坐拥河北优质风资源，燃气+风光双擎共振

公司是河北省天然气+新能源运营龙头。公司是立足华北、辐射全国的清洁能源公司。截至2021年底，公司风电装机达5674MW，拥有7条天然气长输管道和31个城市燃气项目，同时唐山LNG项目也稳步推进，定位华北天然气“交通枢纽”。 传统燃气业务：京津冀天然气强需求助力燃气业务稳步提升，打造公司业绩安全垫。行业层面，实现双碳目标过程中，天然气将在新旧能源的切换中起到重要作用。京津冀天然气消耗位居全国前列，同时较为密集的管网分布将有力支撑公司燃气业务的发展。公司层面：一方面，“过路费”式商业模式夯实燃气输气业务基础，避免其价波动导致的亏损，能够稳定获取盈利；另一方面，公司零售气业务下游工商业用户占比超九成，顺价能力较强，商业模式具有优势。同时，公司管网扩张仍在不断推进，为燃气板块增长提供稳定支撑。 瞄准京津冀要塞，铺设LNG扩张版图。京津冀地处我国环渤海经济区的中心地带，天然气消费需求旺盛。唐山曹妃甸LNG项目位于京津冀要塞，并且项目建设规模十分可观：第一阶段计划拟建成投产4座20万方LNG储罐、1座8-26.6万方LNG船舶接卸泊位，设计接卸能力500万吨/年，二期项目接卸能力同样达500万吨/年。一期项目将于22年底顺利投产，进入产能爬坡阶段，二期项目预计将于2025年落地，持续为公司业绩增长提供动力。唐山LNG项目供应能力可辐射整个京津冀地区，扩张版图清晰明确，具有突出的战略意义。同时考虑到气价的季节性波动，如公司能利用储气优势进行夏天储气、冬天售卖，则盈利能力将进一步增强。 风光天花板打开，短期补贴催化+长期优质运营为后续发展保驾护航。行业层面，双碳推进打开公司成长空间，叠加绿电平价来临现金流有望加速理顺，新能源运营步入快车道。同时公司坐拥河北优质风资源，对应项目质地更为优良。 公司层面，短期补贴催化+长期盈利保证公司后续优质发展。从短期催化来看，补贴靴子落地，现金流量表与利润表同步加速理顺，或将带动装机提速。据我们测算，若补贴欠款用于新增装机的建设，撬动的风电装机容量将在GW级别以上。从长期成长性与想象空间来看，公司十四五10GW装机目标坚定，坚持盈利至上，注重保证资产及项目盈利能力，不做无谓的扩张。同时，燃气在调峰调频中有较火电机组更优越的调节能力，公司“燃气”+“风光”的协同模式进一步拉高想象空间。 盈利预测及投资建议：公司依托于LNG项目的落地和风光的不断推进，业绩将保持增长。我们预计2022-2024年公司营业收入将达175/233/295亿元，对应增速+9%/+33%/+27%； 实现归母净利润23/30/36亿元 ， 对应增速+6%/+30%/+23%。由于公司后续燃气业务成长性较强，同时河北风资源较好、项目质地更高，给予公司23年燃气板块20x PE（溢价率85%）、新能源板块23年20x PE（溢价率30%），对应23年公司市值为594亿元，较当前市值440亿市值有35%上浮空间，目标价14.2元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：LNG项目建设进展不及预期、新能源运营市场竞争加剧、来风导致的业绩波动、受国际局势影响导致气价上涨等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 燃气板块：拆解公司传统燃气业务的商业模式，突出公司在传统燃气业务板块的安全垫特性。同时对LNG项目后续的想象空间进行展望，突出季节性气价差异对公司该业务板块带来的潜在提振作用。 风光板块：一方面，由行业至公司，分维度分析后续新能源板块的成长空间和公司的独特优势；另一方面，由短期催化到长期逻辑，分时间维度分析公司后续在不同时间节点的发展路线与投资机遇。 投资逻辑 一方面，公司传统燃气业务运营稳定，提供公司业绩安全垫，同时唐山LNG项目的逐步落地将进一步打开燃气业务的增长空间。另一方面，新能源板块依托于双碳转型，同时在河北优质风资源的加持及对项目严格把关的发展主线之下，后续将实现稳步增长。长期来看，公司燃气+风光双轮驱动的发展模式能够产生积极的协同作用，在后续新能源调峰调频需求日益加大的背景下，创造出更大的想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 基于公司两块业务有较大差别，对公司采用分部进行估值。对于燃气板块，由于公司后续唐山LNG项目将于十四五期间不断落地，将有效带动燃气板块业绩增长，同时有望通过燃气的季节性价格差异进一步增厚收益，公司后续成长性凸显。因此我们在行业可比公司23年10.8x PE的基础上给予公司一定溢价，给予23年20xPE（溢价率85%）。对于新能源板块，公司依托于河北的优质风资源，并对项目收益进行严格把关，存在一定的溢价空间，相较于可比公司我们给予公司23年20xPE（溢价率30%）。综上，预计公司23年实现归母净利润29.7亿元，给予公司23年20x PE，对应23年公司市值为594亿元，较当前市值440亿市值有35%上浮空间，目标价14.2元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、河北省“天然气+新能源运营”龙头 （一）公司沿革及股权结构 公司是立足华北，辐射全国的清洁能源公司。公司成立于2010年，由河北建投与建投水务发起设立，同年10月于香港联交所成功上市。公司立足于河北并向全国逐步发散，从事新能源和清洁能源的开发与利用。公司主要涉及风电运营、光伏运营和天然气批发与零售三部分。2020年6月新天绿能登陆A股，于上交所成功上市。截至2021年底，公司风电装机达5674MW，拥有7条天然气长输管道和31个城市燃气项目。 图表1公司沿革 公司股权结构清晰，持股相对集中。截至2022H1，公司控股股东为河北建设投资集团有限责任公司，河北省国资委通过河北建投间接持有新天绿能49.17%股份，为公司实际控制人。香港中央结算有限公司持有公司43.84%股份，河北国资委与香港中央结算公司共计持有公司93%的股份，持股相对较为集中。 图表2股权结构图 （二）燃气+风光双管齐下，华北地区清洁能源领先企业 公司主营业务聚焦于天然气销售与风力发电，为华北地区清洁能源行业领先企业。新天绿能进入河北省清洁能源领域较早，凭借先发优势，在风电板块和天然气板块上已建立起专业化队伍，具备明显的竞争优势。除上述两大业务外，其他各项业务为新天绿能利用其在天然气领域及风力发电领域的资源和技术优势开展的配套或延伸，同时将光伏发电业务作为公司战略投资和业务布局的重要方向。 图表3公司风电业务 图表4公司天然气业务 公司立足河北辐射全国，风光装机与燃气运营规模可观。风光方面：公司主要从事风电场及光伏电站的规划、开发、运营及电力销售，风光项目以河北省为主战场，同时在山西、新疆、山东、云南、内蒙古等多个地区积极布局。截至2021年底，集团风电控股装机容量5674 MW，华北地区（北京、天津、河北、山西、内蒙古）风电装机占公司风电总装机的82.9%，光伏控股装机容量119MW。天然气业务方面：公司主要涉及天然气输配设施的建设、运营和天然气销售，项目包含长输管道、城市燃气和CNG母站多种类型，项目在地域上主要集中在河北省内。截至2021年，公司拥有7条天然气长输管道、20条高压分支管道、31个城市燃气项目、25座分输站、19座门站等。 图表5风电及光伏项目分布图 图表6天然气项目分布图 （三）即将步入业绩集中兑现期 22H1营收与归母净利润增长有所波动，主要受来风影响。2022H1公司实现营业收入102.25亿元，同比增长19.66%，天然气的售气量及售气单价增加推动营收增长。2022H1公司实现归母净利16.17亿元，同比下滑5.29%，上半年来风减弱导致公司业绩有所下滑。 图表7 2017-2022H1年营业收入及增速（亿元） 图表8 2017-2022H1年归母净利润及增速（亿元） 2017-2021年毛利率和净利率稳步提升，2022H1盈利能力有所波动。2017-2020年公司净资产收益率分别为11.4%/13.7%/12.8%/11.5%，2021年净资产收益率提高5.1%，跃升至16.6%。同样由于来风扰动，2022H1公司净资产收益率有所回落。在风电/光伏业务高毛利的有力支撑下，22H1年公司毛利率与净利率分别为29.7%/19.8%。 图表9受短期来风影响盈利能力有所波动 图表10毛利率与净利率稳步提升 经营性现金流整体稳中向好，整体偿债能力得到恢复。2017-2021年公司经营性现金流量分别为26.54/31.71/37.49/38.99/43.33亿元，基本呈现出稳中向好的趋势。由于21年取得金融机构借款及发行股份、永续债、中期票据等融资金额较上年同期增加，21年筹资活动现金净流量为86.49亿元，同比提升59%。2022H1公司资产负债率为66.5%，基本保持稳定。 图表11 2017-2022H1年公司现金流情况（亿元） 图表12 2017-2022H1年资产负债率变动（%） 二、燃气业务：传统燃气业务稳步增长，聚焦LNG有望打开业绩天花板 （一）天然气增长有望提速 天然气作为能源安全的“压舱石”和电力安全的“稳定器”，有独特优势。在此分别从供给端、消费端和地域布局三个角度对天然气的发展进行分析。 1、从消费端看：对天然气的依赖不断增强 实现双碳目标过程中天然气作为新旧能源的切换将起到重要作用，天然气需求在实现碳中和的过程中将不断提升。天然气是介于传统能源和可再生能源时代之间的纽带，污染程度相较于传统的化石能源低，而同时又比可再生能源出力更稳定，可作为过渡使用。 天然气是清洁低碳的化石能源，可在全球能源绿色低碳转型中发挥重要作用。当前及未来较长时期，我国能源发展进入增量替代和存量替代并存的发展阶段，包括天然气在内的化石能源，既是保障能源安全的“压舱石”，又是高比例新能源接入的新型电力系统下电力安全的“稳定器”。 2021年，全国天然气表观消费量3,726亿立方米，同比增长12.7%。十四五期间，对天然气的需求将不断提高。《中国天然气发展报告》中指出，通过合理引导和市场建设，我国2025年天然气消费规模将达4300亿-4500亿立方米，2030年达到5500-6000亿立方米，后续对于天然气的需求仍将延续。 图表13 2010-2021年我国天然气消费量及其增速（亿立方米） 2、从供给端看：天然气增产趋势明确 天然气增产趋势明确，2016年至今维持高个位数增长。根据国家能源局、国家发改委披露数据，2021年，我国生产天然气2052亿立方米，比上年增长8.7%，比2019年增长18.2%，两年平均增长8.7%；进口天然气12,136万吨，比上年增长19.9%。《中国天然气发发展报告》中指出，要立足国内保障供应安全，科学把握节奏，推进天然气持续稳步增产，预计2025年我国天然气产量可达到2300亿立方米以上，在2040年及以后较长时期稳定在3000亿立方米以上水平，天然气将成为未来能源结构中的重要组成部分。 图表14 2010-2021年我国天然气产量（亿立方米） 3、从地域属性看：京津冀天然气需求靠前，枢纽地位凸显 京津冀及沿海地域对天然气消费需求较大。从2021年大陆境内各省的天然气消费需量来看，广东/江苏超300亿立方米，处于领先地位；河北、北京、天津天然气消耗分别为228/217.05/109亿立方米，分列第5/6/13位，京津冀地区对天然气的需求居于全国前列。 此外，天然气“全国一张网”基本成型，京津冀地区枢纽地位凸显。近年来国家管网集团积极推动区域融合的发展战略，加强区域间天然气之间联通的基础设施建设，基本实现干线管道“应联尽联”，气源孤岛“应通尽通”。目前我国天然气全国一张网的骨架已初步形成，未来将进一步扩大输气管网的覆盖范围，为燃气的畅通输送提供管网支撑。从管网地域分布的密集程度来看，京津冀地域尤为显著，完善的管网分布将为华东区域天然气的快速发展形成重要支撑。 图表15 2021年大陆境内各省天然气消费量(亿立方米) 图表16中长期天然气主干管网规划示意图 （二）公司：批发、零售燃气造就扎实基本盘，LNG铺设后续扩张版