中国经济“新常态”研究序列之一：未来10年中国国债收益率中枢在哪里

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 固定收益报告│固定收益专题 Table_First|Table_Summary 未来10年中国国债收益率中枢在哪里 ——中国经济“新常态”研究序列之一 专题内容摘要 随着中国进入经济新常态，经济发展目标从高速发展转向中高速发展，追求提质增效、结构优化。在此过程中，关键经济变量如经济增速、通货膨胀、储蓄率等将出现新的变化，从而在长期路径上为债券收益率变化趋势提供新的指引。本文立足新古典经济模型等经济理论，讨论债券收益率与经济基本面因素如经济增长、通货膨胀及国际市场因素的相关性，并选取多个样本国家对理论推导进行实证检验，从而对未来十年（2022-2032）债券收益率中枢走势做出合理预测。 ➢ 债券长期利率走势与经济增长走势呈正相关关系 根据新古典经济增长模型的“黄金法则”，在长期路径上，当经济处于人均消费最大化的稳态时，经通胀调整过的真实利率应与实际经济增长率相等。采用索罗模型推导后发现，从长期路径来看，实际利率走势与实际经济增速走势存在正相关关系，另外当实际经济增速固定时，实际利率与储蓄率呈负相关关系。 ➢ 债券利率走势与通胀走势呈正相关关系 根据费雪效应, 名义利率等于实际利率与通货膨胀率预期之和。假设实际利率不发生变化，长期来看，名义利率应随通胀预期上升而上行。 ➢ 国际市场利率：以10年期美债收益率为代表 根据利率平价公式，本国投资利率与国外投资利率成正相关关系，因此中债10年期收益率走势与美债10年期收益率走势应呈正相关关系。 ➢ 多经济体样本比较分析 选取部分新兴市场经济体及部分发达经济体作为观察对象，观察结果显示：(1)债券利率水平与经济增速、通货膨胀的一致走势在样本国家均呈现出利率中枢随着经济增速及通胀水平下移的趋势；(2)发达经济体的债券收益率中枢基本更加收敛于经济增速中枢水平；(3)发展中国家的利率中枢基本长期高于经济增速，而发达国家普遍相反。从我国数据来看，前述(1)(2)均成立，(3)有偏差，主要由于我国偏高的储蓄率。 ➢ 中国未来10年债券收益率走势预测 我们预测中国在未来10年内潜在经济增速中枢为4-5%，10年期国债收益率中枢随着储蓄率降低及利率市场化的更加完善将逐步缩减与GDP增速中枢的偏差，给定偏差范围为1至2.5个百分点，预计2022至2032年中国10年期国债收益率中枢为2.25%~3.25%。 ➢ 风险提示：经济增速不及预期，政策效果不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年09月21日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《云南省国资委助力云南康旅集团脱困发展》2022.09.18 2、《 复 苏 态 势 已 确 立 ， 但 仍 需 政 策 加 持 》2022.09.16 3、《土地市场趋冷，部分地区城投开启债务重组》2022.09.13 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 正文目录 1 摘要 ................................................................. 3 2 正文 ................................................................. 3 2.1 债券长期利率走势与经济增长走势呈正相关关系 ....................................... 3 2.2 债券利率走势与通胀走势呈正相关关系 ..................................................... 5 2.3 国际市场利率：以10年期美债收益率为代表 ............................................ 5 2.4 多国样本比较：利率中枢水平与经济增速、通胀水平密切相关 ................. 6 2.5 中国10年期国债收益率中枢在2.25%~3.25% ........................................ 14 3 风险提示 ............................................................ 14 图表目录 图表1：中债10年期与美债10年期收益率走势相关性显著（%） .................................. 5 图表2：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：日本（%） ....................................... 7 图表3：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：韩国（%） ....................................... 8 图表4：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：中国台湾（%） ................................ 8 图表5：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：中国香港（%） ................................ 9 图表6：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：泰国（%） ....................................... 9 图表7：GDP增速、CPI与债券利率中枢走势相关：印度（%） ..................................... 10 图表8：样本国家总储蓄占GDP比重（%） .................................................................... 11 图表9：墨西哥债券利率中枢长期高于GDP增速中枢（%） ........................................... 11 图表10：巴西债券利率中枢长期高于GDP增速中枢且二者偏差较大（%） ................... 12 图表11：俄罗斯债券利率中枢与GDP增速中枢偏差较大（%） ..................................... 12 图表12：南非债券利率中枢长期高于GDP增速中枢且二者偏差较大（%） ................... 13 图表13：中国利率中枢长期明显低于经济增速中枢（%） ............................................. 13 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 1 摘要 随着中国进入经济新常态，经济发展目标从高速发展转向中高速发展，追求提质增效、结构优化。在此过程中，关键经济变量如经济增速、通货膨胀、储蓄率等将出现新的变化，从而在长期路径上为债券收益率变化趋势提供新的指引。本文立足新古典经济模型等经济理论，讨论债券收益率与经济基本面因素如经济增长、通货膨胀及国际市场因素的相关性，并选取多个样本国家对理论推导进行实证检验，从而对未来十年（2022-2032）债券收益率中枢走势做出合理预测。 2 正文 在债券利率的走势分析中，经济基本面是决定其走势的核心因素。经济基本面反映当下的经济动能，对政策的相机抉择产生影响，进而传导至资金面，以上几个因素又会对市场情绪产生扰动，促使利率水平发生快速变化。最终几个因素叠加作用决定利率走势的变化。 经济基本面的分析中主要关注两个关键指标，分别是经济增长和通货膨胀。经济基本面对利率的作用路径为“经济增长-资金回报-负债成本”，从长期来看，经济增长决定更高的资金回报，催生更高的资金需求，此时市场愿意接受更高的负债成本，因此长期利率走势与经济增长走势存在正相关性。而在实际收益率的计算中，需要剔除价格因素的影响，因此通货膨胀需要考虑在内。此外，除了经济基本面因素，还有一些国际市场因素会对利率走势产生影响，如海外市场利率。本文将分别从经济增长、通货膨胀及国际市场利率三个角度探讨其与利率走势的相关性。 2.1 债券长期利率走势与经济增长走势呈正相关关系 根据前述作用路径，提出假说：债券利率走势与经济增长走势呈正相关关系。理论上来看，根据新古典经济增长模型的“黄金法则”，在长期路径上，当经济处于人均消费最大化的稳态时，经通胀调整过的真实利率应与实际经济增长率相等。即长期来看，债券利率与经济增长率的变动趋势应呈现较一致的表现。 下面用一个简单的索罗模型来推导。采用柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas)函数建立生产函数，假设产出Y为： Y=퐾휕(퐴퐿)1−휕 其中，K代表资本存量，L代表劳动力投入，A代表全要素生产率，휕代表资本收入的权重。令y代表人均产出(y=Y/AL)，k代表人均资本(k=K/AL)，s代表储蓄率，δ代表折旧率，n代表人口增长率(n = 퐿′퐿)，g代表技术增长率(g = 퐴′퐴)。则实际经济增速为n+g。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 根据索罗模型，资本存量变动等于同期的投资减去资本折旧： ∆퐾=푠푌−훿퐾 则人均资本存量的变动： ∆푘(푡)=휕(퐾퐴퐿)휕푡 =∆퐾(푡)퐴(푡)퐿(푡)−퐾(푡)[퐴(푡)퐿(푡)]2[퐴(푡)∆퐿(푡)+∆퐴(푡)퐿(푡)] =푠푌(푡)−훿퐾(푡)퐴(푡)퐿(푡)−퐾(푡)퐴(푡)퐿(푡)∆퐿(푡)퐿(푡)−퐾(푡)퐴(푡)퐿(푡)∆퐴(푡)퐴(푡) =푠푦−훿푘(푡)−푘(푡)푛−푘(푡)푔 =푠푦−(푛+푔+훿)k 求净产出Y-훿퐾对资本K的偏导，得到资本的边际产出即实际资本回报率为： 푟=휕(푌−훿퐾)휕퐾 =휕푌휕퐾−훿=훼퐾훼−1(퐴퐿)1−훼−훿 (1) 在稳态状态下，资本的增长率为0，则： 푠푌=(푛+푔+훿)퐾 퐾휕−1=푛+푔+훿푠(퐴퐿)1−훼 (2) 综合式（1）、（2），可以得到实际资本回报率为： 푟=휕(푛+푔+훿)푠−훿=휕푠[푛+푔−(푠휕−1)훿] 由上文推导可得到如下结论： 1) 实际经济增速为n+g，实际资本回报率为휕푠[푛+푔−(푠휕−1)훿]，实际资本回报率与实际经济增速存在正相关关系，而实际利率由实际资本回报率决定。因此从长期路径来看，实际利率走势与实际经济增速走势应基本一致，即经济增长速度越快，利率水平越高； 2) 此外，在储蓄率s及资本收入权重휕固定的情况下，实际经济增长与实际资本回报率均由外生的劳动增长率及技术增长率决定，二者没有直接因果关系； 3) 在实际经济增速固定时，实际资本回报率与储蓄率呈负相关关系，即储蓄率提高将降低实际利率水平。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 2.2 债券利率走势与通胀走势呈正相关关系 理论上来看，债券利率走势与通胀走势呈正相关关系。根据费雪效应, 名义利率等于实际利率与通货膨胀率预期之和。在以诺贝尔经济学奖获得者卢卡斯为代表的理性预期学派来看，所有在理性预期之内的货币数量变动均是中性的，此时货币中性将使政府的货币活动和财政活动失效，实际利率只取决于实际的经济活动。因此假设实际利率不发生变化，长期来看，名义利率应随通胀预期上升而上行。 实际情况来看，良性的通胀预期增强预示着市场对于长期需求的乐观预期，此时资金将从债市更多流入到股市以寻求更多收益，长期债券收益率被快速抬升。