中国经济“新常态”研究序列之一：未来10年中国国债收益率中枢在哪里

专题内容摘要 随着中国进入经济新常态，经济发展目标从高速发展转向中高速发展，追求提质增效、结构优化。在此过程中，关键经济变量如经济增速、通货膨胀、储蓄率等将出现新的变化，从而在长期路径上为债券收益率变化趋势提供新的指引。本文立足新古典经济模型等经济理论，讨论债券收益率与经济基本面因素如经济增长、通货膨胀及国际市场因素的相关性，并选取多个样本国家对理论推导进行实证检验，从而对未来十年（2022-2032）债券收益率中枢走势做出合理预测。 债券长期利率走势与经济增长走势呈正相关关系 根据新古典经济增长模型的“黄金法则”，在长期路径上，当经济处于人均消费最大化的稳态时，经通胀调整过的真实利率应与实际经济增长率相等。采用索罗模型推导后发现，从长期路径来看，实际利率走势与实际经济增速走势存在正相关关系，另外当实际经济增速固定时，实际利率与储蓄率呈负相关关系。 债券利率走势与通胀走势呈正相关关系 根据费雪效应,名义利率等于实际利率与通货膨胀率预期之和。假设实际利率不发生变化，长期来看，名义利率应随通胀预期上升而上行。 国际市场利率：以10年期美债收益率为代表 根据利率平价公式，本国投资利率与国外投资利率成正相关关系，因此中债10年期收益率走势与美债10年期收益率走势应呈正相关关系。 多经济体样本比较分析 选取部分新兴市场经济体及部分发达经济体作为观察对象，观察结果显示：⑴债券利率水平与经济增速、通货膨胀的一致走势在样本国家均呈现出利率中枢随着经济增速及通胀水平下移的趋势；⑵发达经济体的债券收益率中枢基本更加收敛于经济增速中枢水平；⑶发展中国家的利率中枢基本长期高于经济增速，而发达国家普遍相反。从我国数据来看，前述⑴⑵均成立，⑶有偏差，主要由于我国偏高的储蓄率。 中国未来10年债券收益率走势预测 我们预测中国在未来10年内潜在经济增速中枢为4-5%，10年期国债收益率中枢随着储蓄率降低及利率市场化的更加完善将逐步缩减与GDP增速中枢的偏差，给定偏差范围为1至2.5个百分点，预计2022至2032年中国10年期国债收益率中枢为2.25%~3.25%。 风险提示：经济增速不及预期，政策效果不及预期。 1摘要 随着中国进入经济新常态，经济发展目标从高速发展转向中高速发展，追求提质增效、结构优化。在此过程中，关键经济变量如经济增速、通货膨胀、储蓄率等将出现新的变化，从而在长期路径上为债券收益率变化趋势提供新的指引。本文立足新古典经济模型等经济理论，讨论债券收益率与经济基本面因素如经济增长、通货膨胀及国际市场因素的相关性，并选取多个样本国家对理论推导进行实证检验，从而对未来十年（2022-2032）债券收益率中枢走势做出合理预测。 2正文 在债券利率的走势分析中，经济基本面是决定其走势的核心因素。经济基本面反映当下的经济动能，对政策的相机抉择产生影响，进而传导至资金面，以上几个因素又会对市场情绪产生扰动，促使利率水平发生快速变化。最终几个因素叠加作用决定利率走势的变化。 经济基本面的分析中主要关注两个关键指标，分别是经济增长和通货膨胀。经济基本面对利率的作用路径为“经济增长-资金回报-负债成本”，从长期来看，经济增长决定更高的资金回报，催生更高的资金需求，此时市场愿意接受更高的负债成本，因此长期利率走势与经济增长走势存在正相关性。而在实际收益率的计算中，需要剔除价格因素的影响，因此通货膨胀需要考虑在内。此外，除了经济基本面因素，还有一些国际市场因素会对利率走势产生影响，如海外市场利率。本文将分别从经济增长、通货膨胀及国际市场利率三个角度探讨其与利率走势的相关性。 2.1债券长期利率走势与经济增长走势呈正相关关系 根据前述作用路径，提出假说：债券利率走势与经济增长走势呈正相关关系。理论上来看，根据新古典经济增长模型的“黄金法则”，在长期路径上，当经济处于人均消费最大化的稳态时，经通胀调整过的真实利率应与实际经济增长率相等。即长期来看，债券利率与经济增长率的变动趋势应呈现较一致的表现。 下面用一个简单的索罗模型来推导。采用柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas)函数建立生产函数，假设产出Y为： 𝜕 1−𝜕 Y=𝐾(𝐴𝐿) 其中，K代表资本存量，L代表劳动力投入，A代表全要素生产率，𝜕代表资本收入的权重。令y代表人均产出(y=Y/AL)，k代表人均资本(k=K/AL)，s代表储蓄率，δ代表折旧率，n代表人口增长率(n =)，g代表技术增长率(g =)。则实际经济增速为n+g。 ′ ′ 𝐿𝐿 𝐴𝐴 根据索罗模型，资本存量变动等于同期的投资减去资本折旧： ∆𝐾=𝑠𝑌−𝛿𝐾 则人均资本存量的变动： 𝐾𝐴𝐿𝑡 𝜕()𝜕 ∆𝑘(𝑡)= ∆𝐾(𝑡) 𝐾(𝑡) = − [𝐴(𝑡)∆𝐿(𝑡)+∆𝐴(𝑡)𝐿(𝑡)] 𝐴(𝑡)𝐿(𝑡)[𝐴(𝑡)𝐿(𝑡)]𝑠𝑌(𝑡)−𝛿𝐾(𝑡)=−𝐴(𝑡)𝐿(𝑡) 𝐾(𝑡)∆𝐿(𝑡)𝐴(𝑡)𝐿(𝑡)𝐿(𝑡) 𝐾(𝑡)∆𝐴(𝑡)𝐴(𝑡)𝐿(𝑡)𝐴(𝑡) − =𝑠𝑦−𝛿𝑘(𝑡)−𝑘(𝑡)𝑛−𝑘(𝑡)𝑔=𝑠𝑦−(𝑛+𝑔+𝛿)k 求净产出Y-𝛿𝐾对资本K的偏导，得到资本的边际产出即实际资本回报率为： 𝜕(𝑌−𝛿𝐾)𝜕𝐾 𝜕𝑌𝜕𝐾 𝛼−1 1−𝛼 𝑟= =−𝛿=𝛼𝐾 (𝐴𝐿) −𝛿 ⑴ 在稳态状态下，资本的增长率为0，则： 𝑠𝑌=(𝑛+𝑔+𝛿)𝐾 𝑛+𝑔+𝛿𝑠(𝐴𝐿) 𝜕−1 𝐾 = ⑵ 1−𝛼 综合式（1）、（2），可以得到实际资本回报率为： 𝜕(𝑛+𝑔+𝛿)𝑟= 𝜕 𝑠 −𝛿=[𝑛+𝑔−(−1)𝛿] 𝑠 𝑠 𝜕 由上文推导可得到如下结论： 𝜕𝑠 𝑠𝜕 1)实际经济增速为n+g，实际资本回报率为[𝑛+𝑔−(−1)𝛿]，实际资本回报率与实际经济增速存在正相关关系，而实际利率由实际资本回报率决定。 因此从长期路径来看，实际利率走势与实际经济增速走势应基本一致，即经济增长速度越快，利率水平越高； 2)此外，在储蓄率s及资本收入权重𝜕固定的情况下，实际经济增长与实际资本回报率均由外生的劳动增长率及技术增长率决定，二者没有直接因果关系； 3)在实际经济增速固定时，实际资本回报率与储蓄率呈负相关关系，即储蓄率提高将降低实际利率水平。 2.2债券利率走势与通胀走势呈正相关关系 理论上来看，债券利率走势与通胀走势呈正相关关系。根据费雪效应,名义利率等于实际利率与通货膨胀率预期之和。在以诺贝尔经济学奖获得者卢卡斯为代表的理性预期学派来看，所有在理性预期之内的货币数量变动均是中性的，此时货币中性将使政府的货币活动和财政活动失效，实际利率只取决于实际的经济活动。因此假设实际利率不发生变化，长期来看，名义利率应随通胀预期上升而上行。 实际情况来看，良性的通胀预期增强预示着市场对于长期需求的乐观预期，此时资金将从债市更多流入到股市以寻求更多收益，长期债券收益率被快速抬升。因此，债券收益率走势与通胀走势应呈正相关关系。 2.3国际市场利率：以10年期美债收益率为代表 除了经济基本面分析之外，还有一些国际市场因素会对10年期国债利率产生影响。根据利率平价公式，本国投资利率与国外投资利率成正相关关系，因此中债10年期收益率走势与美债10年期收益率走势应呈正相关关系。具体来看，在经济全球化的背景下，美国经济通过贸易链条对中国经济产生较强的外溢性，10年期美债利率作为全球风险资产的定价锚，通过利差、汇差等链条将其波动传导至国内长端利率。 图表1：中债10年期与美债10年期收益率走势相关性显著（%） 从历史数据来看，中美10年期国债收益率大部分时间表现出十分显著的相关性，只有在某几段时期出现了走势的背离和中美利差倒挂的现象。对历史走势梳理发现，中美利率走势背离的原因主要在于两国货币政策的分化导致投资者对未来政策预期出现分化。但从长期来看，货币政策转向对短期利率波动产生快速影响，对长期利率走势并没有决定性的作用。未来随着我国金融开放程度日益加深，外资在债市占比不断提高，美债利率通过利差、汇差等渠道对国内长端利率的溢出效应将更加显著。因此，长期路径上来看，中美10年期国债利率走势仍将保持高度的一致性。 2.4多国样本比较：利率中枢水平与经济增速、通胀水平密切相关 根据前述理论部分，利率水平与经济增速在长期路径上走势一致。本部分将选取部分新兴市场经济体及部分发达经济体作为观察对象，观察其10年期国债收益率中枢与经济增速、通货膨胀的走势关系，从而对前述部分的理论推导结果进行验证。 观察结果显示，债券利率水平与经济增速、通货膨胀的一致走势在这些样本国家基本都是成立的。拉长时间来看，这些样本国家的长债利率水平与当地的经济增速水平及通货膨胀水平基本保持同步，均呈现出利率中枢随着经济增速及通胀水平下移的趋势。 其中，日本的经济增速自1956年以来主要经历了三个中枢区间，分别为8~11%（1956-1973）、3~5%（1976-1990）、0~2%（1990年后），其CPI走势自1971年以来主要经历两个中枢区间，分别为5~8%（1971-1981）、-1~2%（1987年后），二者均呈现中枢下移的走势。从日本10年期国债收益率来看，其自1972年来经历了三个中枢区间，即7~8%（1972-1984）、1.3~1.7%（1998-2010）、-0.1~0.1%（2016年后），中枢水平同步下移。另外以人均GDP达到1-2万美元为分水岭，观察发现，人均GDP达到1-2万美元之前（1981年前）三项指标的中枢水平均更高且波动程度更大，而人均GDP达到1-2万美元之后（1981-1987）三项指标开始表现出更明显的下行趋势，且GDP增速与10年期国债收益率的偏差开始缩窄。 韩国与日本则具有相似的表现，即10年期国债收益率中枢与GDP增速及CPI中枢同步下移，且三指标在人均GDP达到1-2万美元区间呈现新的特征。韩国GDP增速自1964年以来主要经历了3个中枢区间，分别为8~12%（1964-1997）、4~6%（2001-2007）、2~3%（2012年后），CPI自1960年以来经历了四个中枢区间，分别为10~20%（1960-1982）、5~7%（1987-1999）、2~4%（1999-2013）、1~2%（2013年后），二者中枢水平同样表现出下行趋势。而韩国的10年期国债收益率自2000年来从接近8%的位置整体波动下行，其中2004-2008年小幅上行0.8个百分点，此后逐步下移至1.7~2.2%的中枢区间（2016年后）。以人均GDP达到1-2万美元为分水岭，观察发现，人均GDP达到1-2万美元之前（1999年前）韩国GDP增速与CPI中枢区间同样处于更高水平且波动程度更大，人均GDP达到1-2万美元之后（1999-2006）三项指标表现与日本类似，即三项指标表现出更明显的下行趋势、GDP增速与10年期国债收益率的偏差开始缩窄。 中国台湾则与日韩略有不同，在人均GDP位于1-2万美元区间GDP增速与长债收益率偏差走阔。1982年以来台湾GDP增速可分为三个中枢区间，分别为6~9%（1982-1999）、4~6%（2002-2008）、2~3%（2012年后），CPI可分为两个中枢区间，即3~4%（1989-1996）、0.2~1.2%（1999年后），二者中枢水平下移。10年期政府公债收益率自1994年以来逐渐下移，自7.59%逐步下移至2021年的0.45%，下移7个百分点左右。以人均GDP达到1-2万美元为分水岭进行观察，可以发现人均GDP达到1-2万美元之前（1993年前）台湾GDP增速及CPI表现出更高的中