：2020年下半年至2022年3月加息前制造业产出低于订单4 图5：2022年3月加息以来美国库销比上升4 图6：美国原油库存持续回落至历史低位5 图7：原油价格预计保持较高分位5 图8：美债长短端利差提前于经济衰退5 图9：8月下旬以来加息预期愈加强烈带动美债10年期利率飙升6 图10：联邦基金目标利率的顶点对应着美债10年期收益率的顶点6 图11：岁末年初美债实际利率有望顶部回落反映衰退7 图12：美债10年期利率与全A估值相关性至2016年后显著提升7 图13：美债利率走势影响A股市场风格8 图14：新能源板块短期交易拥挤度从过热向价值板块回归8 图15：今年3月往后消费者信心指数剧跌，影响居民购房热情9 图16：今年以来居民户预防性储蓄提升9 图17：2022年居民每月新增的中长期贷款低于往年10 图18：可选消费的化妆品和地产链的家具建材增速下滑10 图19：电影票房收入回落11 图20：3月疫情后商品零售和餐饮收入现已恢复疫情前11 图21：风险偏好位于历史底部12 图22：流动性难以进一步宽松12 图23：无风险利率与大小盘风格趋势相关12 图24：无风险利率与成长价值风格趋势相关12 未找到图形项目表。 1.美国供给收缩常态化，加息导致衰退风险提升与高估值成长股杀跌 1.1.海外疫情导致供给收缩长期化，加息更容易将经济拖入衰退 自2020年3月疫情在海外蔓延以来，美联储祭出无限量化宽松政策和积极财政刺激计划， 同时放开疫情管控，推动需求端经济强势复苏，美国制造业和非制造业PMI分别从2020年4月的底部41.5%和41.8%反弹至2021年的最高点64.7%和69.1%。但供给层面受疫情影响，新增确诊人数高位波动，促使部分劳动力退出劳动市场，两年多来美国的劳动力参与率始终未恢复至疫情之前的水平，职位空缺数持续大幅飙升，带动雇员收入报酬趋势上行；另一方面，全球疫情肆虐也造成了产业链供应链的紧张局面，企业面临的原材料短缺困境，加上劳动力减少，导致了供给端的收缩持续：2020年下半年至2022年3月美联储第一次加息前，美国制造业PMI产出指数多数时间低于制造业PMI新订单指数，生产无法匹配需求，2022年3月随着美联储开启加息周期收紧流动性，需求端制造业新订单指数下滑速度逐渐快于生产端产出指数，供不应求造成的产出缺口情况得到扭转。从库销比的角度看亦如此，2022年3月美联储加息往后，美国库存销售比呈现底部上行趋势，体现需求回落库存积压的态势延续。 图1：2020年疫情以来美国宽松政策促使PMI回升图2：2020年疫情后美劳动参与率始终未恢复至疫情前 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2000-1 2001-5 2002-9 2004-1 2005-5 2006-9 2008-1 2009-5 2010-9 2012-1 2013-5 2014-9 2016-1 2017-5 2018-9 2020-1 2021-5 20.00 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 68.00 67.00 66.00 65.00 64.00 63.00 62.00 61.00 60.00 59.00 2005-1 2006-2 2007-3 2008-4 2009-5 2010-6 2011-7 2012-8 2013-9 2014-10 2015-11 2016-12 2018-1 2019-2 2020-3 2021-4 2022-5 58.00 美国:劳动力参与率:季调 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图3：美国职位空缺数持续新高拉动工资收入上升 美国:职位空缺数:非农:总计:季调美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2003-1 2003-10 2004-7 2005-4 2006-1 2006-10 2007-7 2008-4 2009-1 2009-10 2010-7 2011-4 2012-1 2012-10 2013-7 2014-4 2015-1 2015-10 2016-7 2017-4 2018-1 2018-10 2019-7 2020-4 2021-1 2021-10 2022-7 0 资料来源：Wind,中原证券 图4：2020年下半年至2022年3月加息前制造业产出低于订单 美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 20.00 资料来源：Wind,中原证券 图5：2022年3月加息以来美国库销比上升 美国:库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 2000-1 2000-11 2001-9 2002-7 2003-5 2004-3 2005-1 2005-11 2006-9 2007-7 2008-5 2009-3 2010-1 2010-11 2011-9 2012-7 2013-5 2014-3 2015-1 2015-11 2016-9 2017-7 2018-5 2019-3 2020-1 2020-11 2021-9 2022-7 1.00 资料来源：Wind,中原证券 因此，美国的高通胀有很大一部分原因是由供给端收缩造成的，加上今年2月以来的俄乌冲突欧美国家对俄罗斯的制裁导致原油价格持续新高，进一步助推了高通胀。当前的状况是，供给端的收缩和俄乌冲突短期都难以缓解，疫情的持续可能长期对劳动力市场和供应链产生负面影响，油价方面尽管需求回落，但原油价格在供给少增与库存低位的影响下，预计仍将保持较高分位。在此局面下，本次美联储通过加息抗通胀的措施相比历届的不同在于，过往加息主要是为了抑制过热的经济以及由此导致的高通胀，供给端无大变化；而本次加息周期开启的背景是供给收缩，需求端则处于顶部下滑的趋势当中，多次的大幅加息将加速需求曲线左移，相比往届更容易将经济拖入衰退。目前美债10年期收益率-3个月收益率已回落至0.12%，距离倒挂的衰退预期无限接近。 图6：美国原油库存持续回落至历史低位图7：原油价格预计保持较高分位 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) 期末库存量:原油:美国 200.00 150.00 100.00 50.00 1982-8-20 1985-8-20 1988-8-20 1991-8-20 1994-8-20 1997-8-20 2000-8-20 2003-8-20 2006-8-20 2009-8-20 2012-8-20 2015-8-20 2018-8-20 2021-8-20 0.00 -50.00 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图8：美债长短端利差提前于经济衰退 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:3个月（右） 705 654 603 552 501 450 40-1 2000-1-3 2001-1-3 2002-1-3 2003-1-3 2004-1-3 2005-1-3 2006-1-3 2007-1-3 2008-1-3 2009-1-3 2010-1-3 2011-1-3 2012-1-3 2013-1-3 2014-1-3 2015-1-3 2016-1-3 2017-1-3 2018-1-3 2019-1-3 2